View Full Version : Интересные статьи
Анатомия кредитного кризиса: Спрашивали? - Отвечаем!
Что происходит на рынках долгового капитала, и почему меня должно это интересовать?
Рынок долгового капитала - это движущая сила финансового мира, это живительный поток средств для правительств и компаний, нуждающихся в инвестициях, для частных лиц, нуждающихся в жилье и образовании. Сегодня этот рынок значительно сложнее, чем раньше, поскольку инвестиционные банки изобрели большое количество новых продуктов, основанных на таких кредитах. Они привлекали инвесторов высокой доходностью. После нескольких лет беспечного кредитования, рынок неожиданно застопорился, натолкнувшись на препятствие в виде растущего числа неплатежей со стороны кредиторов по схеме субстандартной ипотеки. По мере обострения ситуации, многие финансовые учреждения пересмотрели свое отношение к риску и внезапно испугались за свои деньги. У банков пропало желание выдавать друг другу ссуды из-за боязни, что должники не смогут их погасить. Паника перекинулась на рынок акций и, не исключено, что в ближайшем будущем в зоне поражения окажутся не только финансовые рынки, но и экономика в целом.
Что такое субстандартный ипотечный кредит, и почему от него столько проблем?
Субстандартный ипотечный кредит выдается заемщику с плохой или ограниченной кредитной историей. Он может быть очень прибыльным для кредитора, который, с учетом дополнительного риска, повышает проценты. В США многие семьи с низким доходом соблазнились на такого рода займы. Большая их часть выдавалась на основании заявления заемщика о собственном финансовом положении, без каких-либо подтверждающих доказательств. Но процентные ставки выросли, а срок низких процентов, предоставляемых на первый год уже давно прошел, и заемщики, лелеявшие мечту поселиться в собственном доме, оказались не в состоянии выплачивать кредит… начались дефолты и задержки платежей. Проблема субстандартной ипотеки спровоцировала панику не только в США, поскольку банки-кредиторы предпочитали не держать у себя на балансе, а перепродать инвесторам. Практически любой участник рынка долгового капитала, из любого уголка мира мог пойти на риск и купить подобные активы в надежде на высокие прибыли.
Как такое допустили?
Инвестиционные банки придумали еще более изощренный способ комплектовать долговые обязательства и продавать их своим коллегам по цеху, например, хеджевым фондам, банкам и страховщикам. Считалось, что это повысит стабильность финансовой системы, поскольку позволит распределить риск и снизить вероятность того, что отдельный банк погибнет под грудой безнадежных задолженностей. Но получив возможность избавиться от долга, некоторые кредиторы, в погоне за прибылью снизили свои стандарты кредитования и начали выдавать деньги очень неблагонадежным заемщикам. При этом подобным образом комплектовались не только кредиты частным лицам. Корпоративные займы тоже обращались в ценные бумаги и продавались на открытом рынке. В итоге, банки-кредиторы наслаждались высокими комиссионными за обеспечение финансирования и низкой подверженностью риску. В частности, банки лезли из кожи вон, снабжая деньгами паевые инвестиционные фонды, которые использовали для финансирования поглощений. Паника на рынке заставила инвесторов держаться подальше от таких займов, и банки неожиданно оказались в затруднительном положении с $300 млрд. долга на руках.
Что это за гениальные продукты и структуры, и как они работают?
В основе идеи лежит секьюритизация - комплектация займов в виде облигаций и продажа на рынке, которая позволяет кредитору высвободить капитал и избавиться от риска. Такие операции можно проделывать с ипотечными займами, автокредитами, долгами по кредитным картам и корпоративными займами. Однако все не так просто. Чтобы повысить привлекательность рискованных активов, инвестиционные банки укомплектовали их с займами высокого качества, сформировав производный финансовый инструмент, известный нам, как облигация, обеспеченная долговыми обязательствами (или CDO). Подобные облигации получали высокие оценки от рейтинговых агентств. Однако по мере того, как нарастает число дефолтов по субстандартным ипотечным кредитам, инвесторы начинают понимать, что сидят на пороховой бочке, а инвестиции, некогда казавшиеся безопасными, могут обернуться существенными убытками. Паника отразилась и на рынке коммерческих векселей, обеспеченных активами. Обычный коммерческий вексель представляет собой долговую расписку IOU (I owe you - "я вам должен"), выданную компанией или банком в целях финансирования своего бизнеса. Как правило, срок обращения такого векселя - три месяца. В случае с коммерческими векселями, обеспеченными активами (ABCP), банки ввели "поточные" забалансовые инструменты, которые подразумевают инвестицию, а потом выпуск IOU на покрытие нужд по финансированию. Однако, учитывая то, что базовые активы во многих случаях включали субстандартные кредиты, рынок ABCP с оборотом $1.1 трлн. резко опустел, поскольку инвесторы отказывались покупать векселя, обеспеченные как безрисковыми, так и рискованными активами.
Разве это не должно было распределить риски по финансовой системе?
Изначально, идея заключалась именно в этом, однако, мы в очередной раз убедились, что бесплатный сыр бывает только в мышеловке. Продавая невнятные финансовые инструменты на мировых рынках, мы добились распределения риска, однако, теперь никто не знает, как его локализовать. Мало кто обращал внимания на немецкий банк IKB, пока он не объявил о том, что может потерять миллиарды евро на инвестициях в субстандартные активы посредством поточных инструментов. Проблемы возникают в самых неожиданных местах, и это наводит ужас на участников рынка. Кроме того, среди покупателей субстандартных займов и долгового финансирования с использованием кредитного плеча было много хеджевых фондов, которым банки ссуживали огромные суммы. Но теперь, когда банки вдруг стали требовать от хеджевых фондов больше обеспечения, а инвесторы начали выводить средства, многим из них пришлось быстро избавляться от своих активов. Получается, что избавившись от этих долгов открытым способом, банки вернули их себе посредством поточных инструментов, использованных для инвестиций в ценные бумаги, обеспеченные ипотечными займами, в CDO и прочие рискованные активы.
Почему кризис доверия чувствуется настолько остро?
Паника вышла за пределы рынка субстандартной ипотеки, поскольку люди решили, что активы вообще не оценивались с позиции риска. Неожиданно банки и инвесторы, которым они в течение последних лет продавали все долговые обязательства, утратили веру в то, что они покупают. Многие крупные банки знают, что их конкуренты, точно также как и они сами, перегружены забалансовыми поточными инструментами, которые, зачастую, заполнены CDO и прочими долговыми инструментами. Однако чего никто не знает, так это того, насколько критична ситуация на самом деле, и насколько обширными будут убытки. Многие предпочитают залечь на дно, до тех пор, пока ситуация не прояснится. Паевые инвестиционные фонды отложили в долгий ящик планы по захватам компаний, банки перестали выдавать кредиты, а инвесторы на рынке долгового капитала больше не хотят покупать. В мире идет процесс избавления от кредитного плеча, поскольку инвесторы сокращают уровень долговых обязательств, достигший недопустимых высот в период низких процентных ставок.
Неужели нельзя было заметить проблему раньше?
Рейтинговые агентства, такие как Moody's и Standard & Poor's, которые должны оценивать кредитоспособность компаний и надежность финансовых инструментов, присуждали большинству CDO такой же рейтинг, как и казначейским облигациям, что делало их в глазах общественности максимально безопасным способом вложения средств. Европейская Комиссия уже начала расследование относительно того, должны ли были агентства проявить больше бдительности и поднять тревогу раньше. А власти США собираются вплотную заняться этим вопросом, как только Конгресс вернется с каникул. Критики говорят о конфликте интересов рейтинговых агентств, которые берут со своих клиентов, выпускающих CDO и другие ценные бумаги, обеспеченных активами, внушительные комиссии за их оценку. Агентства бок о бок с банками работали над созданием атмосферы безопасности в данном секторе, которая таковой никогда не была. Лишь изредка раздавались одинокие голоса, предупреждавшие об опасности, среди них Энтони Болтон, инвестиционный гуру из компании Fidelity, и Уоррен Баффет, оракул из Омахи. Однако инвесторы и банкиры продолжали свое победоносное шествие, считая, что экономический цикл находится в самом расцвете, благодаря открытию новых рынков и распределению риска по всему миру.
Что могут сделать Центральные банки?
Крупнейшие центральные банки, среди которых ЕЦБ, Банк Японии и ФРС, выбросили в систему миллиарды долларов в виде краткосрочных займов, выступая в роли спасительной соломинки для отчаявшихся банков. Банк Англии на этой неделе заявил о том, что он кредитовал банки, которым больше некуда обратиться под штрафной процент на общую сумму £314 млн. ФРС понизила ставку, под которую она выдает кредит другим банкам, на целых полпроцента, заявив о том, что, при необходимости, обеспечит долгосрочное финансирование особо остро нуждающимся. Однако вопрос заключается в том, сколько еще экстренных мер придется принять Центробанкам, чтобы вернуть финансовую систему к жизни. Возможно, для этого потребуется снизить базовую процентную ставку. В Великобритании, управляющий Банком Англии Мервин Кинг никак не проявил своего намерения отказаться от еще одного повышения ставки в этом году.
Как далеко все это может зайти?
Это классический случай, когда "Америка чихает, а все остальные подхватывают простуду". Кредитные беспорядки, начавшиеся с того, что отдельные американцы перестали выплачивать кредиты из-за высоких процентов, уже наблюдаются на рынках в Токио, Лондоне и континентальной Европе. На прошлой неделе индекс FTSE продемонстрировал самое существенное дневное снижение за последние четыре года. Инвесторы в массовом порядке покидают рынки рискованных активов. В начале недели доходность по трехмесячным казначейским векселям - самым безопасным инвестициям - упала до минимального уровня с 1982 года. Индустрия финансовых услуг в Лондоне обеспечивает неординарный процент экономического роста в Великобритании и составляет почти 1/10 от национального ВВП. Если здесь начнется существенное ослабление, последствия будут заметны везде.
Кредитный кризис: словарь кредитного шулера
Кредитный рынок
Мировой рынок займов и производных инструментов, основанных на этих займах; покупателями и продавцами выступают банки и крупные инвесторы.
Секьюритизация долговых ценных бумаг
Формирование займов в облигации с последующей продажей инвесторам, что позволяет перевести риски из баланса кредитующего банка инвестору.
Ценная бумага, обеспеченная ипотекой
Облигация, обеспеченная ипотечными займами, погашение которых идет на выплату дохода инвесторам.
Облигация, обеспеченная долговыми обязательствами (CDO)
CDO - инвестиционный продукт, сочетающий в себе кредитные продукты различного качества - от рискованных до безопасных - это позволяет присваивать им высокий кредитный рейтинг.
Фрагментирование и сегментирование (Slice and Dice)
Группирование активов разных классов в новые инструменты с целью получения высшего кредитного рейтинга.
Коммерческие векселя
Необеспеченные долговые расписки, выпущенные компаниями в целях финансирования своих краткосрочных нужд, как правило, сроком на три месяца.
Коммерческие векселя, обеспеченные активами
Долговые расписки, проданные посредством поточных или структурированных инвестиционных инструментов, обеспеченные такими активами, как ипотечные займы, выплаты задолженностей по кредитным картам, арендные платежи.
Поточные/структурированные инвестиционные инструменты
Инвестиционные инструменты, не отраженные в балансовой отчетности банков, которые финансируются посредством операций на рынке коммерческих векселей, обеспеченных активами. Активы поточных инструментов могут включать CDO, долги по кредитным картам, кредиты частным лицам и ипотечные займы.
Син Фаррел и Дени Форстел
Independent online
Игра со многими проигравшими
В прежние времена финансовая система напоминала старую карточную игру в "ведьму", в которую очень любили играть маленькие дети. В роли игроков выступали банки: они сдавали колоду карт, а затем начинали меняться ими между собой. Игра заканчивалась, когда на руках у последнего игрока оставалась одна-единственная дама - "ведьма" или, в переводе на банковский язык, безнадежный долг. Такой неудачник проигрывал. За последние десятилетия правила игры поменялись. Секьюритизация - перераспределение рисков, конверсия дебиторской задолженности в ликвидные ценные бумаги - порвала "ведьму" на мелкие кусочки; в игру вступили новые действующие лица наподобие хеджевых фондов, что позволило банкам раздать эти кусочки среди множества игроков. В итоге теперь, когда игра заканчивается, вместо одного участника, проигравшегося по-крупному, большое число игроков несет небольшие убытки.
На протяжении двух десятилетий процветания эта идея превосходно оправдывала себя. Однако динамика почти всех финансовых рынков в этом месяце неожиданно продемонстрировала превращение распределенных рисков в распределенное недоверие. Неопределенность была усилена тем фактом, что стало чрезвычайно сложно оценить размер таких безнадежных долгов. Инвесторы приобретали обеспеченные активами ценные бумаги, которые в Америке используют сомнительную субстандартную ипотеку как дополнительный залог, но в связи с дефолтами стоимость такого обеспечения пошатнулась. Тем временем облигациями, обеспеченными долговыми обязательствами, (CDO), которые были образованы группами таких ценных бумаг и связаны с заемным капиталом кредитного плеча, стало практически невозможно торговать. Таким образом, никто из игроков не знает фактических размеров понесенных им убытков. До тех пор, пока продолжается эта неопределенность, инвесторы отыгрываются на банках, которые торгуют ценными бумагами налево и направо, снижая стоимость своих акций, а банки, в свою очередь, отыгрываются на тех, кому они эти бумаги продают, требуя большего обеспечения в качестве гарантии уплаты займа. Банки даже стали осторожнее и осмотрительнее в вопросах взаимного кредитования.
Проблемы вышли наружу 9 августа, когда Центробанки были вынуждены начать вливания ликвидности на денежные рынки, поскольку коммерческие банки при кредитовании друг друга применяли штрафные ставки. Сначала ситуация казалась гораздо серьезнее среди европейских банков, особенно в Германии, где низкая прибыльность государственных банков вынуждала их к рискованным сделкам на рынках субстандартного кредитования. В Америке головная боль была сосредоточена среди крупнейших хеджевых фондов, в том числе принадлежащих большой шишке с Wall Street - Goldman Sachs. Однако аналитиков все сильнее беспокоит уязвимость американских, канадских и азиатских банков перед ценными бумагами с ипотечным покрытием и особенно покрытых краткосрочными коммерческими векселями, которые становится все сложнее пролонгировать. 15 августа акции Countrywide Financial, крупного американского ипотечного кредитора, упали на 13% после того, как аналитик Merrill Lynch резко изменил свою рейтинговую оценку с "покупки" на "продажу", предупреждая о возможных трудностях с финансированием. Несмотря на крупные вливания ликвидности, осуществленные ФРС 15 августа, индекс S&P 500 упал на 1.4%. 16 августа активные продажи перекинулись и на азиатские акции.
Во времена любого кризиса начинается поиск виноватых, и на этот раз вина возлагается на рейтинговые агентства, которые помогли сформировать структуру этих экзотических инструментов. Еврокомиссия сейчас занимается изучением вопроса, почему рейтинговые агентства не сумели оперативно отреагировать на разрастание кризиса в секторе субстандартной ипотеки. В настоящее время они руководствуются в своей деятельности добровольным сводом правил, нацеленным на снятие потенциального конфликта интересов. Примечательно, что агентства получают плату от компаний, рейтинг которых они оценивают. Рейтинг CDO был прибыльным делом. Для того чтобы понять, почему на роль козла отпущения были избраны рейтинговые агентства, давайте посмотрим, как вошли в моду CDO и облигации, обеспеченные кредитами (CLO). В середине 1990-х инвесторов привлекало кредитование физических лиц, однако рейтинг таких кредитов (зачастую ниже инвестиционного класса) делал их чересчур рискованным вложением средств для лиц консервативного склада. Так целые груды ценных бумаг, обеспеченных активами, были сгруппированы в единые CDO. Они были структурированы таким образом, что первые потери ложились на плечи тех, кто приобретал самую высокорисковую и высокодоходную часть пакета. Рейтинг такой части был низким. Однако та "элитная" часть, которая несла потери последней, получала рейтинг ААА - отражая крайне низкую вероятность того, что обязательства по всем кредитам, составляющие данную CDO, вдруг разом окажутся несостоятельными. Рейтинговые агентства предпочли стороннему созерцанию этого вопроса более активную позицию и приняли участие в структурировании этих финансовых инструментов. Банки, словно школьницы, просящие дать им списать домашнее задание, шли на поклон к агентствам, узнавая у них результат сложения различных частей CDO. Агентства, исходя из своих моделей, предлагали улучшения. И подумать только! - доля облигаций с преимущественным правом требования получала рейтинг, необходимый банкам, которым так нравилась надежность, исходящая от трижды повторенной буквы А, особенно в связи с тем, что доходность здесь была выше, чем по казначейским облигациям США. Если рейтинг этих ценных бумаг сейчас пересматривается на понижение, те же самые банки будут вынуждены выгрузить на падающие рынки огромное число неликвидных инструментов, а это один из самых быстрых способов лишиться денег, который существует на данный момент. Однако если на них не будет должного спроса, банкам, возможно, придется продать что-нибудь еще, чтобы свести концы с концами в бухгалтерском балансе.
Подобные повальные продажи оказывали давление на хеджевые фонды в последние недели. Столкнувшись с повышенными стандартами и требованиями со стороны банков и инвесторов, некоторые из них были вынуждены ликвидировать свои позиции, чтобы получить наличные. Это привело к нетипичной динамике на рынках долговых обязательств и акций, что, в свою очередь, еще больше усугубило проблемы ряда фондов. Под самым тяжелым ударом оказались количественные фонды, поскольку модели инвестирования, ранее оправдывавшие себя на протяжении многих лет, в кратчайшие сроки оказались никуда не годными. Именно это признал Goldman Sachs, сообщив, что его фонды пострадали в результате движений, которые, по его расчетам, на 25 среднеквадратических отклонений отличались от нормальных. По теории вероятности (где 1 - это абсолютная уверенность, а 0 - невозможность), вероятность такого расклада составляет 0.000...0006, где перед шестеркой стоят 138 нулей. Это глупо. Поскольку банки выступают кредиторами хеджевых фондов, любые проблемы последних быстро становятся общей заботой. В довершение ко всему, и Bear Stearns и Goldman Sachs обнаружили, что когда фонды, носящие их имена, попадают в сложное положение, стремление сохранить репутацию вынуждает банки проводить спасательные операции. Иногда риск бывает гораздо ближе к банкам, чем это кажется.
В финале игры в "Ведьму" в том виде, в каком к ней привыкли банки, проигравшему списывался долг, после чего все могли начать новую игру. В новой же версии использование кредитного плеча означает, что игра ведется не одной колодой, а сотнями, и в нее вовлечены тысячи различных игроков. По словам Авинаша Персода, финансового консультанта из Intelligence Capital, "секьюритизация означает, что риски по кредитам перешли от именитых долгосрочных игроков в руки игроков сиюминутных, чья базовая стратегия управления рисками сводится к девизу: успеть продать, пока цены не упали еще ниже". Для того чтобы разобраться, где здесь выигравшие, а где проигравшие, потребуется немало времени.
The Economist
Центробанки: вверх по лестнице, ведущей вниз
Ликвидность: из крайности в крайность. Еще несколько недель назад большинство Центробанков, как и положено, беспокоились о растущих ценах на активы, сужающихся кредитных спрэдах, наращивании денежной массы и растущей инфляции. А затем грянул гром среди ясного неба. То, что пережили кредитные рынки, иначе как ударом и не назовешь. Доверия - как ни бывало. Страх овладел ими. Если позволите, то я бы сказал, что вспыхнула эпидемия финансового ящура. В ответ Центробанкам пришлось отложить в долгий ящик свою среднесрочную цель на ценовую стабильность и вместо этого вспомнить прежние, давно забытые роли. Они стали кредиторами "на крайний случай". Несложно понять, почему инвесторы вдруг стали такими нервными. Самый крупный французский банк BNP Paribas объявил о том, что заморозил миллиарды долларов своих фондов, связанных с американским рынком субстандартного ипотечного кредитования. Две крупнейшие американские ипотечные компании Countrywide и Washington Mutual выступили с предупреждением, что тяжелые условия на рынке ипотеки могут негативно повлиять на их операционную деятельность. Countrywide сообщала о "беспрецедентных сбоях", добавляя, что число просроченных платежей и невыполненных обязательств по кредитам беспрестанно росло. И вдруг оказалось, что на финансовых рынках кругом расставлены ловушки. Не исключено, что какая-нибудь из них вдруг неожиданно вырастет из-под земли. Как бы то ни было, американский рынок жилья уже больше года никому не дает покоя. Следовало ожидать, что в какой-то момент участники рынка окажутся под ударом.
Однако недавние события превзошли сами себя. Кредиторы побежали в укрытие. Поняв, что некоторые из их клиентов могут не оправдать свою кредитоспособность, кредиторы все вместе попытались сократить свою подверженность риску. Но вот кредитные источники иссякли, и те, кто раньше зависел от ликвидности, предоставляемой банками, были вынуждены искать ее в других местах. Начались экстренные продажи активов, чем и объясняется неожиданное падение рынков ценных бумаг и подскочившая волатильность валютных рынков. Высочайший спрос на все безопасное, и в особенности, наличные средства, спровоцировал головокружительный рост ставок овернайт. Разница между официальными ставками (теми, которые устанавливают Центробанки) и рыночными ставками начала увеличиваться. Получается, что денежно-кредитные условия начали ужесточаться вопреки желаниям центральных банков. Так, краткосрочные процентные ставки в Еврозоне взлетели на один пункт до 4.7%, что значительно выше целевой ставки Европейского центрального банка на уровне 4.0%.
ЕЦБ ответил тем, что всем выдавал кредиты под 4%, что стало своего рода попыткой дисциплинировать европейские денежные рынки. В результате, только за первый день банк влил на рынок почти €100 млрд. денежных средств. Еще один поток денег обрушился на рынки в прошлую пятницу. ФРС, Банк Канады, Резервный Банк Австралии и Банк Японии - все они провели похожие операции, хотя и в меньшем объеме. Но, несмотря на все усилия, рынки по-прежнему были разрозненны. Сработают ли в итоге эти "акции ликвидности" - на данном этапе предсказать невозможно (получение банками большего доступа к ликвидности не означает, что банки могут передать эту ликвидность небанковским финансовым посредникам). Финансовые рынки так часто сменяют жажду наживы на страх, что когда это происходит, связь между денежно-кредитной политикой (определяемая уровнем официальной процентной ставки) и общими монетарными условиями начинает рушиться, как это произошло во время падения фондовых рынков в 2000 и 2001, а также во время кредитного кризиса в США в начале 1990-х.
Если финансовые рынки действительно окажутся в стесненном положении, то центральным банкам, в конце концов, придется снизить учетную ставку, продолжая играть роль кредитора "на крайний случай". Многим финансовым институтам именно этого и хотелось бы. Снижение ставки стало бы живительной влагой, способной вернуть доверие на финансовый рынок, а, значит, все на круги своя. Однако, я подозреваю, что ЦБ не хотят идти по этому пути, по крайней мере, сейчас. К тому же большинство из них по-прежнему считают инфляцию главным риском. Некоторые продолжают повышать ставки (корейский и австралийский банки). Другие - включая Банк Англии и ЕЦБ - не перестают предупреждать о грядущих повышениях. Неужели можно быть таким флюгером: сегодня банк повышает ставки, завтра - снижает их… (Банк Англии никогда не забудет то, что сейчас называют неудачным снижением ставок в 2005).
Однако непостоянность - это проблема мелкого масштаба. Даже в лучшие времена Центробанкам приходится лавировать на узкой тропе между инфляцией и рисками рецессии. За последние дни эта тропа сузилась еще больше. Теперь она больше напоминает скользкую тропинку, проходящую по краю обрыва. Балансируя на опасном краю, Центробанки должны принять к сведению два важных риска. Первый - это опасность, которую влечет за собой бездействие. Мы живем в мире, финансируемом в основном за счет рынков капитала вместо ушедшего в прошлое банковского кредитования. Если вдруг рынки капитала рухнут, то тут вслед за ними рухнет и мировая экономика. До сих пор мы главным образом наблюдали растущий риск ликвидности. В конечном итоге он может перейти в риск платежеспособности, который станет частью катастрофической нисходящей спирали и повлечет за собой ряд нежелательных банкротств. Если рынки капитала перестанут обеспечивать связь между сберегательными учреждениями и инвесторами, мировая экономика, в конце концов, окажется в весьма плачевном состоянии.
Второй риск возможен в результате преждевременного снижения процентных ставок. Если Центробанки так поступят, то не будет ли это с их стороны своего рода повторением "Пута Гринспена" ("Greenspan put")? Суть этого феномена заключается в том, что центральные банки всегда готовы спасти инвесторов, как бы опрометчиво те себя не вели. Главная цель - сохранить целостность финансовой системы. Такими действиями они создают обманчивое впечатление, что якобы никто не может реально пострадать, играя на финансовых рынках, что, в свою очередь, ведет к большему риску и чрезмерной ликвидности, т.е. к тому, над чем Центробанки последние два-три года пытались установить контроль. Возможно, снижения ставки, нацеленные на спасение хеджевого фонда Long Term Capital Management в 1998 году, имели как раз такие последствия, породив на фондовом рынке излишнюю самоуверенность.
Итак, каким путем пойдут центральные банки? Как и положено, стоя на краю обрыва, нужно быть очень осторожным. Мне кажется, что они не будут спешить со снижением ставок. Центробанки никогда не любили все делать впопыхах, поэтому если они в конечном итоге все же снизят ставки, то все обернется как нельзя хуже. На данном этапе мировая экономика по-прежнему выглядит сильной. Однако если рынки упадут достаточно сильно, и финансовый рынок пополнится еще парочкой крупных банкротств (что в глазах политической верхушки ЦБ хорошее наказание за преждевременный риск), то ЦБ будут вынуждены предпринять меры, чтобы сохранить в норме состояние мировой экономики и финансовой системы. Но если они все же снизят ставки, то неверно будет считать, что этим они обозначат начало нового тренда. Большинство из них, я уверен, захотят отменить эти снижения при первом удобном случае. В конце концов, они же не хотят получить репутацию банков, спасающих души не только разумных инвесторов, но и жадных спекулянтов.
Стивен Кинг, управляющий директор экономики HSBC
Кредитуйте свободно, но по штрафным ставкам - таков был совет Уолтера Бейджхота Центробанкам в периоды кризиса ликвидности. Свободное кредитование и снижение процентных ставок - таково паническое требование многих инвесторов, шокированных скоростью, с которой кризис, начавшийся в секторе субстандартного ипотечного кредитования Америки, распространился по всему миру. Пока Центробанки во главе с ФРС пытаются совместить несовместимое, работая на два фронта. ФРС кредитует свободно, но не всегда по штрафным ставкам. Кроме того, ЦБ ведет осторожную словесную игру: не дает твердых обещаний, что какие-нибудь ставки будут снижаться, но периодически намекает, что монетарная политика находится на распутье и Банк готов рассматривать любые варианты действий - особенно когда речь заходит о защите реальной экономики от рыночной турбулентности.
С точки зрения многих инвесторов, это отлично срабатывает. Фондовые рынки, которые 16 августа, казалось, находились в состоянии паники, уже немного восстановились. Что еще важнее: кредитные рынки, и особенно сектор межбанковского кредитования, тоже выглядят спокойнее. Однако большая часть этого облегчения покоится на единственном ожидании: инвесторы верят, что ФРС вскоре понизит уровень ставок - возможно, даже до следующего регулярного заседания Комитета по открытым рынкам, назначенного на 18 сентября. И это вдвойне опасно: нельзя считать, что снижение ставки уже у нас в кармане; более того, вполне вероятно, что такой шаг стал бы ошибочным. Таким образом, перед главой ФРС Бернанке все острее встает вопрос, как бережно и осторожно не оправдать надежд своих новых почитателей. Готовность инвесторов возложить все свои чаяния на снижение ставки вполне понятна: в конце концов, именно такова реакция ФРС на любой финансовый кризис, начиная с обвала фондовых рынков в 1987 г. Кроме того, ФРС мастерски поддерживает эти надежды, хотя и делает это завуалировано, не связывая себя обязательствами. 17 августа, снизив уровень дисконтных ставок, по которым ЦБ кредитует коммерческие банки в экстренных случаях, представители ФРС добавили, что смута на финансовых рынках стала представлять угрозу для экономики США. Тон этого заявления настолько отличался от предыдущего, сделанного всего десятью днями ранее (когда предметом наивысшего беспокойства была инфляция), что рынки автоматически сочли снижение ставок неизбежным. Но разумно ли это?
Карточный домик
Начнем с того, что и ФРС, и рынки в долгосрочной перспективе заинтересованы в том, чтобы цены верно отражали риски. Новая модель финансирования, при которой долг перераспределяется через целую сеть срочных контрактов, имеет множество преимуществ. Однако есть у нее и неприятное следствие: в случае возникновения проблемы (в данном случае, в секторе субстандартной ипотеки), становится сложнее разобраться, с кем безопасно вести дела. Банки стали с большой осторожностью кредитовать друг друга. Результат оказался пугающе похожим на массовые изъятия вкладов из банков, но только в масштабах всего рынка оптовых денежных ресурсов. С этой точки зрения, со стороны Центробанка, безусловно, имело смысл положить конец этим паническим изъятиям посредством вливаний краткосрочных капиталов. Никто не хочет, чтобы временная нехватка наличности вылилась в кризис платежеспособности, при котором активы, дорого стоящие в лучшие времена, пришлось бы продавать по дешевке в условиях рынка, охваченного паникой. Краткосрочные займы банковской системе должны на какое-то время поддержать рынок и дать ему возможность самому разобраться в ситуации и отыскать верные решения. Однако совсем другое дело - реформа долгосрочной монетарной политики посредством снижения стоимости денег. Снижение ключевых ставок не просто повысит уровень предложения наличных денег; он непосредственным образом повлияет на оценки рисков со стороны инвесторов. Более дешевые деньги повышают привлекательность других активов, а это нежелательное последствие в ситуации, когда идет переоценка рисков после долгих лет облегченных условий кредитования. Неудивительно, что для ряда инвесторов действия ФРС кажутся "выстиланием дна" под ценами на активы. Однако если принять это убеждение за аксиому, это станет своего рода благословением на опрометчивые спекуляции и усилит моральные риски.
Действовать аккуратно
Понятно, что у политики "суровой любви" могут быть свои пределы. Если, например, банковская система на самом деле оказалась бы в опасности, ФРС следовало бы вмешаться. Рассмотрим более приближенный к жизни пример: если текущий кризис кредитования усилится, экономика начнет демонстрировать признаки замедления темпов роста, а угроза инфляции исчезнет, тогда у ФРС также появятся веские причины для снижения ставок. Однако в своих действиях г-н Бернанке должен руководствоваться обязанностями по поддержанию экономической стабильности, а не действовать по принуждению финансовых рынков. Возможно, со стороны Алана Гринспена было ошибкой трижды понизить ставки в 1998 г., когда финансовые рынки "заклинило" под влиянием краха хеджевого фонда Long-Term Capital Management. На этот раз еще слишком рано судить, насколько глубоко финансовый кризис затронул экономику США. Некоторые полагают, что, в конечном итоге, она может даже выиграть от этого потрясения. Действительно, рынок еще не запустил в действие множество защитных механизмов, применяемых им для самокоррекции: горы наличных еще ждут своего звездного часа для вливания на финансовые рынки, когда те достаточно подешевеют - будь то деньги "нефтяных" правительств, фондов-"стервятников", вкладывающих средства в обесценившиеся активы, расчетливых инвесторов вроде Уоррена Баффета или просто богатых наличностью компаний, все еще получающих прибыли поточным методом. Bank of America уже заключил $2-миллиардную сделку на приобретение доли капитала одного из таких пострадавших ипотечных кредиторов, Countrywide. Слишком быстрое снижение ставок будет означать, что финансовая система не способна функционировать самостоятельно, без помощи волшебника на голубом вертолете и срочных ссуд государства. А это стало бы худшим наследием из возможных.
The Economist
Сентябрь - это не только прощание с летним зноем, школьные звонки и спелые яблоки. Очевидно, руководствуясь народной мудростью о том, что цыплят по осени считают, многие работодатели в этот период начинают пересчитывать своих сотрудников и приходят к выводу, что некоторые из них понапрасну просиживают время. Согласно 13-летней статистике чикагской компании по трудоустройству уволенных Challenger, Gray & Christmas, именно на сентябрь приходится наибольшее число сокращений. Да, традиционно, число увольнений в осенние месяцы увеличивалось в среднем на 32% по сравнению с наиболее спокойным в этом отношении летним периодом. Но в этом году, учитывая ослабление на рынке жилья и его последствия для экономики, голов может слететь намного больше, считает Джон Челленджер, главный исполнительный директор компании. Руководство многих компаний уже сейчас заседает за закрытыми дверями, разрабатывая стратегии оптимизации, которые позволят им обеспечить плановую прибыль в этих непростых условиях.
Согласно прогнозам, публикуемый сегодня отчет по числу планируемых увольнений не станет поводом для оптимизма. В преддверии выхода официальной статистики по рынку труда, инвесторы, скорее всего, будут ориентироваться на него, как на индикатор тренда на рынке труда, позволяющий прогнозировать будущую динамику. Чем больше сокращений, тем ниже потребительское доверие, ниже потребительские расходы, ближе рецессия. Challenger, Gray & Christmas разбивают статистику по отраслям, что позволяет отследить ситуацию в отдельных секторах экономики. Справедливости ради следует отметить, что не все планируемые сокращения в итоге осуществляются, поэтому показатель носит весьма относительный характер, который необходимо подтверждать другими факторами. Однако в любом случае, рост числа потенциальных сокращений свидетельствует не только об ухудшении состояния потребительского сектора в будущем, но и красноречиво говорит о том, как оценивают компании свое текущее положение и дальнейшие перспективы. Активная экспансия и деловой оптимизм плохо сочетаются с политикой сокращения штатов.
Отчет по планируемым сокращениям и публикуемые сегодня данные по уровню занятости ADP помогут рынкам на время отвлечься от набившей оскомину темы про кризис субстандартного кредитования и привлекут внимание к реальным экономическим условиям. Реакция рынков на данную публикацию может быть весьма сдержанной, хотя негативные данные, скорее всего, окажут на инвесторов более глубокое впечатление. Вполне вероятно, что доллар окажется под давлением, однако спешить с однозначными выводами насчет глубокого падения американской валюты из-за неблагоприятного отчета все же не следует. В данной ситуации это может укрепить веру инвесторов в предстоящее снижение ставки ФРС. Итак, в ожидании решений по ставкам различных Центробанков и пятничного отчета по рынку труда в США, стоит обратить внимание на отчет Challenger, который поможет еще чуть-чуть приподнять завесу над процессами, происходящими в экономике.
Когда на денежных и кредитных рынках снизится волатильность, а на финансовых рынках уляжется пыль, инвесторы и финансово-политические власти должны будут ответить себе вопрос: финансовый кризис 2007 года был инфляционным или дефляционным? Пока еще слишком рано давать однозначный ответ, но уже сейчас можно схематично набросать основные пути развития событий. Лично я считаю, что кредитный кризис, в конце концов, поможет частично снизить циклические инфляционные давления, возникшие до обвала. Однако окончательный ответ во многом будет зависеть от того, как поведут себя крупнейшие Центробанки мира: ФРС, ЕЦБ, Банк Японии, Народный Банк Китая.
По моему мнению, существует два основных дефляционных фактора и один возможный источник инфляции.
Дефляционный фактор №1: Расширение бреши в мировой производительности
Вполне возможно, что кризис финансовых рынков быстро сойдет на нет, однако, некоторые компании, вероятно, уже столкнулись с трудностями при выполнении своих краткосрочных обязательств в США и Европе, так как рынок "коммерческих бумаг" также оказался под ударом. Если процесс нормализации займет больше времени (несколько недель), что вполне вероятно после ряда неприятных сюрпризов в сфере кредитного качества, которые нанесли удар по кредиторам, доверявшим рейтинговым агентствам, мы полагаем, что розничным и оптовым банкам придется столкнуться как с проблемами финансирования, так и с убытками по балансовым счетам. Поскольку банки по обе стороны Атлантики сильно капитализированы, кредитный кризис а-ля 1991-1992 маловероятен. Однако облегченный вариант, а именно ужесточение банками кредитных условий без существенного изменения кредитного качества потребителей, может иметь негативные последствия для нефинансовых компаний. В Еврозоне это приобретает особенное значение, поскольку главным стимулятором внутреннего восстановления до сих пор были именно корпоративные инвестиции. На втором этапе компании, скорее всего, пересмотрят в сторону понижения прогнозы по спросу и сократят расходы (запасы, капитальные расходы и рабочую силу), тем самым, усугубив ожидаемое замедление совокупного спроса. Это хорошо известный эффект ускорения. В итоге, в связи с сокращением производства безработица вырастет в мировом масштабе.
Поскольку большая часть изменений, скорее всего, затронет сектор обрабатывающей промышленности, так как именно он больше всего подвержен колебаниям спроса, мы построили модель влияния падения производительности в этом секторе на 1.5 процентных пункта на базовую инфляцию в странах Б7 на ближайшие 6 кварталов. Это позволит всего лишь вернуть производительность к ее долгосрочному среднему значению и поэтому будет больше напоминать замедление темпов развития, но не рецессию. По нашим расчетам, к середине 2009 года инфляция сократится на 30 б.п.
Дефляционный фактор №2: Снижение цен на товарные активы
Цена на нефть уже отреагировала на финансовые потрясения, несмотря на то, что соотношение спроса и предложения практически не изменилось с начала июля. Возможно, рынки уже заранее предвидели, что общий спрос на нефть сократится сильнее, чем ожидалось, но существуют некоторые противоречивые объяснения этому факту, а именно резкое желание инвесторов уйти от риска. Это повлияло на рынок фьючерсов и производных инструментов, а повлекло за собой закрытие длинных позиций фондами, которым понадобились наличные средства, чтобы покрыть убытки по структурным кредитным активам. Следовательно, "реальное" сокращение спроса на нефть, которое последует в ближайшие кварталы в связи с замедлением темпов мирового роста, скорее всего, лишь усилит нисходящее давление на котировки нефти. С другой стороны, страны ОПЕК могут попытаться остановить падение цен за счет сокращения производства, чтобы сохранить цену корзины картеля (которая на 23 августа составляла $67.0 по сравнению с $73.7 20 июля) выше $60. Если такая стратегия будет внедрена в период сомнений относительно состояния мировой экономики, то она может оказаться опасной, поскольку компании при принятии решений по расходам будут еще больше стремиться сократить риски, в результате чего образуется порочный круг, который приведет к еще большему снижению спроса на нефть и доходов экспортеров. Такой исход нельзя исключать. Одним из правил является то, что если цена на нефть падает на 10% (предположим, с $66 за баррель в этом году до $60 в следующем году), то общая инфляция сокращается еще на 20 б.п.
Инфляционный фактор № 1: Фактическое ослабление денежно-кредитной политики
С момента так называемого закрытия коммерческого рынка и рынка "коммерческих бумаг", обеспеченных активами, и повышения ставок овернайт на межбанковских рынках ЕЦБ и ФРС практически по своему собственному желанию обеспечили рынки ликвидностью, но так и не смогли полностью успокоить финансовое сообщество. В краткосрочной перспективе они, скорее всего, будут придерживаться таких же политик. Эти действия, по сути, и есть ослабление монетарной политики, даже несмотря на то, что ни один из двух институтов не изменил свой основной инструмент: ни целевую ставку по федеральным фондам, ни ставку рефинансирования. Вливание ликвидности с целью насыщения иссохших рынков - обязательно по умолчанию. Однако если зайти далеко, то такие шаги могут иметь инфляционные последствия и породить чрезмерный рост кредитов, как только экономика начнет восстанавливаться. В этом случае изменение процентной ставки больше, чем ожидания замедления темпов роста, как это произошло 11 сентября 2001, может заново создать инфляционные давления на последующие два-три года.
Сокращаем один инфляционный и один дефляционный фактор - в итоге получаем дефляцию
В целом я согласен со своими коллегами Ричардом Бернером и Иоахимом Фелзом, которые в своем анализе мировой ситуации назвали этот шок "дезыинфляционным". Что касается Центробанков, то идти по узкой тропинке может оказаться совсем непросто в условиях неопределенностей, окружающих подверженность реальных экономик кризису финансовых инструментов, которые еще не существовали в периоды предыдущих финансовых потрясений. На этом этапе Центробанки не хотят снижать степень своей бдительности, опасаясь морального риска, т.е. риска оказать поддержку инвесторам, которые, принимая изначально опрометчивые финансовые решения, надеялись на безоговорочную помощь властей. Лично я не вижу острой необходимости в повышении ставки ЕЦБ до 4.25% в сентябре. Мне кажется, что в данных обстоятельствах более существенную роль приобретает твердая оценка экономических и рыночных условий, которая необходима для принятия решения о дальнейших действиях.
Morgan Stanley
06:09:07 09:27
А было ли землетрясение? Словно подростки, разочаровавшиеся в чрезмерно разрекламированном, но не оправдавшем ожидания фильме ужасов, читатели захватывающих дух историй о мировом финансовом послаблении минувшего лета могут задать резонный вопрос: где же будоражащая кровь кульминация? Где долгожданное массовое убийство акционеров-миллиардеров? Где торжественная клятва - в лучших традициях садомазохизма - покончить жизнь самоубийством, данная менеджерами хеджевых фондов и инвестиционными банкирами? И, наконец, где судорожное снижение ставки ошалевших от страха центральных банков, которое стало бы классической кульминацией в этой финансовой резне?
Давайте начнем с конца, ибо сейчас, похоже, что самое худшее этого летнего кризиса произошло на прошлой неделе. Теперь совершенно очевидно, что чрезвычайного снижения ставки и других панических решений, о которых все лето умоляли многие инвесторы (а чопорные эксперты преждевременно называли аморальным и бездумным подаянием жадным и не заслужившим помощи игрокам) не будет. Ведущие Центробанки доказали это на прошлой неделе.
Сначала президент Европейского центрального банка Жан-Клод Трише дал ясно понять, что повышение ставки, о котором он сигнализировал (явно не подумав) в начале августа, по-прежнему в силе, хотя уже не проявил того энтузиазма, как месяц назад. Затем Банк Англии настоял на продолжении кредитования лондонских банков, которые испытывают нехватку кредитов овернайт, исключительно по штрафной ставке, несмотря на тот факт, что банковская сфера определенно переживала серьезные трудности. Затем в пятницу самый главный экономический политик, председатель Федеральной Резервной Системы США Бен Бернанке наконец-то сделал публичное заявление. Он был настолько же спокоен и невозмутим, насколько рыночные умы - охвачены истерикой и паникой.
То, что сказал профессор Бернанке в ключевой части этого долгожданного выступления, было предсказуемо и однозначно: "Федеральный Резерв не обязан, да это было бы и неправильно, защищать кредиторов и инвесторов от последствий их финансовых решений. Однако происходящее на финансовых рынках может иметь более глубокие экономические последствия для внерыночного сектора, и Федеральная Резервная Система должна учитывать такие последствия при определении политики".
По сути, такое заявление означает, что ФРС не намерена прерывать привычный ход своей денежно-кредитной политики, и до заседания 18 сентября никакого преждевременного снижения ставки не будет. Однако на заседании ФРС может сделать то, что ей все равно пришлось бы сделать этой осенью, и не будь так называемого кризиса. Банк, скорее всего, объявит о небольшом снижении процентной ставки в США. Такое ослабление в любом случае будет обосновано замедлением темпов экономического развития в США и ослаблением инфляционных давлений. Единственная разница, которую внес летний финансовый кризис, заключается в том, что он приблизительно на месяц ускорил и так предполагаемое экономической статистикой ослабление монетарной политики в США.
Позитивная реакция фондовых рынков на все это политическое бездействие свидетельствует о том, что центральные банки выиграли эту игру на нервах у перетрясшихся экспертов и снова готовы восстановить на рынке ту апатию, которая доминирует в мире экономической политики. Я не утверждаю, что политические решения Центробанков всегда верны. Я считаю, что ЕЦБ совершит большую ошибку, если в четверг повысит учетную ставку репо в Еврозоне с 4% до 4.25%, что, мне кажется, они и сделают. Экономика Европы сейчас слабее, чем экономика Америки, Японии или Великобритании, а финансовая система Германии в настоящий момент проявляет более явные признаки неустойчивости, чем Сити или Уолл-стрит. Поэтому повышение ставки на этой неделе будет совершенно неуместно.
Я также считаю, что Банк Англии должен проявить твердость и снять с повестки дальнейшее повышение ставки. Негативные последствия от сокращения финансовых доходов и банковских бонусов (что неизбежно вытекает из финансового кризиса этого лета) более отчетливо проявятся в Британии, чем в любой другой стране Б7. Более того, Банк Англии по сравнению с другими ведущими Центробанками преуспел гораздо меньше в улаживании временных беспорядков на финансовых рынках Лондона. Банк допустил почти беспрецедентный разрыв размером почти на целый процентный пункт между официальной ставкой 5.75% и фактической ставкой, выплачиваемой банками на денежном рынке Сити в размере 6.6%. Это означает, что большинство секторов британской экономики сейчас выплачивают проценты по более высокой ставке, чем ставка, установленная Комитетом по монетарной политике месяц назад. Если такая ситуация продлится чуть дольше, то прогнозы Комитета Банка по экономике неизбежно окажутся под вопросом. Более того, в результате летнего финансового кризиса дифференциал между рыночной ставкой и официальной процентной ставкой в Великобритании стал гораздо шире, чем на американском и европейском рынках. Такой разрыв, а также решение проблем, спровоцировавших кратковременные вспышки паники на лондонском денежном рынке этим летом, ставит под вопрос практическую возможность Банка вести операции на денежном рынке, в чем ранее он был просто непревзойден.
Напротив, ФРС, по-видимому, оценил ситуацию совершенно правильно. Банк сохранил рыночные процентные ставки на уровнях, близких к целевой ставке по федеральным фондам, тем самым, сведя к минимуму влияние летнего кризиса на экономику. Теперь господин Бернанке может незначительно снизить процентные ставки, чего возможно он всегда и хотел, но сделать этого без малейшей паники и в положенное время. Скучно. Но затем, как заметил Кейнз, лучший комплимент для чиновника ЦБ о том, что он просто сделал свою работу, становится обычной банальностью. Банкиры центральных банков пока еще не достигли этой цели. Однако, несмотря на кричащие заголовки, у Центробанков пока еще недостаточно шансов сделать из своей работы голливудский блокбастер.
Times Online
Итак, сегодня кульминационный день сезона решений по ставкам, который имеет все шансы войти в историю как день сломанных стереотипов и нарушенных традиций.
ЕЦБ:
"Мы должны будем оценить все экономические аспекты... Мы оценим риски и предпримем действия, соответствующие текущей ситуации"
Управляющий ЕЦБ, Жан-Клод Трише 27 августа 2007 года.
Так повелось, что Европейский центральный банк сообщает инвесторам о своих планах на следующий месяц заранее, на пресс-конференции после объявления решения по ставке. Это же время Банк отводит и для того, чтобы ознакомить рынки со своими экономическими прогнозами и оценкой текущей ситуации. Несмотря на то, что ЕЦБ никогда не говорит о своих намерениях прямо, а предпочитает играть в шпионские игры с кодовыми словами и секретными знаками, все к ним уже давно привыкли. Однако на этот трейдеры, скорее всего, будут гадать о том, какое решение примет Центробанк вплоть до последней минуты. Упомянутая на прошлом заседании "повышенная бдительность" свидетельствовала о намерении ЕЦБ повысить ставку в сентябре. Если, не смотря ни на что они это сделают, евро может получить мощный толчок к росту и протестировать верхние границы среднесрочного диапазона. Однако устойчивость движения вызывает сильные сомнения, поскольку повышение ставок во времена финансового кризиса, когда Банки то и дело вынуждены снабжать рынки быстро исчезающей ликвидностью - дело более чем рискованное. Более того, это будет идти в разрез с обещаниями Банка предпринять все необходимые действия, чтобы обеспечить стабильное функционирование денежного рынка и сведет на нет недавние операции ЕЦБ на денежном рынке по обеспечению ликвидности.
Однако такой исход заседания маловероятен. Скорее всего, ЕЦБ решит оставить все как есть. И тут у нас опять возникают два возможных варианта развития событий. 1) Центробанк снабдить решение оставить ставку на уровне 4% невнятным заявлением, полным модальных глаголов и сослагательных наклонений, слегка агрессивным, но не настолько, чтобы на 100% убедить рынки в повышении ставки на следующем заседании. Учитывая то, что само по себе решение уже отражено в ценах, можно предположить, что подобные комментарии отразятся на евро не лучшим образом. Неопределенность - это то, чего сейчас на рынке и так хватает в избытке. Новая порция неизвестности лишь усугубит нервозность. Более того, нежелание Центробанка четко сигнализировать о повышении ставки в октябре, может означать, что Центробанк не уверен в отсутствии экономических последствий финансового кризиса. Это может оказать дополнительное давление на евро. 2) Центробанк оставит ставку на уровне 4% и четко сигнализирует о повышении в октябре. Подобный исход событий, на наш взгляд, наиболее вероятен. Выжидательная позиция в сентябре - это не завершение цикла ужесточения, а лишь пауза, вызванная чрезвычайными рыночными условиями. Такое решение может способствовать укреплению евро, поскольку будет свидетельствовать о том, что оценка текущей ситуации и прогнозы Банка существенным образом не изменились.
Банк Англии:
"Пока еще рано говорить о том, что некоторое ослабление индикаторов потребления в Великобритании - это следствие ужесточения монетарной политики; не исключено, что это обычная волатильность, связанная с погодными условиями, тогда как общий тренд потребительских расходов остается стабильным".
Протокол заседания Комитета по монетарной политике от 15 августа.
Согласно всеобщим ожиданиям, Банк Англии оставит ставку на уровне 5,75%. Собственно, в отличие от ЕЦБ, никто особо и не рассчитывал на сентябрьское повышение. Руководство Банка Англии не привыкло комментировать свои решения, поэтому, традиционно, чтобы узнать мнение банка инвесторы ждали публикации протокола заседания, или квартального отчета по инфляции. Однако на этот раз и Старушка с Триднидлстрит может быть вынуждена нарушить традицию. В последнее время руководство банка оказалось под шквалом критики за свое бездействие в условиях финансового кризиса, тогда когда их коллеги из ФРС и ЕЦБ уже давно предпринимают меры для стабилизации ситуации. Это может заставить ЦБ сделать ряд комментариев по текущей ситуации, однако, не стоит ожидать, что г-н Кинг и его товарищи по Комитету пустятся в пространные рассуждения. Политика невмешательства Банка Англии свидетельствует о том, что он не настроен оказывать помощь безответственным инвесторам и кредиторам. Это свидетельствует о том, что, вероятнее всего, Банк не станет радикальным образом менять свою позицию, изложенную в последнем отчете по инфляции. В нем было сказано, что выводы о том, что цикл монетарного ужесточения достиг своего верхнего предела на уровне 5,75% - пока преждевременно. Потенциально, это оставляет Банку Англии возможность повысить ставку еще раз в этом году, хотя, учитывая фундаментальные данные и рыночные условия, маловероятно, что он ею воспользуется в обозримом будущем. Потенциально, фунт может несколько укрепиться на фоне данного события, однако, скорее всего, его движения будут крайне неустойчивы, поскольку решение ЦБ, даже вкупе с комментариями не сможет развеять столь ненавистную неопределенность.
FxPf
Волнительная торговая неделя достигла апофеоза. Сегодня Штаты публикуют отчет по уровню занятости по платежным ведомостям в не с/х секторе. В эти неспокойные времена американская экономика как никогда зависит от стабильности рынка труда. Количество новых рабочих мест, созданных в августе, поможет ФРС определиться с монетарной политикой, найти ответ на злободневный вопрос: оставить или понизить? А если понизить то на 0,25% или на 0,5%? Наблюдая за резкими движениями на рынке облигаций и ослабленными экономическими данными, аналитики и инвесторы уже обсуждают вероятность рецессии в США, что оказывает давление на американскую валюту. Если в прошлом месяце темпы роста уровня занятости не превысили 100 тыс., можно говорить о том, что перспектива рецессии постепенно становится реальностью. Резкое снижение темпов роста занятости будет свидетельствовать о предстоящем сокращении потребительских расходов - что является главным признаком рецессии. Именно поэтому сегодняшний отчет по NFP имеет такое значение.
Чего следует ждать трейдерам
В течение последних нескольких недель мы наблюдали за укреплением доллара, несмотря на ослабленные экономические данные, поскольку трейдеры, напуганные кризисом на финансовых рынках, искали спасения в казначейских облигациях США. Однако неблагоприятные данные, опубликованные в среду и в четверг, не смогли стимулировать рост на рынке государственных ценных бумаг. Это свидетельствует о том, что неопределенность экономических перспектив заставляет международных инвесторов искать другие объекты инвестиций, а местных трейдеров - обналичивать средства. Слабые данные по рынку труда станут еще одним поводом отказаться от вложений в ценные бумаги США в пользу стран с более стабильной экономикой. На данный момент средний прогноз составляет 100 тыс. Таким образом, значение ниже 92 тыс. будет явно медвежьим фактором для доллара. И наоборот, показатель выше 125 тыс. окажет ему поддержку. По результатам опроса, проведенного агентством Bloomberg, наиболее оптимистичным прогнозом является 140 тыс., а наиболее пессимистичным - 35 тыс. И, как всегда, следите за пересмотренными июльскими данными, поскольку переоценка ситуации за предыдущий месяц, порой оказывает на рынке более сильное впечатление, чем свежие показатели.
Что рынок ждет от августовских данных по рынку труда в США?
Изменение уровня занятости по платежным ведомостям: прогноз 100тыс. , пред. значение 92 тыс.
Ставка б/р: прогноз 4.6%, пред. значение 4.6%
Изменение уровня занятости в секторе обрабат. промышленности: прогноз -11 тыс., пред. значение -2 тыс.
Средние почасовые доходы: прогноз 3.9% , пред. значение 3.9%
Средняя продолжительность рабочей недели: прогноз 33.8, пред. значение 33.8
Доводы в пользу неблагоприятного отчета
- уровень занятости ADP упал до 4-летнего минимума и снижается уже два месяца подряд
- число планируемых сокращений Challenger выросло на 21,7%
- индикатор занятости по индексу деловой активности ISM упал ниже уровня развития
- индекс занятости Hudson продемонстрировал рекордное падение в течение месяца
- потребительское доверие упало до минимумов 2005 года
- число объявлений о приеме на работу упало до минимального значения за последние 49 лет.
- четырехнедельное среднее по заявкам на получение пособия по безработице выросло до 326 тыс. с 307 тыс. в июле.
Список причин, по которым NFP могут оказаться хуже прогнозов - можно продолжать бесконечно. Индикатор занятости индекса ISM в секторе услуг впервые с сентября 2003 года перешел на негативную территорию, зафиксировав минимум с марта 2003 года. Тогда уровень занятости сократился на 196 тыс. Проблемы в секторе субстандатрного кредитования негативно отразились на занятости в финансовом секторе - число сокращений достигло 35 752. Это максимальное значение среди всех отраслей экономики. Помимо крайне пессимистичного индекса ISM, отчет ADP показал, что рост занятости в частном секторе уже второй месяц подряд активно снижается. Сейчас он является самыми медленным за последние четыре года. Число планируемых сокращений достигло 79 459. Более того, компании не только увольняю работников, но и не нанимают новых. Об этом свидетельствует резкое сокращение числа объявлений о найме. Масштабы падения потребительского доверия из-за паники на финансовых рынках сопоставимы с падением после урагана Катрин в 2005 году; доверие не пало бы так низко при сильном рынке труда.
Доводы в пользу благоприятного отчета по рынку труда
- Индикатор занятости индекса ISM по сектору обрабатывающей промышленности улучшился
- Индекс Monster.com вырос на три пункта
- Отмечался рост занятости в гос. секторе
Среди шквала ужасных данных по рынку труда, можно выудить несколько доводов в пользу более сильного отчета. Первый связан с занятостью в обрабатывающей промышленности. Индикатор ISM показал некоторое улучшение ситуации, что, вероятно, поможет ограничить снижение занятости данной отрасли. По сектору услуг единственным лучом света является увеличение числа объявлений о приеме на работу на сайте Monster.com и потенциальный рост занятости в гос. секторе.
Выводы
Как правило, если опережающие индикаторы по рынку труда с достаточной степенью однозначности указывают на тот или иной исход публикации, сюрпризом или потенциальным катализатором резких движений будет противоположное значение. Однако, на наш взгляд, в августе дела обстоят несколько иначе. Большинство данных указывают на ужасный отчет по NFP, Если показатели все же выйдут лучше прогнозных, доллар может укрепиться, однако, движение будет ограниченным, поскольку в целом экономика США находится в очень уязвимом положении, поэтому если ухудшения не произошло в августе, значит оно произойдет в сентябре. Если же данные выйдут ниже прогнозов, все те, кто не верил в понижение ставки ФРС 18 сентября, будут вынуждены присоединиться к большинству и скорректировать свои позиции соответствующим образом. Это может спровоцировать падение доллара.
Последние несколько лет аналитики фондовых рынков на Уолл-стрит переживали не самые лучшие времена. После того как в секторе Интернет-компаний лопнул спекулятивный пузырь, их обвинили в его раздувании и предприняли по отношению к ним ряд карательных мер. Как следствие, бюджеты на аналитику были сильно урезаны. Инвестиционные управляющие обходят десятой дорогой все аналитические продукты крупнейших компаний, занимающихся исследованиями, предпочитая иметь дело со специализированными фирмами. Менее шести месяцев назад глава отдела исследований инвестиционного банка Merrill Lynch & Co. выразил недовольство тем, что аналитика на Уолл-стрит становится "свободной", или пиратской. Некоторые крупные финансовые корпорации, как, например, Prudential, закрыли свои исследовательские подразделения. Другие размышляют над своим будущим в этой сфере деятельности. В довершение всего, согласно последнему исследованию, компании с легкостью покупали лояльность тех, кто пишет про их акции. Казалось, что эпоха аналитики катится к закату.
Но времена меняются. Рынки охвачены паникой, а аналитики пользуются этим, чтобы вернуть былое влияние. Обвал американских акций 28 августа был частично обусловлен тем, что аналитик Merrill Lynch Гай Мошковски понизил рейтинг акций нескольких банков. Другой аналитик этой компании чуть ранее стал виновником еще большего обвала, снизив рейтинг крупной ипотечной компании Countrywide. А акции хеджевого фонда Bear Stearns резко подскочили, когда аналитик Punk Ziegel Дик Боув лишь поразмыслил вслух над вероятностью получения брокером капитала от иностранного инвестора. Одной из причин подобного могущества аналитиков является то, что в периоды рыночной нестабильности, любая смена настроения многократно усиливается. Но и это еще не все. По мере роста неопределенности, инвесторы, по-видимому, начинают все больше и больше интересоваться аналитическими изысканиями. По мнению 40-летнего ветерана финансового сектора г-на Боува, в этом нет ничего удивительного. Он считает, что мнение аналитиков никого не интересует в хорошие времена, поскольку люди уверены в себе и в правильности своих решений. Они спешат вложить деньги как можно быстрее. Но как только рынки начинают падать, ситуация стремительно меняется, так как инвесторы стремятся минимизировать потери. Г-н Боув утверждает, времена затяжного медвежьего рынка 60-70-х годов, были золотым веком аналитики. Тогда рекомендации по сокращению убытков ценились очень высоко.
Еще одним фактором является потеря доверия к инвестиционным фондам, отбирающим ценные бумаги исходя из количественного анализа и использующим в торговле сложные компьютерные модели. По словам главы отдела исследования американского рынка в Credit Suisse Лары Уорнер, новые проблемы вернули интерес инвесторов к фундаментальному анализу. "Люди неожиданно захотели понять, что они покупают, и чем владеют". Немаловажную роль играют также и структурные изменения. Со времен "глобального решения" 2003 года, обусловившего разрыв связей между специалистами инвестиционных банков по заключению сделок и их исследовательскими отделами, банки стали все больше привязывать заработную плату аналитиков к производительности. Успешные рискованные сделки оплачиваются лучше. Высоко ценящиеся среди хеджевых фондов исключительные идеи, позволяющие получить доход выше рыночного, также очень хорошо оплачиваются.
Однако смелость некоторых аналитиков резко контрастирует с мягкотелостью рейтинговых агентств Moody's и Standard & Poor's, которые щедро наделили сложные структурные продукты отличным рейтингом, а затем спокойно наблюдали за происходящим до тех пор, когда снижения рейтинга уже было не избежать. Потворствуя своим денежным клиентам в вопросах структурных продуктов - банкам, занимающимся их эмиссией, - рейтинговые агентства безнадежно запутались. Фактически, так же, как аналитики фондовых рынков во время бума Интернет-компаний.
The Economist
Простая проблема сложной системы
НЕЛИКВИДНОСТЬ, то есть невозможность продать активы по приемлемой цене, лежит в основе всех финансовых кризисов. Потрясения, произошедшие на рынке в течение последних недель, представили нам новые и любопытные доказательства этой максимы. За прошедшие двадцать пять лет финансовая система изменилась: появились новые инвесторы (хеджевые фонды и группы частных акционеров) и новые инструменты (деривативы и структурированные продукты). Однако стратегии, которые, на первый взгляд, кажутся невероятно изощренными, могут оказаться очень простыми по сути. Сегодня инвесторы поступают так, как веками поступали банки, то есть берут деньги в долг на короткий период времени и одалживают их на длительный срок. Иначе говоря, они делают заем в ликвидной форме, и инвестируют прибыль в неликвидные активы. Чаще всего эта стратегия срабатывает, поскольку в качестве компенсации за повышенный риск неликвидным активам начисляются премии. В последние двадцать лет, благодаря "великой умеренности" мировой экономики, популярность этой тактики возросла, поскольку снижение уровня инфляции и устойчивые темпы роста означают, что экономические кризисы будут короче, чем ожидалось, и принесут меньше убытков инвесторам.
Но рынки никогда не стоят на месте. По мере того как деньги перетекали в рискованные активы, дополнительные доходы от продажи ценных бумаг снижались. Будучи не в силах удержаться от соблазна, инвесторы привлекали все больше и больше заемных средств для увеличения своих доходов. Это лишило их иммунитета к любым резким изменениям рыночных настроений. Подходящим примером могут служить структурированные механизмы инвестирования. Существуют специальные фонды, которые не содержатся на балансе материнской компании и вкладывают средства в неликвидные активы, например, в ценные бумаги, обеспеченные субстандартными ипотечными кредитами. Такие фонды финансируют долгосрочные инвестиции, делая на валютных рынках краткосрочные займы в форме векселей. Другие инвесторы с удовольствием покупают эти векселя, так как они "обеспечены активами" в виде задолженностей по ипотечным кредитам.
Сегодня инвесторы, обеспокоенные стоимостью ипотечных задолженностей, бойкотируют векселя. По данным французского банка Societe Generale, за две недели сумма непогашенных векселей упала на $181 млрд. Это привело к ажиотажному спросу на финансирование среди инвестиционных механизмов. 28 августа агентство Standard & Poor’s понизило рейтинг одного из них, компании Cheyne Finance, и предупредило, что ей, возможно, придется продать все свои активы. Последствия этих перемен расходятся по всей системе, словно круги от брошенного в воду камня. Во-первых, принудительные ликвидации сбивают цену активов, из-за чего уверенности становится еще меньше. Во-вторых, некоторые механизмы либо учреждены банками, либо пользуются их кредитами, поэтому банки снова попадаются на крючок. В-третьих, нежелательные активы сужают рамки, в которые поставлены банковские балансы, что приводит к ужесточению требований банков к заемщикам. Все это только усложняет классический кризис ликвидности.
Авторы двух последних исследований, посвященных этой теме, называют такие кризисы врожденной особенностью финансовых рынков. В первой работе ученые связывают ликвидность рынков со способностью трейдеров получить финансирование. При определенных обстоятельствах (таких? как сейчас), эта система становится нестабильной, так как трейдерам приходится увеличивать капитал для финансирования своих позиций. В результате, они начинают избавляться от активов, чем еще больше снижают цены и подталкивают кредитные организации к увеличению требуемых залоговых сумм. Такова была ловушка ликвидности, в которую около десяти лет назад попался один из американских хеджевых фондов, осуществлявший руководство долгосрочным капиталом.
Во втором исследовании высказывается предположение, что трейдеры столкнулись с "найтовской неопределенностью", иными словами, с невозможностью измерить риски. При ограниченной ликвидности подобная неопределенность заставляет ожидать худшего, и те, кто с ней сталкивается, стараются крепче держаться за свой капитал, усугубляя проблему недостаточной ликвидности рынков. Возможно, что недостаточная прозрачность современной финансовой системы увеличивает эту неопределенность. Невозможно разобраться, кому что принадлежит, поэтому инвесторы с подозрением относятся ко всем партнерам. Настойчиво рекламируемое преимущество системы, - способ распределения рисков, - кажется менее убедительным сейчас, когда банки попали в ярмо расходов на финансирование структурированных инвестиционных механизмов и выкуп частного капитала. Раньше преодолевать кризис ликвидности помогали уверенные в себе покупатели с туго набитым карманом. Так, например, сделал Джон Пьерпонт Морган в 1907 г. Кто же спасет рынки на этот раз? Пенсионные фонды и страховые компании больше не обладают достаточной гибкостью. Хеджевые фонды переживают времена, когда финансирование сокращается, а впереди их ожидает необходимость погашать долги. Проблема не коснулась только государственных инвестиционных фондов Китая и Ближнего Востока. Но, даже если они захотят делать крупные вложения, разве правительства западных стран смогут это допустить?
The Economist
Ранее звучало предположение о том, что ФРС может приобрести ценные бумаги, обеспеченные активами (ценные бумаги ABS). Такое заявление было явным преувеличением и требует некоторой поправки. Вероятность того, что ФРС абсорбирует кредитный риск корпораций в своих балансовых счетах, крайне низка. В процессе исследования аналитики выявили ряд существенных расхождений, касающихся использования нетрадиционных политических мер в США и Японии.
Согласно действующему законодательству, у ФРС не так много альтернатив в плане политики, при этом эффективность имеющихся вариантов ограничена. Существуют следующие способы избегания сужения кредитного рынка "коммерческих бумаг": 1) принятие коммерческой бумаги с разницей между ценой соглашения и текущей рыночной ценой в качестве обеспечения за предоставление ликвидности и 2) предоставление опциона, гарантирующего привлечение средств первичными дилерами с дополнительной платой, в качестве резервного финансирования. Первая мера вступила в силу, когда ФРС объявила, что коммерческие бумаги, обеспеченные активами (ABCP), могут быть использованы в качестве гарантии по кредитам, выданным ФРС. И все же последние данные по дисконтному кредитованию ФРС говорят о том, что такая услуга не пользуется спросом.
По мнению наших коллег в США, единственным альтернативным способом решения проблемы может стать расширение диапазона активов, принимаемых в качестве обеспечения в рамках краткосрочного финансирования (сейчас оно сводится к американским казначейским облигациям, облигациям агентств и гарантированным агентствами ценным бумагам, обеспеченным закладными (MBS). Для использования ценных бумаг ABCP в таких операциях потребуются изменения в законодательстве. ФРС еще более осторожна в отношении покупки рискованных активов и до сих пор не купила ни одной облигации агентств, ни гарантированной агентством ценной бумаги MBS. Следовательно, вероятность того, что ФРС купит бумаги ABCP, крайне низка.
Как бы то ни было, варианты, доступные ФРС в рамках текущей системы, ограничены. Кроме того, дело в том, что свою финансовую помощь они адресуют финансовым институтам, а не компаниям вне финансового сектора. Центральный банк - это всем банкам банк, и мы понимаем, почему они отрицают нетрадиционные меры, которые могут подвергнуть балансовые отчеты кредитному риску. Япония в прошлом тоже придерживалась такого курса. Однако, как только сужение кредитного рынка достигает критической отметки, помощь Центробанка посредством финансирования коммерческих банков теряет свою эффективность. Более того, если финансовая система дала сбой, могут возникнуть сложности даже с использованием подобной помощи. Таким образом, японские участники рынка, знающие, что такое сужение кредитного рынка, парализующее инструменты финансового посредничества, не понаслышке, по-прежнему полагаются на применение нетрадиционных мер в США, при этом различное восприятие таких мер в Японии и США заслуживает особого внимания. Мы считаем, что эта разница частично кроется в благоприятных отзывах о твердом решении Японии внедрять нетрадиционные политические меры. Участники японского рынка полагали, что г-н Бернанке, заняв пост управляющего, при необходимости, будет активно расширять спектр операций, осуществляемых ФРС
Причины различного восприятия нетрадиционных политических мер в США и Японии
Мы приписываем несоответствие следующим факторам: 1) различиям в системе, 2) наличию альтернативных мер и 3) степени беспокойства. Действующий Закон Банка Японии (Статья 43) позволяет банку, с одобрения министра финансов и премьер-министра, поглощать кредитные риски, если это необходимо для реализации поставленных целей. Однако ФРС требуется изменение в законодательстве, чтобы принять такого рода риск на себя, поэтому Банк не может оперативно воспользоваться этой мерой. У ФРС есть причина оберегать качество своих балансовых отчетов. Действительно, ЦБ не может ставить под его сомнение, поскольку доверие к балансовому отчету и валюте центрального банка жизненно необходимы для устойчивости государственного долга с огромным дефицитом баланса текущего счета. Нетрадиционные меры являются единственным спасением для Банка Японии, который потерял свой основной инструмент управления монетарной политикой в виде процентной ставки еще в 1999 году (а, фактически, с 1995 года, когда он понизил учетную ставку до 0.5%). Это отличает его от ФРС, которая обладает относительной свободой действий в плане снижения процентной ставки, которая сейчас составляет 5.25%.
В действительности, Япония получила хороший урок кризиса ликвидности, пережив цикл падения цен на акции и полноценный кредитный кризис в 1997-98 годах, вызванный дефолтами на созываемом рынке в ноябре 1997 года. Даже ведущие банки и крупные компании столкнулись с риском банкротства по причине ликвидности в период этого кризиса. Это дает участникам японского рынка возможность предугадывать реакцию центрального банка на кризис ликвидности. На американском краткосрочном денежном рынке такой тип кризиса не вызывает сильного беспокойства. Причина заключается в том, например, что ведущие банки ограничили использование дисконтных займов ФРС, которые применялись по просьбе ФРС в рамках "пробного кредитования", и эта система широко не используется. Похоже, что цепочка банкротств корпораций в результате кредитного кризиса, связанных с трудностями рефинансирования коммерческих бумаг, не представляет собой неизбежный риск.
Япония может испытать разочарование
Финансовые рынки немного успокоились после того, как администрация правительства США пообещала заняться проблемой субстандартного сектора, а так же на фоне возникших предположений о том, что ФРС может снизить учетную ставку, если это понадобится. Мы будем внимательно следить за дополнительными мерами, предложенными демократами. Несмотря на то, что ФРС уже продемонстрировала намерение понизить процентную ставку, если возрастет риск экономического спада, опыт Японии показывает, что изменения ставки неэффективны в условиях настоящего кризиса ликвидности. Рыночные игроки удерживают при себе наличные средства не зависимо от уровня процентной ставки и не кредитуют внешние стороны в период скачка кредитного риска. Если посреднический канал будет нарушен, то не удастся и стимулировать кредитование в банковском секторе. Следовательно, нефинансовые компании могут столкнуться с трудностями рефинансирования краткосрочных задолженностей и риском банкротства, из-за проблем с ликвидностью. В таких условиях ФРС все еще может предложить различные дополнительные меры в зависимости от серьезности финансовой ситуации в корпоративном секторе. И все же вариант прямого взваливания на себя корпоративного кредита в данном случае не является очевидным. Некоторые игроки на японском рынке рассчитывали на то, что ФРС использует нетрадиционные меры, и могут разочароваться, если ожидания не оправдаются. Основной риск тесно связан с традиционными мерами до тех пор, пока кризис ликвидности не усугубится, и не возникнут реальные опасения в отношении банкротств корпораций по причине нехватки ликвидности. И хотя некоторые комментарии политических властей гласили о возможной потере доверия в случае использования денежно-кредитной политики для того, чтобы спасти инвестиционные фонды и финансовые предприятия, которые зашли слишком далеко в условиях спекулятивного пузыря, такие беспокойства не должны становиться на пути защиты финансовой системы. Мы полагаем, что власти смогут найти нужный компромисс.
Такехиро Сато,
Morgan Stanley
Европа: анабиоз экономики и спячка ЕЦБ
В 2008 г. нас ожидает рост экономики ниже уровня тренда Мы понижаем наш прогноз по темпам роста ВВП Еврозоны в 2008 г. с 2.4% дo 2.0%, исходя из снижения спроса со стороны США и умеренного кризиса кредитования в Европе. Мы также слегка подкорректировали наш прогноз по ВВП на 2007 г. - с 2.7% дo 2.6%. На наш взгляд, замедление темпов роста в Европе будет временным, после чего в 2009 г. за ним последует стремительное восстановление экономики, а темпы роста ВВП превысят трендовое значение и достигнут 2.5%. Мы слегка пересмотрели и свой инфляционный прогноз на 2008 г.в сторону понижения - теперь он составляет 2.0% вместо 2.2% - поскольку цены изменяются медленнее, чем показатели объемов производства.
В последнее время ощутимо усилились два встречных ветра макроэкономики
• Во-первых, экономика США слабеет, и продолжит слабеть, опережая наши прежние прогнозы, поскольку спад на рынке жилья начинает распространяться по другим секторам экономики, о чем свидетельствует последнее снижение показателей занятости. Кроме того, экспортный портфель Европы сейчас гораздо более диверсифицирован, чем 10 лет назад. Объемы делового сотрудничества экспортеров ЕС с Азией и странами-экспортерами нефти сейчас в 4 раза превышают контакты с США. Последствия замедления экономики США для международной торговли продолжают оставаться существенными. По нашим оценкам, снижение темпов роста ВВП США на 1% может стоить экономике Еврозоны 0.2-0.3% собственного роста. Поскольку наши американские коллеги понижают свой среднегодовой прогноз по ВВП на 2008 г. с 2.6% дo 2.0%, в результате это может лишить европейскую экономику около 0.2% роста.
• Во-вторых, хотя кризис ликвидности, охвативший США и Европу, и был приостановлен благодаря быстрой реакции ЕЦБ, все же он приведет к ужесточению условий кредитования в предстоящие кварталы, даже если неликвидные в настоящий момент рынки (коммерческих ценных бумаг и межбанковские) стабилизируются в ближайшие недели. Конечно, последствия кризиса, зародившегося в секторе новых финансовых инструментов, с трудом поддаются определению, нам представляется, что ожидаемый нами умеренный кризис кредитования может в следующем году отхватить от ВВП еще 0.2%.
EM>Замедление темпов роста экономики США или даже небольшая рецессия не должны вызвать рецессии в Европе
Мы полагаем, что катализаторами внешнего спроса на товары европейского производства являются, в первую очередь, инвестиции в основной капитал богатых наличностью развивающихся экономик вроде Китая и стран-экспортеров нефти. В связи с тем, что инвестиционные потребности этих экономик, особенно в секторе инфраструктуры, имеют мало общего с экономическими циклами США, мы не тревожимся за уровень внешнего спроса, хотя и не можем проигнорировать тот факт, что импорт в США уже второй год пребывает в состоянии застоя. Впрочем, в случае гораздо более плачевного исхода для экономики США - наподобие рецессии в секторе обрабатывающей промышленности а-ля 2001 г. - мы получим более выраженные последствия для мировой экономики, а значит и для Европы, которая очень чутко реагирует на состояние международной торговли.
Доллар падает, евро растет... Это проблема?
Мы прогнозируем, что доллар США продолжит обесцениваться, и в ближайшие месяцы EUR/USD достигнет отметки 1.40, а, возможно, отметит и пиковый максимум на 1.45. Стремительный взлет евро может спровоцировать ряд представителей ЕЦБ на официальное проявление недовольства, но, вероятно, не в такой степени, как это было в конце 2004 г. Тогда экономика была слабее и уязвимее перед динамикой валютных курсов. Сейчас базовой причиной ее жизнестойкости является, на наш взгляд, спрос на изготовленные в Европе товары производственного назначения (образующие основную статью экспорта Еврозоны), который значительно опережает производственный потенциал. Для этого перегретого сектора не существует такого понятия как конкурентоспособность цен. Такая ситуация не может длиться вечно: на рынках идет борьба за первенство, и затяжной период "перелета" в контексте нисходящей номинальной оплаты труда, страдающей ригидностью (в Европе), закончится тем, что американские, японские и корейские компании не преминут воспользоваться преимуществами такого подарка судьбы - слабые валюты и ограниченные производственными возможностями конкуренты - за счет европейских производителей. Впрочем, все это - долгосрочные эффекты, которые могут разжечь политические дебаты в Европе, но вряд ли ощутимо повлияют на монетарную политику.
Прогноз по капиталовложениям урезан на 2%
Капитальные инвестиции - это компонент внутреннего спроса, наиболее чутко реагирующий на условия кредитования и макроэкономическую неопределенность. Скорее всего, их показатель заметно снизится в ближайшие 2-3 квартала. Попадут под удар и инвестиции в недвижимость, поскольку цены на нее повсеместно падают, а ипотечные спрэды расширяются. В целом мы понизили свой прогноз по инвестициям в жилье на 2008 г. с 3.7% дo 1.7%.
Потребители окажутся более жизнестойкими
Снижение темпов роста валовой прибыли не длится более пары кварталов, поэтому домохозяйства, скорее всего, не пострадают от ослабления экономики. Практикуемое компаниями поддержание избыточной численности персонала и очень ограниченная подверженность рискам кредитования должны защитить потребителей, даже несмотря на то, что темпы создания новых рабочих мест в экономике могут замедлиться. Мы лишь на одну десятую урезали наш прогноз личного потребления, и полученный показатель 2.1% продолжает удерживаться чуть выше уровня тренда.
Грядет снижение инфляции, но опасайтесь цен на продукты
Падение цен на нефть, укрепление евро и некоторое снижение ограниченности производственных мощностей в секторе обрабатывающей промышленности должны помочь удержать инфляцию под контролем. С другой стороны, рост цен на продукты питания может превзойти наши прогнозы из-за динамики цен на сырье на мировых товарных рынках, а также в связи с некоторыми токсическими эффектами единой сельскохозяйственной политики ЕС (например, искусственно вызванным дефицитом пшеницы и молочных продуктов). Соответственно, мы понизили инфляционный прогноз на 2008 г. лишь на 0.2% - с 2.2% г/г до 2.0%, что в целом совпадает с целевым уровнем ЕЦБ.
ЕЦБ пробудет в спячке добрую половину 2008 г.
Выжидательная позиция Банка, связанная со смутой на межбанковском рынке, не продлится долго. Мы ожидаем, что ЕЦБ будет вынужден признать негативное влияние замедления экономики США и кризиса ликвидности на реальную экономику и прийти к выводу, что инфляционные риски в ближайшие 12-18 месяцев будут незначительными. Соответственно, Управляющий совет банка будет удерживать ставку рефинансирования на уровне 4.0% до тех пор, пока экономика не начнет подавать явно различимые сигналы о том, что она вновь начала ускорять темпы роста - а произойдет это, на наш взгляд, во втором полугодии 2008 г. Пик цикла ужесточения, который мы по-прежнему оцениваем как 4.5%, придется отложить до 2009 г.
Фискальная политика должна стать слегка "контрациклической"
Государственные налоговые политики не должны еще больше усугубить спад - напротив, они могут даже ослабить давление, хотя бы чуть-чуть. Во-первых, мы ожидаем, что правительства позволят свободно вступить в игру так называемым автоматическим стабилизаторам, таким как облегчение налогового бремени в связи со снижением доходов, или повышение расходов на соцобеспечение и выплату государственных пособий в случае чрезмерного роста безработицы. Во-вторых, две крупнейшие экономики Еврозоны - Германия и Франция - уже выступили с рядом бюджетных стимулов, которые еще проявят себя.
Резкое восстановление в 2009?
В последующие 9 месяцев ФРС может понизить ставку на 100 б.п., в то время как ЕЦБ будет удерживать реальные краткосрочные ставки в районе 2% (вблизи нейтрального уровня) на фоне благоприятной фискальной политики в регионе. В этой связи мы ожидаем лишь временного замедления экономики, после чего темпы роста вновь ускорятся к концу 2008 г. На данном этапе макроэкономическая неопределенность настолько высока, что любые фундаментальные прогнозы на 2009 г. являются весьма и весьма приблизительными (сейчас мы оцениваем рост ВВП в 2009 как 2.5%).
Риски слегка смещены вниз
Оба фактора, побудившие нас понизить прогноз по ВВП - экономика США и условия кредитования - окружены густым туманом. Быстрая нормализация финансовых рынков и стабилизация (вместо падения) цен на жилье в США могут создать более благоприятные макроэкономические условия. В таких обстоятельствах экономика вряд ли сможет пострадать, а инфляционные риски быстро вынырнут на поверхность, и ЕЦБ может повысить ставку быстрее, чем мы думали. С другой стороны, продолжающийся кризис доверия, охвативший финансовые рынки, может вынудить компании списывать еще больше средств по банковским кредитным линиям, что может еще более усугубить кризис кредитования. Кроме того, если рецессия в США развернется в полную силу, ее последствия для корпоративных решений в отношении капиталовложений и численности персонала могут оказаться более чем чрезмерными. Наложение двух этих факторов друг на друга повысит риски рецессии в Еврозоне и может стать для ЕЦБ убедительным доводом в пользу снижения ставки.
Morgan Stanley
Сегодня Федеральный комитет по открытым рынкам ФРС объявляет решение по ставкам. Кажется, что все только об этом и думают (ну может быть, иногда еще о проблемах Northen Rock). Понизит ли ФРС ставку, если да, то насколько? Что скажет в своем сопроводительном заявлении? Пора ли справлять поминки по доллару и экономике США? Мы не будем пытаться искать ответы на эти вопросы, поскольку сказано на эту тему уже немало и добавить по существу уже нечего. Вместо этого, в этот знаменательный день, хочется обратить внимание на тот факт, что помимо ФРС и США есть еще и другие Центробанки и другие страны, которые, несмотря на кризис субстандартной ипотеки, кризис ликвидности и кризис доверия, продолжают расти, развиваться и, в целом жить своей жизнью, подтверждая смелую гипотезу о том, что не на ФРС сошелся клином белый свет.
Китай
Народный Банк Китая многие месяцы пытается победить в неравной схватке с инфляцией и, кажется, пока проигрывает. Экономика страны по-прежнему сильно перегрета. На заседании 14 сентября Центробанк повысил годовую ставку до 7,29% - это максимум за последние девять лет. Кроме того, чтобы снизить активность на рынке кредитования и, хотя бы частично, осушить избыточную ликвидность, он объявил о повышении обязательных банковских резервов. Китай наводнен деньгами, что увеличивает вероятность возникновения спекулятивных пузырей и роста потребительских цен. При этом правительство пытается охладить перегретую экономику и не спровоцировать резкого спада, который может привести к росту безработицы. В отличие от США, на горизонте Китая маячит еще как минимум одно повышение ставки. Инфляция вырвалась из-под контроля и достигла уровня 6,5% г/г, при этом профицит торгового баланса в августе вырос до 33%. Цены на продукты питания растут. Фондовый рынок в этом году уже удвоил свои показатели. Таким образом, по мнению аналитиков, чтобы сдержать экономический рост и обуздать инфляцию, потребуется дальнейшее ужесточение монетарной политики.
Австралия
Может где-нибудь в мире и есть необходимость в понижении ставки, но только не в Австралии. Центральный банк этой страны, скорее всего, продолжит двигаться в рамках ужесточающего цикла. Австралийская экономика по-прежнему растет быстрыми темпами, чему в немалой степени способствуют непомерные аппетиты Китая и Индии на железо, цинк, медь и прочее сырье. Данные по рынку труда за август вселяют только оптимизм. Единственной проблемой дальнейшего повышения ставки является выбор правильного момента: Премьер министр Джон Ховардс стоит на пороге выборов, а увеличение стоимости денег не входит в число популярных мер.
Япония
Беспорядки на рынке несколько усложнили ситуацию для Банка Японии. У руководства Центробанка есть ряд причин желать скорейшего повышения ставки овернайт, которая сейчас составляет 0,5%. Во-первых, низкие ставки стимулируют спекулятивную активность с иеной, что никак не радует руководство Банка; во-вторых, он хочет "нормализовать" ставки, то есть, сократить разрыв между ставками в Японии и других развитых странах; он хочет дать рынкам понять, что не потерпит чрезмерного роста инфляции. Однако Банк Японии связан по рукам и ногам, поскольку сейчас повышение ставки может спровоцировать неожиданный сдвиг в мировых денежных потоках, напугать инвесторов и осложнить жизнь другим Центробанкам. Есть также и другие факторы, заставляющие задуматься об уместности немедленного ужесточения монетарной политики. Это сокращение объемов ВВП во 2 квартале и политическая нестабильность, вызванная неожиданной отставкой Премьер министра Синзо Абэ.
Корея
За последние три года корейский вон вырос против доллара на 20%, но, несмотря на это, Корея умудряется демонстрировать рост экспорта, исчисляющийся двузначными цифрами, благодаря высокому спросу на сталь, нефтехимию и машинное оборудование со стороны развивающихся экономик. Активный рост экспорта позволил Банку Кореи сделать контроль над внутренними ценами своим приоритетом. Именно поэтому в начале сентября он повысил ставку до 5% (по 0,25% в июле и августе). А ведь еще два года назад она не превышала 3,25%.
Индия
Управляющий резервным банком Индии оказался между молотом и наковальней. Темпы экономического роста на уровне 9,3% - это причина для гордости и лишняя головная боль. В частности, обеспокоенность вызывает беспрецедентный объем иностранных инвестиций, стекающихся в страну (объемы валютных резервов достигли $228 млрд.), а также перегретая внутренняя экономика, питающаяся от потребительского спроса. Управляющий не может понизить ставку, чтобы ограничить приток иностранного капитала, иначе и без того закипающая экономика просто взорвется. Но и повысить ставку он не может, поскольку это привлечет новых инвесторов и может спровоцировать возникновение спекулятивного пузыря на фондовом рынке. По мере того, как Индия интегрируется с мировой экономикой и ее зависимость от мирового венчурного капитала возрастает, Банк может пожертвовать ростом в пользу стабильности.
Великобритания
Заслуги управляющего Банком Англии Мервина Кинга, как выдающегося специалиста в области макроэкономики, ни у кого не вызывают никаких сомнений. Однако считает ли он необходимым поддерживать Сити в состоянии стабильности - вот в чем вопрос. События кредитного кризиса наводят на мысль, что ответ на него будет скорее отрицательным. Банк Англии отказался от ожидаемого повышения ставки в этом месяце, но при этом и не спешил с принятием мер, направленных на поддержание ликвидности. Выступая 12 сентября, Кинг предупредил, что вливание денег в банковскую систему может спровоцировать излишнюю рискованность инвестиций и кредитования, что станет хорошей почвой для нового кризиса. Однако экономисты считают, что банк не сумел должным образом осуществить резервное кредитование Barclays. В ЦБ замалчивают реальные причины кредита, которые, по версии Barclays, связаны с техническими проблемами. На самом деле, есть подозрения, что у банка возникли проблемы с ликвидностью - дурное предзнаменование в сложившейся ситуации.
Швеция
Шведская экономика процветает благодаря экспорту высокотехнологичных продуктов и хорошему внутреннему спросу. На заседании 6 сентября Центробанк повысил ставку до 3,75% и продемонстрировал намерение и далее придерживаться курса ужесточения.
Мексика
Мексиканский центральный банк проделал хорошую работу, не допуская кризиса в экономике в течение многих лет. Учитывая то, что экономика Мексики часто следует трендам в США, ставки, как правило, снижаются и повышаются в унисон с американскими. Однако в последнее время ЦБ не спешит с понижениями: он опасается новой волны инфляции, которую в последствии будет сложно подавить. Мексиканская ФРС, кстати сказать, не повышает или понижает ставки как ее американская старшая сестра. Она просто посылает рынку сигналы посредством еженедельных аукционов правительственных облигаций.
Россия
Мировой кредитный кризис существенным образом отразился на экономике России, однако, благодаря сильным макроэкономическим показателям и низким уровням долга, последствия окажутся лишь временными. В течение последних нескольких недель Центробанк был вынужден проводить активные интервенции, чтобы остановить отток краткосрочного иностранного капитала. В августе чистый объем утечки в частном секторе составил $5.5 млрд. Это было вызвано продажей иностранными инвесторами рублевых ценных бумаг на фоне общей тенденции "стремления к качеству". Эта ситуация спровоцировала две интервенции со стороны Центробанка. Во-первых, ему пришлось использовать валютные резервы, чтобы поддержать рубль. Только 21 августа ЦБ потратил $3.4 млрд. после падения рубля на 0,6% к корзине валют. Во-вторых, Банк осуществлял интервенцию в целях вливания ликвидности в банковскую систему. За две недели после 15 августа российские банки в общей сложности заняли у Центробанка около $30 млрд., включая $10 млрд. 27 августа. В начале сентября заместитель управляющего ЦБ говорил о том, что, возможно, банку придется обеспечивать ежедневную ликвидность в размере $12-$15 млрд. в течение последующих трех месяцев. Ситуация изменилась на прямо противоположную: большую часть года Центробанк боролся с излишним укреплением рубля. Однако валютные резервы России превышают $420 млрд. Этого хватит, чтобы спокойно пережить бурю.
По материалам Business Week
Базовые концепции
В настоящее время мир переживает беспрецедентный демографический сдвиг, поскольку и (1) рождаемость, и (2) смертность сокращаются. Наиболее отчетливо эта тенденция просматривается на примере развитых стран.
До 1900 года темпы роста населения в мире были относительно низкими, а возрастная структура характеризовалась стабильностью. В первую очередь это было связано с тем, что немногие жили дольше 65 лет, а показатели детской смертности были довольно высокими. В 20 веке население стало активно прибывать на фоне растущей средней продолжительности жизни. (В 1975 году вероятность того, что хотя бы один из супругов в возрасте 60-65лет доживет до 90 лет, составляла 38%. Сегодня этот процент достигает значения 60%). Несмотря на то, что в первой половине двадцатого столетия существенных изменений в возрастной структуре населения не отмечалось, вторая ознаменовалась резким падением уровня рождаемости (почти в два раза). И, хотя при этом также значительно сократилась и детская смертность, темпы роста населения начали замедляться. Согласно последним прогнозам ООН, такая тенденция сохранится в ближайшее время. Ожидается, что к 2050 году темпы роста населения в мире снизятся с 1,25% в настоящий момент до 0,25%.
Изначально, снижение уровня рождаемости приносило так называемые "демографические дивиденды", поскольку росла численность работающего населения в процентном отношении к общему числу людей. На самом деле, последствия этого явления настолько существенны, что половина всех изменений темпов роста дохода на душу населения в США, начиная с 1960 года, можно объяснить именно демографической структурой страны. Два крупных демографических тренда - снижение рождаемости и снижение смертности - не только влекут за собой замедление темпов роста населения, но также ведут к его старению, то есть, доля молодежи сокращается, в то время как доля пожилых людей растет. Эти перемены повлияют на модели национальных сбережений, инвестиций и международных потоков капитала. Но, что еще более важно, старение демографической структуры будет оказывать нешуточное давление на финансовое положение правительств и на пенсионные фонды в частности.
Надо отметить, что в разных странах ситуация складывается неодинаково. Самой быстро стареющей нацией считается Япония. В 2005 году было зафиксировано первое сокращение общего числа населения, тогда как снижение работающего населения началось еще в 1996 году. Таким образом, демографическое бремя Японии тяжелее, чем в других странах развитого мира. Коэффициент зависимости, который рассчитывается как доля населения старше 65 лет в процентном отношении к работающему населению (в возрасте от 15 до 64 лет), согласно прогнозам, в Японии будет расти головокружительными темпами. Европа также, вероятно, будет переживать резкий рост коэффициента зависимости, в основном из-за низкого уровня рождаемости, а не из-за долгожительства. Однако в европейских странах ситуация также развивается неодинаково. Так, в Швеции уровень рождаемости приближается к коэффициенту воспроизводства, тогда как в Италии и Испании, он очень низок. К 2050 году, по данным ООН, в некоторых странах Восточной Европы численность населения может сократиться на 30%, в Италии - на 22%, а в Японии - на 14%.
Китай - одна из немногих развивающихся стран с аналогичной проблемой старения. Отвесное падение показателя рождаемости, начавшееся в конце 70-х как результат политики "одного ребенка", повлекло за собой не менее отвесный рост коэффициента зависимости. В Китае число детей на одну женщину сократилось с шести в 1950-х до менее двух в 1990-х. (Политика одного ребенка насаждалась в крупных городах, в селах разрешалось иметь двух детей. На самом деле, официальная статистика не может дать четкого ответа на вопрос об уровне рождаемости в сельской местности, возможно, недооценивает общую численность населения в стране на 60-100 млн).В то же время продолжительность жизни возросла благодаря улучшению качества медицинского обслуживания и питания.
Экономические и финансовые последствия
Эти демографические тренды могут повлечь за собой ряд экономических и финансовых последствий. Выделим некоторые их них:
Последствие 1. Изменение финансовых прогнозов по странам повлияет на уровень долгосрочных процентных ставок. Потенциальные темпы экономического роста меняются вместе с демографическими трендами. Это совершенно очевидно. Так, темпы роста экономики, скорее всего, замедлятся в странах с высоким коэффициентом зависимости. Снизится не только численность рабочей силы - что сейчас и происходит в США и Японии - но и интерес к накоплению капитала в стареющей стране. (В теории, инвестиции в производительность могут обеспечивать высокие объемы производства даже при уменьшении численности рабочей силы). Далее, по мере старения нации, при прочих равных, может сократиться совокупный объем заработной платы, что будет означать меньше налоговых сборов. В то же время, расходы на медицину и здравоохранение в целом могут вытеснить расходы на образование, необходимые для повышения производительности. В конечном счете, получаем сужающуюся налоговую базу и растущие бюджетные расходы. Большинство финансируемых государством пенсий построены по принципу солидарной пенсионной системы, или на основе немедленной платы расходов, и только незначительная часть является полностью финансированной. На фоне растущего коэффициента зависимости солидарная система себя изживет. Более того, нефинансированные пенсионные обязательства в некоторых развитых странах уже достигли огромных размеров. В США масштаб нефинансированных пенсий не столь значителен, как в Европе. так, если в Штатах их размер достигает 100% от ВВП, то в некоторых европейских странах он в два с половиной раза превышает размер экономики. Если возраст выхода на пенсию и процент использования женского труда останется прежним, уровень реальных процентных ставок в таких странах может превысить оправданные с экономической точки зрения показатели, поскольку потребность госсектора в заимствованиях будет расти, а пенсионеры будут между тем активно изымать средства.
Последствие 2. Кривые доходности должны выпрямится в странах со стареющим населением, и вырасти в странах с молодым населением. С учетом вышесказанного, нельзя исключать и вероятности изменения кривых доходности. Монетарная политика большинства Центробанков ориентирована на инфляционные показатели, однако, демографические тренды могут исказить форму кривых доходности. В странах со стареющими нациями (например, в США), в краткосрочной перспективе ФРС нужно поднимать ставки, чтобы стабилизировать инфляцию, несмотря на замедление роста. Иными словами, ЦБ будет более активно реагировать на инфляционное давление для каждого отдельно взятого показателя роста совокупного спроса. Однако в долгосрочной перспективе процентные ставки должны согласовываться с новыми, потенциально сниженными показателями роста и, следовательно, быть ниже, несмотря на вероятность роста стоимости заемных средств, о которой мы упоминали ранее. Это подразумевает выпрямление кривой в США. Аналогичная логика применима и к потенциальному росту в молодых странах, в рамках которой кривая изогнется вверх.
Последствие 3. Старение может повлиять на структуру финансовых портфелей. У разных поколений разное отношение к риску. Существуют две противоречивые теории. С одной стороны, предполагается, что всемирное старение может привести к росту премии на акции, поскольку пожилые домохозяйства не захотят просто так рисковать. В результате, это пойдет на пользу рынку облигаций по сравнению с рынком акций. На самом деле, подобный исход удовлетворил бы большинство ученых. Однако события в Японии указывают на существование интересной альтернативной гипотезы. Фиксированный возраст выхода на пенсию на фоне постоянно растущей средней продолжительности жизни, влечет за собой "риск долгожительства", когда пенсионеры уже не могут быть уверены в том, что сумеют сохранить свой образ жизни, если они проживут дольше, чем предполагалось на момент выхода на пенсию. В случае с Японией это привело к более активному участию в риске, поскольку пенсионеры стремились повысить доходы от инвестиций. Таким образом, альтернативная теория указывает на вероятность роста спроса на акции.
Последствие 4. Асинхронные модели старения в разных частях света повлияют на дисбалансы текущих счетов. По большому счету, дисбаланс текущего счета - это разрыв между инвестициями и сбережениями. Если в стране модель сбережений определяется демографическим трендом, то и текущий счет тоже должен испытывать на себе его влияние. Гипотеза постоянного дохода гласит, что очень молодые и очень старые нации склонны к растратам сбережений, тогда как нации с низким коэффициентом зависимости больше сберегают. Это значит, что, например, в Японии, по мере старения нации, норма сбережений должна начать падать, поскольку пенсионеры будут изымать часть средств. Эти процессы могут начаться уже скоро. Учитывая высокий показатель профицита текущего счета (4% от ВВП), это не должно доставить Японии хлопот. Однако такой же аргумент применим и к США с дефицитом в размере 5.5% (на 2 кв. 2007 года), похоже, что у американцев уже особенно и нечего тратить. Две страны с самыми большими профицитами (Япония и Китай) столкнулись с давлением, которое оказывает старение населения. Последствия подобных процессов для доллара будут определяться тем, насколько быстро будут меняться нормы сбережения в США по сравнению с остальным миром.
Выводы
Демографические тренды влекут за собой важные экономические и финансовые последствия. Без решительных действий мировое старение в развитых странах приведет к росту реальных процентных ставок, выпрямлению кривых доходностей, росту акций за счет облигаций и обесценению доллара.
Стивен Иен
Morgan Stanley
Тайное становится явным: как сломалась теневая банковская система
В понедельник все внимание было сконцентрировано на банках Уолл Стрит. Пытаясь облегчить последствия кризиса ликвидности, Федеральный Резерв США пустил с молотка 20 миллиардов, предназначенных для пополнения фондов финансовых организаций. Во время этого аукциона инвесторы и лица, отвечающие за формирование политики, будут внимательно следить за тем, сколько крупных банков обратится за наличными, какие суммы им потребуются, и, следовательно, в каком состоянии они находятся. А пока инвесторы пристально наблюдают за самыми известными организациями в финансовой сфере, над ними бесшумно парит призрак малоизвестной, так называемой "теневой" банковской системы. За последнее десятилетие на европейских и американских рынках появилось множество непонятных организаций, которые начали играть важную роль в кредитовании во всех областях финансовой системы. До июня никто кроме специалистов из финансовых кругов не обращал внимания на структурные инвестиционные инструменты (SIV) и обеспеченные долговые обязательства. Являясь филиалами крупных банков, они не всегда полностью и во всем признавались в балансовых отчетах. Более того, эти организации никогда не входили в "официальную" банковскую систему: например, в понедельник они не смогли принять участие в аукционе ФРС.
Однако на пятом месяце кризиса кредитования стало очевидно, что одной из его ключевых причин является то, что части этого скрытого мира, взрываются одна за другой. Это, в свою очередь, создает огромную нестабильность для "настоящих" банков. Далеко не последняя причина подобного явления заключается в том, что законодатели и финансисты одинаково сильно недооценивали глубину связи между этими двумя сторонами. "События, свидетелями которых мы стали, главным образом, представляют собой крах современной банковской системы, в частности, плохо изведанного комплекса кредитования компаний ниже инвестиционного уровня", - написал недавно Бил Гросс, глава группы по управлению активами Pimco. - Специалисты называют это явление "теневой банковской системой", так как она была скрыта от посторонних глаз на протяжении многих лет, ее не касались законы, и все же эта система могла таинственным образом создавать и объединять в пакеты субстандартные займы, пользуясь такими методами, объяснить которые было под силу только чародеям с Уолл Стрит". Деятельность этого теневого королевства настораживает, с какой стороны на нее не взгляни. Раньше основным источником кредитов в финансовом мире были официальные банки. Они, как правило, и занимались предоставлением ссуд компаниям и частным лицам. При этом они отражали эти риски в отчетности, поскольку могли пострадать в случае невыплаты займа. Однако в последнее десятилетие эта финансовая модель изменилась коренным образом. С одной стороны, банки все чаще стали продавать свои риски другим инвестиционным организациям напрямую, или оформляя их в виде облигаций. С другой стороны, реформы законодательства позволили банкам снизить сумму капитала, который нужно было иметь в качестве страховки от невыплаты займа. В результате для западной финансовой системы наступил период, который Пол Такер, глава комитета по денежно-кредитной политике Банка Англии, назвал веком "финансовых механизмов". Эта система предоставила банкам свободу в передаче займов другим организациям, самостоятельно создавая их или предоставляя для этого средства управляющим внешних фондов.
За последние три года роль таких организаций в предоставлении кредитов значительно выросла. Например, рынок коммерческих бумаг, обеспеченных активами, который осуществляет львиную долю финансирования структурных инвестиционных компаний и каналов, предоставляя им на короткий срок дешевую наличность, в конце 2004 года вышел на новую ступень развития. По меньшей мере, уже четыре года сумма коммерческих бумаг, находящихся в обращении, колеблется между 600 и 700 миллиардами долларов США. Этим летом, на пике рынка, она составляла около 1 200 млрд. долларов США. "Теневая часть банковской системы растет с огромной скоростью", - говорит Боб Джаньюа, кредитный аналитик Королевского банка Шотландии, который считает, что теневые банки несут ответственность за половину кредитов, выданных в США за прошедшие два года. Поскольку теневые организации обычно занимают крупные суммы на ведение своей деятельности, они также стали основной причиной быстрого роста популярности финансового рычага (соотношения собственных и заемных средств компании), или уровней задолженностей, в финансовом мире, при чем о начале этого бума не были осведомлены ни законодатели, ни простые вкладчики.
Участие хеджевых фондов, которые сами по себе пользовались множеством финансовых рычагов, в предоставлении капитала, начавшееся с первых дней существования этой системы, показывает, почему теневые банки могут оказывать чрезмерно сильное воздействие на кредитование. В своей книге Сатьяжит Дас, специалист по производным инструментам, приводит пример, когда всего 10 млн. реальных, не заемных средств хеджевого фонда поддерживало операцию с ипотечными ценными бумагами на 850 млн. долларов. Это означает, что 1 доллар реальных денег используется, чтобы создать 85 долларов ипотечного займа - операция, которая находится за пределами мечтаний ведущих банков. Так как структурные инвестиционные инструменты и обеспеченные долговые обязательства не принимают вклады частных лиц, их роль в экономической и финансовой системе признается далеко не всеми законодателями и лицами, формирующими политику. Однако активная экспансия структурных инвестиционных инструментов и, в частности, каналов, была вызвана краткосрочными займами, приобретенными так называемыми фондами денежного рынка. Частные инвесторы, школы, больницы и пенсионные фонды вкладывали в такие фонды миллиарды долларов, однако ни одна из организаций этой системы не подпадает под действие банковского законодательства.
Проблема в том, что структура бизнеса, которая лежит в основе теневой банковской системы, становится все более шаткой, особенно, для структурных инвестиционных компаний. В США есть серьезные опасения, что некоторые из фондов денежного рынка могут не вернуть вложенные в них деньги полностью. Глава отдела инвестиций одной крупной финансовой организации говорит, что в США найдется множество инвесторов, которые вкладывали деньги в структурные инвестиционные инструменты, думая, что они так же безопасны, как реальные банки, и даже превосходят их по надежности. В теневом мире роль законодателей все чаще играют кредитно-рейтинговые агентства, которые высоко оценивают надежность долговых обязательств, связанных со структурными инвестиционными инструментами, на основе исторического анализа вероятностей невыплат и убытков в теневой банковской системе. Тем не менее, текущий кредитный кризис привел к снижению рейтингов многих из этих организаций. Алекс Финк, старший финансовый директор государственного фонда во Флориде, который недавно был вынужден приостановить выплаты клиентам, после того как инвесторы сняли со счетов средства на сумму 13 миллиардов из-за беспокойства, что их деньги были вложены в ценные бумаги, обеспеченные субстандартными ипотечными кредитами. У этих ценных бумаг был самый высокий рейтинг.
Однако из-за снятия средств пострадала не только Флорида и США, первыми заморозили выдачу фонды, управляемые французскими страховыми компаниями BNP Paribas и Axa . Произошло это еще в августе. Некоторые из законодателей, например, президент Бундесбанка Аксель Вебер, сравнивают этот процесс со старомодными "набегами на банк", массовым изъятием средств со счетов, пусть сейчас это происходит в теневом секторе, а не с реальными крупными банками. В итоге теневой сектор сокращается еще быстрее, чем рос. Сектор структурных инвестиционных инструментов переживает сейчас обесценение активов, их стоимость снизилась до 150 миллиардов долларов, при том что в прошлом они составляли более 400 миллиардов, а сам рынок коммерческих бумаг, обеспеченных активами, по сравнению с июльским пиком уменьшился на 400 млрд. долларов США. В долгосрочной перспективе неизбежный кризис структурных инвестиционных компаний вряд ли побеспокоит большую часть законодателей, однако в ближайший период он является проблемой для лиц, отвечающих за формирование политики, и банкиров. Так как в последние годы этот сектор полностью игнорировали, вопрос о том, кто будет нести ответственность в случае кризиса, почти не обсуждался. В конце концов, структурные инвестиционные компании, как и другие части мира "финансовых механизмов", не имеют никаких прав обратиться к центральным банкам как кредиторам последней инстанции, так как не принадлежат к официальной банковской системе.
Большинство этих компаний и весь теневой сектор в целом рассчитывают на резервные источники ликвидности, обеспечиваемые "реальными" банками, обещавшими предоставить такие займы, о которых страшно и подумать. Только сейчас, как это видно по последним действиям HSBC, Citigroup и других организаций, подобные кредиторы последней инстанции из частного сектора подвергаются тщательной проверке на предмет того, чтобы займы в десятки миллиардов долларов были возвращены в их балансовые отчеты. Такие меры принимаются несмотря на продолжающиеся протесты банков, которые в качестве аргумента заявляют, что не имеют законного права на подобные действия. Это показывает, насколько велика неопределенность по поводу того, что и когда сделают банки, неопределенность, которая усугубляется неясной природой самих компаний. Инвесторы, законодатели и центральные банки, не говоря уже о политиках, не могут предугадать, к чему приведет этот процесс. "2007 год подходит к концу, и банкам приходится иметь дело с увеличением задолженности в балансовых отчетах из-за ликвидации структурных инвестиционных инструментов или удержания займов, которые в настоящее время банки не могут продать", - говорит Девид Брикман, аналитик банка Lehman Brothers. Эта неуверенность ведет к росту напряженности на денежных рынках, и стала причиной акции, которую ФРС осуществила в этот понедельник. Однако она также заставляет беспокоиться о том, как скоро банки смогут привести свои кредитные механизмы в соответствие с реальной экономикой, что вредит экономическому росту.
Некоторые инвестиционные банки настаивают на том, что перспектива не так мрачна. В конце концов, пока субстандартное ипотечное кредитование переживает трудные времена, другие сферы промышленного кредитования в Европе и США остаются относительно здоровыми. В самом деле, инвестиционные механизмы, связанные с корпоративными облигациями с фиксированным доходом, такие, как обеспеченные облигации по займам, остаются лучом света на рынке секьюритизации. Однако центральные банки явно обеспокоены. На прошлой неделе в своей речи г-н Такер сослался на серию последних публикаций американских экономистов Эйдриана Тобиаса и Хиуна Шина, заявивших, что кредитный цикл будет многократно увеличен из-за методов манипуляции балансовыми отчетами, которые активно применяет теневой банковский сектор, да и сами современные банки. По словам Такера "когда все закончится, процесс [увеличения кредитов] может повернуться вспять, поскольку падение стоимости активов, уровень привлечения заемных средств и ликвидность зависят друг от друга". Ясно одно, законодатели столкнулись с растущей необходимостью изменить свое отношение к "теневым" банкам. Гектор Сэнтс, генеральный директор финансового контроля Администрации финансовых служб Великобритании, на прошлой неделе заявил, что банки мешают законодателям контролировать деятельность финансовой системы, так как прибегают к "теневому" забалансовому финансированию, и что с этой проблемой необходимо разобраться.
Кроме того, все чаще происходят дебаты по поводу того, не требуется ли системе, которая так сильно зависит от небанковских кредиторов, своего рода "покупатель последней инстанции", который будет стоять за рынками и выполнять ту же роль, которую играют центральные банки для банковской системы. "Кредитование стало до такой степени непосредственным, что во многих секторах большинство кредитов предоставляется не банками, а инвесторами. Поэтому, если рынки страдают оттого, что испаряется ликвидность, кто будет предоставлять ее?" - спрашивает Александр Бачаров, глава отдела исследований структурных продуктов банка Merrill Lynch. "До этого мы наблюдали аналогичную ситуацию с крахом LTCM. Сегодня это структурированные финансы. Завтра будет что-то еще. Возможно, мы проанализируем этот кризис и сможем создать такую структуру, которая в будущем сможет выполнять роль "покупателя последней инстанции" и источника ликвидности". В некоторых смыслах, согласованные действия центральных банков, уже обеспечивают необходимую поддержку, просто это в очень небольшие средства по сравнению с масштабом проблемы. Следовательно, в ближайшие месяцы законодатели и финансисты столкнутся с необходимостью сделать систему "финансовых механизмов" более простой и контролируемой. Иными словами, одним из результатов кредитного шока 2007 г. станет то, что теневые банки выйдут из тени. Как сказал г-н Гросс из Pimco: "Инвесторам нужно ждать, что организации, которые придут на смену теневым банкам, будут более консервативными и менее склонными к риску".
Джиллиан Тетт и Пол Девис
По материалам Financial Times
Уолл Стрит: Пробираясь сквозь дебри смятения
Рынки оцепенели от неопределенности… вот все, что нужно знать инвесторам о доходах, экономике, кредитах и жилищном секторе
Если экономика и фондовый рынок ставят вас в тупик, знайте, вы не одиноки. "Что?" - вот самое популярное в этом сезоне слово на Уолл Стрит. Почему же потребители, находясь в условиях кредитного кризиса, жилищного кризиса и высоких цен на энергоносители, так легко тратят деньги? Почему предприятия продолжают нанимать работников, стоя на пороге рецессии? С другой стороны, если экономика по-прежнему остается на плаву, почему же рыночные показатели "финансового стресса" - такие как спрэды процентных ставок - указывают на неизбежную катастрофу? Почему корпоративная прибыль сокращается, а потребительское доверие тает на глазах?
На что обратить внимание
Когда экономика находится в критическом положении, прогнозы всегда выглядят туманными. Однако кажется, что нынешняя ситуация особенно неоднозначна. И, по словам Торстена Слока - экономиста Deutsche Bank (DB), виноваты в этом три потрясения, поразивших экономику в этом году. Нефтяной шок, со стоимостью сырой нефти выше 90 долларов за баррель; жилищный шок, со снижением цен на жилье и сохранении данной тенденции и в 2008г.; и кредитный шок с убытками в финансовом секторе, исчисляемыми в миллиардах долларов. Несмотря на очевидное влияние на некоторые индустрии, по словам Слока, "мы просто не знаем, распространятся ли последствия этих потрясений и на экономику и, если да, то в какой степени". Еще одна проблема: Неприятности концентрируются в конкретных секторах экономики, например жилищном, тогда как остальные, например, экспортеры, процветают. Джон Силвиа, главный экономист Wachovia (WB), так охарактеризовал ситуацию: "Это целая куча различных секторов, каждый из которых занимается своим делом". "Существует множество экономических сегментов, которые прекрасно развиваются". Обратите внимание на некоторые ключевые факторы, которые помогут вам разобраться в этой путанице:
Доходы
Аналитики по ценным бумагам отмечают снижение корпоративной прибыли в этом квартале. Они быстро меняют спои прогнозы: по данным Reuters Estimates (RTRSY) на этой неделе средний показатель прогнозов по доходам для акций, торгующихся по индексу Standard & Poor's 500 стал отрицательным. Аналитики предсказывают падение прибылей на 0,5% по сравнению с прошлым годом. Если в четвертом квартале прибыль продолжит сокращаться, то третий и четвертый кварталы станут первыми двумя кварталами снижения прибыли подряд за период, начиная с 2001г. А это признак экономической слабости. Однако и здесь неприятности не настолько существенны. Тогда как Пусть в финансовом секторе, согласно прогнозам, прибыль снизится на 44% по сравнению с прошлым годом, зато в технологическом секторе увеличится на 25%. Многие аналитики считают, что прибыль, в сущности, не является объективным показателем того, что нас ждет в будущем. Во-первых, аналитики часто ошибаются и дают либо слишком оптимистичные, либо крайне пессимистичные прогнозы. Во-вторых, прибыль - это не опережающий индикатор. Отчеты о прибылях за четвертый квартал 2007г. будут обнародованы лишь в первом квартале 2008г.- это прекрасная возможность обернуться назад, но не заглянуть вперед.
Экономические данные
Многие экономисты тщательно изучают экономические данные, при этом споры о том, какие показатели дают наиболее достоверную картину будущего, не утихают ни на минуту. Данные несут в себе неоднозначный посыл. Показав существенный рост в третьем квартале, экономическая активность явно идет на спад. Однако сторонники бычьей тенденции говорят, что признаков надвигающейся угрозы рецессии не так уж и много. Сильные данные по розничным продажам в ноябре, здоровый рынок труда и увеличивающиеся расходы на товары и услуги поддерживают их уверенность. Роберт Джукс, специалист по стратегиям на мировых рынках акций из Collins Stewart (CLST), говорит о том, что многие обозреватели "ведут разговоры о рисках, как о реальности". "А это не так". Это не значит, что признаков опасности не существует. Показатели потребительского доверия падают, и практически все данные, поступающие в последнее время из жилищного сектора, выглядят ужасно. Если рецессия неизбежна, сможем ли мы определить это заранее? Экономисты часто предупреждают, что данные появляются так медленно, что распознать рецессию удается только через несколько месяцев, или даже кварталов после ее наступления. Силвиа считает, что это сделать значительно проще, в частности, если вы следите за производственными индексами и, в особенности за еженедельными показателями заявок на пособия по безработице, которые, как правило, резко увеличиваются при наступлении рецессии. Как бы то ни было, но предприятия увольняют рабочих, что приводит к сокращению расходов американцев. Напротив, потребительские расходы могут оказаться запаздывающим индикатором.
Кредитный кризис
Одна из самых серьезных опасностей, угрожающих экономике - встряска финансовой системы, связанная с проблемами на рынках долговых обязательств. Банки и остальные финансовые институты сократили объемы кредитования, всеми силами избегая рисковых долговых обязательств. Беспокойство вызывает то, что нежелание давать деньги в долг, и юридическим, и физическим лицам, вызовет остановку экономического роста. Поэтому многие пристально наблюдают за ставкой LIBOR, - ключевым критерием, который показывает, сколько банки берут друг с друга за предоставление кредитов. Не меньший интерес вызывают и другие показатели готовности к риску на кредитных рынках. ФРС, ЕЦБ и Банк Англии вливают в финансовую систему сотни миллиардов долларов с целью ослабления напряженности вокруг ликвидности. 18 декабря ставки LIBOR существенно снизились. Джукс утверждает, что Центробанки "судя по всему, настроены решительно" и, скорее всего, продолжат свой курс. Однако Билл Ларкин из Cabot Money Management, считает, что сам факт подобной вовлеченности Центробанков "свидетельствует о масштабе проблемы".
Жилье
Существует длинный перечень проблем, в жилищном секторе, - наиболее слабом секторе американской экономики: избыточная застройка и спекуляции в последние несколько лет; увеличение числа случаев лишения права выкупа по закладным, часто по субстандартным ипотекам; неспособность субстандартных и других неблагонадежных заемщиков получить новые ипотечные кредиты. Ожидается, что чрезмерное предложение и недостаточный спрос приведут к тому, что с данными проблемами придется столкнуться и в 2008г. Важный вопрос: Насколько серьезными они окажутся? И как это отразится на других секторах экономики? Слок полагает, что "проблема экономики №1" - это падение стоимости жилья. Однако положительным моментом здесь является то, что уровень цен на жилье находится "в центре внимания ФРС". Конгресс и Администрация Буша, также как и ФРС, серьезно относятся к жилищным проблемам. Тем не менее, некоторые сомневаются в том, что они придут к соглашению по программе действий, направленных на помощь субстандартным заемщикам, в частности в год выборов. Ларкин считает, необходимо разработать более инновационные и нестандартные подходы к решению проблемы. По данным фьючерсного рынка, сейчас инвесторы ожидают, что стоимость жилья снизится на 7% по сравнению с прошлым годом. Некоторые предсказывают падение в двухзначных числах. Многие экономисты полагают, что в конце 2007г. и начале 2008г. будет происходить спад экономики, однако в середине года, когда снижения процентных ставок ФРС возымеют действие, начнется восстановление. Помешать этому может сильное снижение цен на жилье. Несмотря на то, что на сегодняшний день экономический прогноз представляется туманным, все может проясниться в недалеком будущем. Тогда будет более очевидно, насколько серьезным окажется ущерб, нанесенный экономике кредитным и жилищным кризисом. А сколько времени потребуется на восстановление - это уже другой вопрос.
Бен Стивермен
Business Week.
Китай, как дестабилизирующий фактор в мировой экономике
Грядущий год станет годом особой важности для Китая. Исполняется ровно 30 лет с момента запуска экономических реформ, родоначальником которых стал Ден Сяопин. С тех пор Китай прошел немало испытаний не только экономического, но и политического, а также социального значения. И, если учесть размер этой страны, а также степень ее интеграции в мировую экономику, то становится очевидным, что результаты этих испытаний способны оказать влияние на ход мировых событий 2008 года. Предстоящие Олимпийские игры в Пекине, безусловно, являются предметом особой гордости руководства страны, но также это повод для проведения акций, способных привлечь внимание мировой прессы к наболевшим вопросам (например, к проблемам Тибета или практикующих Фалуньгун, или к вопросам поддержки, которую Пекин оказывает режиму в Судане).
На международном уровне отношения Китая с Америкой и Европейским Союзом могут несколько подпортиться из-за давления со стороны Запада в вопросах свободной торговли, а также из-за растущего желания Пекина играть более значимую роль на мировой арене. Китай не собирается прекращать усиление своих вооруженных сил, строительство флота и разработку высокотехнологичного оружия, а это, в свою очередь, не может не вызывать обеспокоенность Пентагона. Китай не идет на уступки Америке и не намерен менять направление своей экономической и валютной стратегии. Для следующей администрации в Вашингтоне определение политического курса по отношению к Китаю станет одной из ключевых задач. На последних дебатах между соперничающими кандидатами в президенты от Демократической партии Хилари Клинтон и Барак Обама сошлись во мнении, что беспорядки в финансовой системе Америки лишь добавили козырей в колоду Пекина.
Весной в Тайване пройдут президентские выборы и, скорее всего, остров снова продемонстрирует свой потенциал в качестве серьезной горячей точки. Весьма вероятно, что и Гонконг проявит себя на политической арене, поскольку продемократически настроенные политики активно выступают за скорейшее проведение всеобщих выборов главы исполнительной власти. Некоторые треволнения ожидают и президента страны Ху Цзинтао. Хотя по итогам заседания первого Пленума ЦК Компартии Китая, состоявшегося в октябре, он и был переизбран генеральным секретарем ЦК партии, это не стало поводом расслабиться: по решению партии была назначена группа лидеров в составе девяти человек. Теперь Ху Цзинтао не может быть уверен, что перевес всегда будет на его стороне. Если это приведет к более коллективному, коалиционному подходу в решении вопросов, то это даже может оказать благотворное влияние на долгосрочную нормализацию курса политической верхушки страны, однако, возможен и другой вариант. Все может свестись к затягиванию решений по таким важнейшим вопросам, как контроль над темпами роста и сокращение дисбаланса. Нежелательным также является промедление с разрешением кризисной ситуации, сложившейся в отношении окружающей среды, включая серьезную нехватку пресной воды, загрязнение воздуха и растущую угрозу сельхозугодиям страны.
Сейчас главное понять, способна ли еще Коммунистическая партия к выполнению своих властных полномочий в обществе, полностью освободившемся от марксистской идеологии, где люди больше не хотят походить на стадо, а предпочитают приобрести хоть какую-то толику свободы, несмотря на сохранение в стране основных механизмов репрессивного аппарата. Честно говоря, партия уже растеряла часть своих рычагов давления, которыми она пользовалась для контроля над движущими силами и социальными изменениями. Вместо предполагаемого снижения темпов роста до 7,5% к 2010 году, заложенного в пятилетний план, экономика получила рост до 11% в течение 2007 года. Есть прогнозы, что в 2008 году произойдет то же самое. Инфляцию планировалось удержать в пределах 3% - ан, нет, в августе и октябре она превысила 6%.
Несмотря на непрекращающийся рост ставки и постоянное ужесточение резервных требований, инвестиции в основной капитал упали лишь незначительно, а в недвижимость и производство даже возросли. Официальные предупреждения об эффекте "пузыря" на рынке акций не возымели должного действия; фондовый индекс Китая Shanghai composite, хоть и сместился с максимальной отметки в середине октября, все же в начале декабря смог продемонстрировать 90% рост за год. Недавно правящие круги Китая провели трехдневную встречу в целях определения экономического курса на 2008 год, однако, вопрос о самостийном движении экономики Китая остается открытым. И хотя на бумаге Пекин продолжает оставаться господином, провинции Китая уже выработали у себя привычку поступать по своему собственному разумению. Согласно введенной Деном системе, главы провинций, которым удастся достичь у себя на местах высоких темпов роста, могут рассчитывать на повышение.
Ху Цзинтао стремится к созданию "гармоничного общества", к достижению баланса между динамично развивающимися прибрежными районами и бедными провинциями в глубине страны. На прошлой неделе мы также услышали обещание улучшить систему социального обеспечения. Однако согласятся ли процветающие провинции замедлить темпы роста, пока остается неясным. Похоже, в 2008 году нам не удастся избежать ужесточения кредитно-денежной политики. И хотя прогнозируется, что в следующем году рост экспорта снизится с 25% до 20%, Китай сможет заработать больше на оборудовании собственного производства и таким образом, возможно, увеличит профицит торгового баланса с $260 миллиардов за этот год до $290 миллиардов в 2008. В таких условиях инфляция может стать обычным явлением. Однако через экспорт она вполне способна передать свой импульс мировым ценам. И существенное повышение процентной ставки здесь не поможет. Скорее, это только спровоцирует еще больший приток спекулятивных капиталов.
Если бы Китай мог контролировать объем денежной массы, то наш прогноз на 2008 год не был бы таким неуверенным. Уменьшить объем ликвидности и снизить давление центрального банка на покупку долларов могло бы помочь более активное инвестирование китайских компаний и государственного фонда благосостояния в зарубежные страны. И, скорее всего, так и произойдет. Китай перестанет делать основную ставку на закупку сырья, а обратит свое внимание на приобретение западных компаний, обладающих нужными ему знаниями в области технологий, управления и маркетинга. В общем и целом, в лице Китая и его облаченных в темные костюмы и взвешивающих каждое слово лидеров мир может получить очень нестабильный фактор на 2008 год.
Джонатан Фенби
По материалам издания The Business
Бесславные прибыли корпоративной Америки
Долгая полоса удач корпоративной Америки подошла к концу
Период баснословных прибылей завершен. Доходы корпоративной Америки, достигнув своего дна в 2002 году, когда рухнули такие компании как Enron и WorldCom, к настоящему моменту уже выражаются двузначными числами. Аналитики только успевали пересматривать свои прогнозы по доходам в сторону увеличения. Но больше этого не будет. В третьем квартале, в зависимости от того, полагаетесь ли вы на данные от Morgan Stanley или Merrill Lynch, прибыли компаний S&P 500 за предыдущий год сократились на 2.8% или 8.5% соответственно. Оптимисты могут поспорить, что данные за третий квартал были подпорчены проблемами в банковской сфере и огромными списаниями таких банков, как Citigroup и Merrill Lynch. Однако вышеуказанные цифры рассчитаны на основании данных по операционной прибыли, которая не учитывает списания. Согласно Дэвиду Розенбергу из Merrill Lynch, только обнародованные прибыли упали на 28%.
И этот гром прогремел именно тогда, когда американские компании значились в лидерах на международной арене. Только благодаря снижению курса доллара и процветанию мировой экономики, прибыли американских "дочек" продолжают расти. Джозеф Кинлан из Bank of America говорит, что доходы иностранных филиалов американских компаний в третьем квартале выросли на 20% в годовом исчислении, тем самым, сохраняя рост, выражаемый в двузначных числах, 21 квартал подряд. В результате международные прибыли в настоящий момент достигают 31.5% от общих прибылей, что гораздо выше по сравнению с 21.6% в четвертом квартале 2002 года. Учитывая такой подъем за рубежом, результаты за третий квартал внутри страны были поистине ужасными. Помимо банков, сильнейший удар получили секторы, которые можно объединить по принципу "все для потребителя". Эта группа включает производителей автомобилей, производителей потребительских товаров длительного пользования (например, мебель) и розничные компании. Согласно последнему исследованию потребительского доверия, американские покупатели на своей собственной шкуре почувствовали ослабление рынка жилья и рост цен на бензин. (Может показаться удивительным, что прибыли компаний энергетического сектора также упали, но это свидетельствует том, что этот год стал не легким для НПЗ в особенности по сравнению с впечатляющими прибылями 2006 года).
История показывает, что разворот цикла оказывает сильнейший эффект на прибыли. Причиной этого служит "операционный левередж", который имеют многие компании: у них фиксированные высокие издержки, поэтому дополнительный доход безоговорочно относится к статье чистой прибыли. Напротив, когда доходы начинают падать, компании не смогут быстро в ответ сократить расходы. Однако на этот раз аналитики прогнозируют, что прибыли восстановятся невероятно быстро. Согласно прогнозам, эти прибыли в 2008 году вырастут на 14%, и каждый до единого сектор будет идти на опережение. В первой половине года, когда, по мнению аналитиков, Америка будет разыгрывать партию с рецессией, темп роста корпоративных прибылей достигнет 9% в годовом выражении. Как показывает опыт, прибыли начинают падать тогда, когда годовой процент экономического роста опускается ниже 1.5%. "Согласно прогнозам, рост прибылей в следующем году будет такой головокружительный, что будет вызывать галлюцинации", считает Тим Бонд из Barclays Capital. "Даже если допустить типичную бычью тенденцию, то, судя по прогнозу, аналитики фондового рынка, словно сговорившись, читают свои таблицы вверх ногами".
Частично оптимизм аналитиков отражает всеобщую надежду, что финансовые прибыли вскоре восстановятся, несмотря на потери, связанные с инструментами ипотечного рынка низкой надежности, понесенные в этом году. Действительно, скорее всего, списаний по структурным продуктам (как например, заслужившие дурную славу облигации, обеспеченные долговыми обязательствами, или CDO) такого же масштаба в 2008 году уже не будет. Однако принимая во внимание рост кредитования и замедление темпов развития экономики, дефолты по кредитам, а также безнадежные долги банков, в следующем году могут продолжить расти. Даже дешевеющий доллар лишь отдаленно можно считать благословением для компаний. Возможно, он действительно помогает экспортерам и фирмам в проведении международных операций, но для компаний, работающих с иностранными поставщиками, это означает увеличение расходов. Расходов, которые они, вполне вероятно, не смогут переложить на плечи отчаянно борющихся потребителей.
Главный вопрос заключается не в том, будут ли пересмотрены в сторону понижения прогнозы по росту на 2008 год - практически нет сомнений, что так и будет. Вопрос в том, сигнализирует ли такое изменение возвращение цикла в краткосрочной перспективе или нечто более структурное, поскольку прибыли уже не составляют максимальную за 40 лет долю в общем выпуске продукции, которой они достигли в 2006 году. Оптимисты утверждают, что уровни прибыли могут остаться высокими, поскольку расстановка сил сместилась от работников в сторону капитала, благодаря глобализации рабочей силы. Но, возможно, рост прибылей был вызван аккомодацией денежно-кредитной политики, кредитным бумом и связанным с ним ростом цен на активы. Другими словами, возможно, сектор финансовых услуг помог подрасти остальным резидентам корпоративной Америки. Если кредитный кризис будет иметь продолжительный эффект, то в итоге банки с таким же успехом могут вернуть корпоративную Америку с небес на землю.
По материалам журнала The Economist
Семь предупредительных экономических сигналов
Упадет ли экономика в пропасть от взмаха крыла бабочки?
Никто не сомневается в том, что в наступившем году американская экономика будет балансировать на грани рецессии, однако никто не знает, сможет ли она удержаться от падения. Окажутся ли проблемы на жилищном и финансовом рынках настолько серьезными, что смогут остановить рост экономики? Или высокие потребительские расходы и впечатляющие показатели объемов экспорта в секторе обрабатывающей промышленности смогут удержать экономики на плаву? По словам Неримана Бехравеша, главного экономиста Global Insight, "американская экономика в данный момент находится в зоне риска". "Даже небольшое потрясение может столкнуть ее в пропасть". И Бехравеш не единственный, кто так считает. Согласно среднему прогнозу 51 экономиста, вероятность рецессии в 2008г. равна 40%, при этом темпы роста экономики вплоть до начала 2009г. не превысят 2,1% .
Пожалуй, только ленивый не делал прогнозов в последнее время. Но, чтобы понять, что ждет нас в будущем, стоит заняться изучением ключевых признаков состояния экономики, оставив в стороне досужие рассуждения других. Перед вами семь предупреждающих знаков, на которые следует обратить внимание в течение нескольких последующих месяцев.
1) Кредитные рынки
На что обратить внимание: Libor, спреды процентных ставок. Недавно спрэд между процентной ставкой Libor, и ультрабезопасным трехмесячным векселем казначейства составил 75 базисных пунктов, тогда как обычно он равен 10. Если спрэд вернется в свои диапазоны, опасность, связанная с проблемой нехватки кредита, может сойти на нет, не нанеся экономике слишком большого вреда. На данный момент наиболее густым туманом неопределенности окутаны рынки краткосрочного кредитования, на которые опираются крупные компании для удовлетворения срочной потребности в финансировании. Некоторые из этих рынков функционируют довольно успешно, однако другие испытывают трудности. Некоторые фирмы, особенно занимающиеся ипотечным кредитованием, не могут продать коммерческие бумаги. Другие компании не могут получить кредиты в банках, так как последние накапливают резервы. В основе проблем лежит страх. В течение многих лет кредиторы принимали любые виды залогов, но сейчас они внезапно стали невероятно осторожны. Они остерегаются всего, что связано с субстандартным кредитованием. Из-за методов регулирования субстандартного кредитования и его сокрытия под маской специальных инвестиционных инструментов и обеспеченных долговых обязательств, зараза может распространиться повсюду. Повлиять на все, включая пенсию старушки из соседнего дома. ФРС и прочие Центробанки пытаются вернуть систему в состояние равновесия, наводняя ее дешевой наличностью. Ставка Libor должна показать, насколько успешны их действия.
2) Капитальные расходы
На что обратить внимание: Инвестиции в основные средства, прибыль. Если компании не смогут занять деньги, они будут изыскивать средства на развитие из собственных фондов, созданных благодаря полученной прибыли. Хорошая новость заключается в том, что многие компании владеют существенными запасами нераспределенной прибыли и имеют возможности для инвестирования, однако по мере замедления темпов роста в 2008г. многим придется затянуть пояса максимально туго. Захотят ли компании вообще инвестировать, даже при наличии соответствующих средств? Подходящий ли сейчас момент для расширения производства, притом, что темпы развития США и мировой экономики замедляются? Безусловно, да, если вы достаточно дальновидны и хотите во всеоружии встретить следующий подъем. Однако многие руководители предпочтут сократить расходы в краткосрочной перспективе и воздержаться от новых инвестиций. В свою очередь, поставщики производственного оборудования также откажутся от реализации планов по расширению деятельности.
3) Цены на нефть
На что обратить внимание: Стоимость фьючерсных контрактов на поставку сырой нефти. Чистая инфляция. Если и есть что-что хуже инфляции, так это стагфляция, состояние, при котором происходит одновременное замедление роста и повышение цен. Опираясь на стоимость нефти можно не только определить, останется ли уровень инфляции в существующем диапазоне, или же выйдет из-под контроля, но и рассчитать темпы роста мировой экономики. оложительные новости на данный момент: Чистая инфляция по-прежнему невысока. Однако члены ФРС, решительно настроенные на борьбу с инфляцией, а также психологический аспект возможной инфляции, усиливающийся в частном секторе, может на самом деле привести к дальнейшему росту цен. Хорошо то, что мировой экономике удалось скорректировать стоимость нефти до 80 долларов за баррель, не убив экономический рост. Однако сможет ли мировая экономика развиваться в условиях двойного давления со стороны высоких цен на энергоносители и замедления американской экономики - вот, что остается неизвестным. Замедлятся ли темпы экономического развития Китая?
4) Экспорт
На что обратить внимание: Экспорт, стоимость доллара, темпы мирового роста Если и существует что-то позитивное в американской экономике - так это увеличение объемов экспорта. Из-за снижения стоимости доллара американские производители снова начали активно завоевывать место под солнцем на просторах мировых рынков. Американская экономика медленными темпами трансформируется из нации, которая строит слишком много домов, в нацию-производителя ходовых товаров. Необходимость в подобной трансформации назрела уже давно, она должна способствовать сокращению огромного дефицита текущего счета. В следующем году она может оказаться основным двигателем роста. Однако увеличение экспорта зависит от двух переменных: уровня развития торговых партнеров Америки и стоимости доллара.
5) Жилье
На что обратить внимание: Объем жилья на рынке, начала жилищных строительств. Жилищный вопрос уже в течение нескольких лет тормозит развитие экономики, и, похоже, что данная тенденция продолжится и в 2008г. По мнению Итэна Харриса, американского экономиста из Lehman Bros, "кризис в жилищном секторе еще далек от своего завершения". Харрис заявил, что случаи лишения права выкупа по закладным, скорее всего, увеличатся на четверть, примерно до 1 миллиона в 2008 и 2009гг., при этом объем предложения жилья по-прежнему будет высоким, а его стоимость снизится. Жилищно-строительные фирмы пытаются сократить свои запасы нереализованного жилья, однако делают это не слишком успешно, так как объемы продаж падают слишком быстро. Официальная статистика запасов не отражает реальных масштабов серьезности проблемы в данном секторе, поскольку здесь не учитываются аннулированные сделки. Немногие обозреватели ожидают какого-либо роста в следующем году, хотя некоторые предполагают, пик придется на середину года, тогда как остальные вообще не возлагают на 2008г. никаких надежд. Если запасы жилья на рынке сократятся, ситуация на рынке жилья может улучшиться.
6) Потребительские расходы
На что обратить внимание: Потребительские расходы, увеличение числа рабочих мест и рост зарплат, чистый доход домохозяйств Резкий спад в жилищном секторе пока что не сказался на потребительских расходах, однако ситуация может измениться, если стоимость жилья по-прежнему будет падать. Как правило, потребительские расходы зависят от увеличения рабочих мест, что способствует росту заработных плат. Темпы прироста рабочих мест уже сократились до трехлетнего минимума, и многие экономисты считают, что в 2008г. произойдет их дальнейшее снижение. В результате, согласно прогнозу Blue Chip, уровень потребительских расходов может оказаться минимальным за 17 лет. Самым главным неизвестным для потребителей является стоимость жилья. Наиболее пессимистичные прогнозы предсказывают общий спад стоимости жилья на 20%, и даже самые оптимистичные прогнозы не предполагают роста стоимости недвижимости. Много споров ведется по поводу того, насколько потеря благосостояния повлияет на уровень потребительских расходов. Джош Фейнман, главный экономист Deutsche Asset Management, пишет: "Маловероятно, что стоимость жилья будет резко падать". "Влияние удешевления жилья на потребительские расходы должно быть сравнительно умеренным". Некоторые утверждают, что нереализованные убытки не скажутся на потребителях, однако, Харрис из Lehman Bros заявляет, что рост потребления определяется темпами роста стоимости жилья, а не ее уровнем. В течение последних пяти лет растущая стоимость жилья значительно способствовала росту потребления, и на данный момент этот стимул исчез, в результате чего темпы роста потребления сократились на 2%.
7) Вашингтон придет на помощь?
На что обратить внимание: Ставка по федеральным фондам. Налоговое законодательство. Своевременные и целенаправленные правительственные действия могут способствовать тому, что возможный глубокий и продолжительный экономический спад превратится всего лишь незначительное неудобство. Сокращение ставки по федеральным фондам на целый процент свидетельствует о крайне серьезном отношении ФРС к проблеме возможной рецессии. Некоторые обозреватели полагают, что ФРС может не добиться желаемого результата, поскольку потребители, обжегшиеся на слишком больших долгах, не могут занимать еще больше, даже, несмотря на снижение процентных ставок. Скептики считают, что единственные эффективные антициклические меры могут быть связаны с финансированием. Однако год выборов не будет благоприятствовать активному внедрению финансовых стимулов, так как две конкурирующие партии смогли договориться по многим вопросам, особенно в плане налогов и расходов. Государственные расходы увеличиваются, и снижение налогов маловероятно до тех пор, пока Вашингтон не сможет восстановить утраченную способность к поиску компромисса.
Рэкс Наттинг, MarketWatch
Commerzbank советует покупать евро в долгосрочной перспектве
Евро/доллар продолжает снижаться на торгах в Европе, при этом дилеры не исключают вероятности тестирования области спроса на 1.4690. Ниже расположены краткосрочные стопы. Область 1.4675 представляет собой опционный барьер, истекающий сегодня на торгах в Нью Йорке. Аналитики Commerzbank считают, что в долгосрочной перспективе для евро/доллара складывается вполне благоприятная картина. Об этом свидетельствуют индикаторы на дневном и недельном графиках. Покупка на падении к 1.4622 со стопом на 1.4565 и целью на 1.4747/50 может принести неплохие плоды, отметили они. Сейчас евро держится в области 1.4710.
Societe Generale меняет среднесрочный прогноз по евро/фунту
В ближайшее время публикуется целый сном экономических данных по Великобритании. Среди них индекс PMI в секторе услуг, который, согласно прогнозам, упал до 51,6 в декабре. Кроме того, Туманный Альбион публикует отчеты по официальным резервам, одобренным ипотечным кредитам, денежной массе М4 и потребительскому кредитованию. Ожидается, что в ноябре число одобренных кредитов сократилось до 85 тыс., а объем потребительского кредитования составил 1,3 млрд. ф.ст. Эти отчеты могут усилить давление на фунт. Так, Societe Generale видит среднесрочную цель по EUR/GBP на уровне 0,7745. "Учитывая то, что пара достигла и пробила нашу среднесрочную цель на 0.7450 досрочно, мы полагаем, что в ближайшие недели нас ждет тестирование отметки 0,7745", - отметили аналитики банка. В настоящее время пара торгуется в области 0,7465 и может столкнуться с сопротивлением на 0,7541 и 0,7489. Это может спровоцировать непродолжительный откат к 0,7352, после чего восхождение к новым максимумам возобновится.
Экономические данные помогли фунту
Число одобренных ипотечных кредитов в ноябре достигло своего минимума с января 2005 года. В ноябре оно составило 83 тыс. против 89 тыс. в октябре. Это может способствовать росту ожиданий снижения ставки Банка Англии. Однако индекс деловой активности в секторе услуг неожиданно оказался выше прогнозов, выйдя на уровне 52,4 против ожиданий 51,5 и 51,9 за предыдущий период. Денежная масса и объем потребительского кредитования также продемонстрировали рост. В итоге, фунт резко вырос на фоне публикации этих отчетов. Стопы, сработавшие в области 1.9740/50 придали ему ускорения. На подходе к 1.9800 отмечается интерес к продаже, к 1.9820 он усиливается. Биды расположены на 1.9675. стопы на 1,9670. Евро/фунт теряет позиции, опустившись ниже 0.7450. спрос отмечен на 0.7440.
Каких кризисов ждать в 2008 году
В это время года все финансовые издания пестрят прогнозами. Пять акций, которые необходимо купить! Самые лучшие взаимные фонды! Признанные умы Уолл-Стрит не успевают отбиваться от предложений поделиться своими мыслями насчет того, что же нас ждет в будущем. Многоуважаемый Абби Джозеф Сохен из Goldman Sachs поражает точностью своих прогнозов, утверждая, что прибыли вырастут на 5,6%, а индекс S&P 500 закончит год на уровне 1675. Однако мы можем дать лишь один точный прогноз. Он заключается в том, что ни один средний прогноз не сбудется. Несмотря на то, что многие предсказывали падение цен на жилье в Америке в 2007 году, к примеру, мало кто сумел предвидеть масштабы его последствий на финансовых рынках, поскольку целая система структурных финансовых инструментов полетела в тартарары, а банковский сектор оказался повергнутым в кризис. Подобные события очень точно охарактеризовал автор книг и инвестор Нассим Талеб, назвав их "черными лебедями" - это неожиданные события, которые влекут за собой чудовищные последствия. Они не поддаются прогнозам по определению. Однако некоторых это не смущает. Они предпочитают оттачивать свое мастерство в искусстве попадания пальцем в небо. Например, Саксобанк предсказывает, что цены на зерно возрастут в два раза, а Рон Пол, Республиканец из Техаса, победит на президентских выборах. Но мы не дерзнем делать подобного рода заявления, а, вместо этого, лишь обозначим ряд проблем, которые могут оккупировать заголовки прессы в наступившем году.
Первая - это коммерческая недвижимость. Те самые силы, которые могут спровоцировать дальнейший обвал рынка жилья (замедление темпов экономического роста и ужесточение условий кредитования), вероятно, повлияют и на сектор коммерческой недвижимости. В прошлом банковский кризис чаще возникал на почве проблем на коммерческом рынке (который, традиционно, подвержен более резким колебаниям), чем на жилищном. Так, британский рынок коммерческой недвижимости уже дал трещину, в частности, стало известно, что фонд, управляемый New Star Asset Management понизил оценку своих активов на 18%. Отчет о финансовой стабильности Банка Англии, опубликованный в ноябре, показал, что объемы кредитования компаний, работающих в этом сегменте, составляют 9% от общего кредитования на внутреннем рынке. Таким образом, его для возросла по сравнению с пиком 1989-90 годов (за которым последовал кризис). Нетрудно заметить и другие настораживающие сигналы. В 2006 году рынок коммерческой недвижимости в Великобритании достиг того уровня, когда инвестиции движимы спекулянтами. В тот год арендный доход от недвижимости упал ниже стоимости финансирования. Это означает, что инвесторы рассчитывали на продолжение эскалации цен. Но Британия не одинока. В Испании и Ирландии бум также постепенно превращается в крах. Ну и как тут не упомянуть об Америке. Фундаментальные факторы по-прежнему выглядят благоприятно. Число свободных офисов, сдающихся в аренду по-прежнему невысок. Однако кредитный кризис в результате принесет свои горькие плоды. Для примера скажем, что 17 декабря Centro Properties, австралийский владелец 700 торговых центров в Америке объявил о дефолте по кредитам на сумму 1,1 млрд. долларов.
Вторая потенциальная проблема зреет в Восточной Европе. Многие годы страны, прежде скрытые за железным занавесом, были привлекательным объектом для инвестирования, поскольку их экономики и финансовые рынки активно догоняли в развитии своих западных собратьев. Однако как отмечает Ян Харнет из Absolute Strategy Research, это привело к возникновению опасной тенденции в странах бывшего соцлагеря: потребители и компании открыли для себя все прелести кредитования под низкие проценты в зарубежных валютах. Искушение велико и вполне понятно. Венгры берут заем в швейцарских франках и выигрывают 9% в год. Конечно, существует риск девальвации или обесценения форинта. Если это произойдет, долг в иностранной валюте может превратиться в тяжкое бремя. Именно этому нас учит азиатский кризис 1997-98 годов. Некоторые экономики подвержены риску в большей степени, чем другие. Согласно оценкам Джиллиана Эджворта, экономиста из Deutsche Bank, 51% кредитов в Венгрии, это кредиты в иностранной валюте. Однако толчок к началу полномасштабного кризиса может возникнуть где угодно. Болгария, где задолженность в иностранной валюте составляет 48% от ВВП, истерзана дефицитом текущего счета, размер которого приближается к 18% от ВВП. В Латвии дефицит текущего счета составляет 25% от ВВП, а что касается Казахстана, рейтинговое агентство Fitch поменяло свою оценку страны на отрицательную. Таким образом, если инвесторы утратят доверие к одному из этих рынков, под ударом окажется весь регион. Так ли уж страшен кризис на пост советском пространстве? Важен, если он разразится как раз в период резкого ослабления экономики США, которое отразится, как на Западной Европе, так и на Японии. Кризис субстандартного кредитования в прошедшем году показал, что предугадать, какой банк окажется под ударом, практически не возможно до тех пор, пока в газетах не появится сообщение об убытках. Да, черные лебеди могут сильно пощипать мировые рынки в этом году.
По материалам журнала The Economist
Семь предупредительных экономических сигналов
Упадет ли экономика в пропасть от взмаха крыла бабочки?
Никто не сомневается в том, что в наступившем году американская экономика будет балансировать на грани рецессии, однако никто не знает, сможет ли она удержаться от падения. Окажутся ли проблемы на жилищном и финансовом рынках настолько серьезными, что смогут остановить рост экономики? Или высокие потребительские расходы и впечатляющие показатели объемов экспорта в секторе обрабатывающей промышленности смогут удержать экономики на плаву? По словам Неримана Бехравеша, главного экономиста Global Insight, "американская экономика в данный момент находится в зоне риска". "Даже небольшое потрясение может столкнуть ее в пропасть". И Бехравеш не единственный, кто так считает. Согласно среднему прогнозу 51 экономиста, вероятность рецессии в 2008г. равна 40%, при этом темпы роста экономики вплоть до начала 2009г. не превысят 2,1% .
Пожалуй, только ленивый не делал прогнозов в последнее время. Но, чтобы понять, что ждет нас в будущем, стоит заняться изучением ключевых признаков состояния экономики, оставив в стороне досужие рассуждения других. Перед вами семь предупреждающих знаков, на которые следует обратить внимание в течение нескольких последующих месяцев.
1) Кредитные рынки
На что обратить внимание: Libor, спреды процентных ставок. Недавно спрэд между процентной ставкой Libor, и ультрабезопасным трехмесячным векселем казначейства составил 75 базисных пунктов, тогда как обычно он равен 10. Если спрэд вернется в свои диапазоны, опасность, связанная с проблемой нехватки кредита, может сойти на нет, не нанеся экономике слишком большого вреда. На данный момент наиболее густым туманом неопределенности окутаны рынки краткосрочного кредитования, на которые опираются крупные компании для удовлетворения срочной потребности в финансировании. Некоторые из этих рынков функционируют довольно успешно, однако другие испытывают трудности. Некоторые фирмы, особенно занимающиеся ипотечным кредитованием, не могут продать коммерческие бумаги. Другие компании не могут получить кредиты в банках, так как последние накапливают резервы. В основе проблем лежит страх. В течение многих лет кредиторы принимали любые виды залогов, но сейчас они внезапно стали невероятно осторожны. Они остерегаются всего, что связано с субстандартным кредитованием. Из-за методов регулирования субстандартного кредитования и его сокрытия под маской специальных инвестиционных инструментов и обеспеченных долговых обязательств, зараза может распространиться повсюду. Повлиять на все, включая пенсию старушки из соседнего дома. ФРС и прочие Центробанки пытаются вернуть систему в состояние равновесия, наводняя ее дешевой наличностью. Ставка Libor должна показать, насколько успешны их действия.
2) Капитальные расходы
На что обратить внимание: Инвестиции в основные средства, прибыль. Если компании не смогут занять деньги, они будут изыскивать средства на развитие из собственных фондов, созданных благодаря полученной прибыли. Хорошая новость заключается в том, что многие компании владеют существенными запасами нераспределенной прибыли и имеют возможности для инвестирования, однако по мере замедления темпов роста в 2008г. многим придется затянуть пояса максимально туго. Захотят ли компании вообще инвестировать, даже при наличии соответствующих средств? Подходящий ли сейчас момент для расширения производства, притом, что темпы развития США и мировой экономики замедляются? Безусловно, да, если вы достаточно дальновидны и хотите во всеоружии встретить следующий подъем. Однако многие руководители предпочтут сократить расходы в краткосрочной перспективе и воздержаться от новых инвестиций. В свою очередь, поставщики производственного оборудования также откажутся от реализации планов по расширению деятельности.
3) Цены на нефть
На что обратить внимание: Стоимость фьючерсных контрактов на поставку сырой нефти. Чистая инфляция. Если и есть что-что хуже инфляции, так это стагфляция, состояние, при котором происходит одновременное замедление роста и повышение цен. Опираясь на стоимость нефти можно не только определить, останется ли уровень инфляции в существующем диапазоне, или же выйдет из-под контроля, но и рассчитать темпы роста мировой экономики. оложительные новости на данный момент: Чистая инфляция по-прежнему невысока. Однако члены ФРС, решительно настроенные на борьбу с инфляцией, а также психологический аспект возможной инфляции, усиливающийся в частном секторе, может на самом деле привести к дальнейшему росту цен. Хорошо то, что мировой экономике удалось скорректировать стоимость нефти до 80 долларов за баррель, не убив экономический рост. Однако сможет ли мировая экономика развиваться в условиях двойного давления со стороны высоких цен на энергоносители и замедления американской экономики - вот, что остается неизвестным. Замедлятся ли темпы экономического развития Китая?
4) Экспорт
На что обратить внимание: Экспорт, стоимость доллара, темпы мирового роста Если и существует что-то позитивное в американской экономике - так это увеличение объемов экспорта. Из-за снижения стоимости доллара американские производители снова начали активно завоевывать место под солнцем на просторах мировых рынков. Американская экономика медленными темпами трансформируется из нации, которая строит слишком много домов, в нацию-производителя ходовых товаров. Необходимость в подобной трансформации назрела уже давно, она должна способствовать сокращению огромного дефицита текущего счета. В следующем году она может оказаться основным двигателем роста. Однако увеличение экспорта зависит от двух переменных: уровня развития торговых партнеров Америки и стоимости доллара.
5) Жилье
На что обратить внимание: Объем жилья на рынке, начала жилищных строительств. Жилищный вопрос уже в течение нескольких лет тормозит развитие экономики, и, похоже, что данная тенденция продолжится и в 2008г. По мнению Итэна Харриса, американского экономиста из Lehman Bros, "кризис в жилищном секторе еще далек от своего завершения". Харрис заявил, что случаи лишения права выкупа по закладным, скорее всего, увеличатся на четверть, примерно до 1 миллиона в 2008 и 2009гг., при этом объем предложения жилья по-прежнему будет высоким, а его стоимость снизится. Жилищно-строительные фирмы пытаются сократить свои запасы нереализованного жилья, однако делают это не слишком успешно, так как объемы продаж падают слишком быстро. Официальная статистика запасов не отражает реальных масштабов серьезности проблемы в данном секторе, поскольку здесь не учитываются аннулированные сделки. Немногие обозреватели ожидают какого-либо роста в следующем году, хотя некоторые предполагают, пик придется на середину года, тогда как остальные вообще не возлагают на 2008г. никаких надежд. Если запасы жилья на рынке сократятся, ситуация на рынке жилья может улучшиться.
6) Потребительские расходы
На что обратить внимание: Потребительские расходы, увеличение числа рабочих мест и рост зарплат, чистый доход домохозяйств Резкий спад в жилищном секторе пока что не сказался на потребительских расходах, однако ситуация может измениться, если стоимость жилья по-прежнему будет падать. Как правило, потребительские расходы зависят от увеличения рабочих мест, что способствует росту заработных плат. Темпы прироста рабочих мест уже сократились до трехлетнего минимума, и многие экономисты считают, что в 2008г. произойдет их дальнейшее снижение. В результате, согласно прогнозу Blue Chip, уровень потребительских расходов может оказаться минимальным за 17 лет. Самым главным неизвестным для потребителей является стоимость жилья. Наиболее пессимистичные прогнозы предсказывают общий спад стоимости жилья на 20%, и даже самые оптимистичные прогнозы не предполагают роста стоимости недвижимости. Много споров ведется по поводу того, насколько потеря благосостояния повлияет на уровень потребительских расходов. Джош Фейнман, главный экономист Deutsche Asset Management, пишет: "Маловероятно, что стоимость жилья будет резко падать". "Влияние удешевления жилья на потребительские расходы должно быть сравнительно умеренным". Некоторые утверждают, что нереализованные убытки не скажутся на потребителях, однако, Харрис из Lehman Bros заявляет, что рост потребления определяется темпами роста стоимости жилья, а не ее уровнем. В течение последних пяти лет растущая стоимость жилья значительно способствовала росту потребления, и на данный момент этот стимул исчез, в результате чего темпы роста потребления сократились на 2%.
7) Вашингтон придет на помощь?
На что обратить внимание: Ставка по федеральным фондам. Налоговое законодательство. Своевременные и целенаправленные правительственные действия могут способствовать тому, что возможный глубокий и продолжительный экономический спад превратится всего лишь незначительное неудобство. Сокращение ставки по федеральным фондам на целый процент свидетельствует о крайне серьезном отношении ФРС к проблеме возможной рецессии. Некоторые обозреватели полагают, что ФРС может не добиться желаемого результата, поскольку потребители, обжегшиеся на слишком больших долгах, не могут занимать еще больше, даже, несмотря на снижение процентных ставок. Скептики считают, что единственные эффективные антициклические меры могут быть связаны с финансированием. Однако год выборов не будет благоприятствовать активному внедрению финансовых стимулов, так как две конкурирующие партии смогли договориться по многим вопросам, особенно в плане налогов и расходов. Государственные расходы увеличиваются, и снижение налогов маловероятно до тех пор, пока Вашингтон не сможет восстановить утраченную способность к поиску компромисса.
Рэкс Наттинг, MarketWatch
Еврозона: дежавю с 2001 годом
У Еврозоны нет иммунитета от болезней США и Великобритании
В начале 2001 года Лукас Пападемос прибыл на свое первое заседание управляющего совета Европейского центрального банка (или ЕЦБ). Г-н Пападемос представлял интересы Греции, страны, которая только что присоединилась к зоне евро. За день до этого памятного заседания ФРС понизила ключевую процентную ставку на полпроцента. Это было первым шагом на долгом пути монетарного ослабления, которое должно было увести страну в сторону от рецессии. ЕЦБ отказался следовать примеру ФРС, решив оставить ставку на прежнем уровне. Семь лет спустя ЕЦБ встречает новый год в подозрительно похожих условиях. На заседании 10 января управляющий совет будет приветствовать в своих рядах двух управляющих Центробанков иp стран, новых участниц, Кипра и Мальты, которые с наступлением Нового Года перешли на использование евро. Сейчас, также как и тогда, инфляция приближается к отметке 3% и остается основной головной болью Центробанка. При этом, кажется, что темпы роста ВВП не внушают ему опасений. Экономисты ЕЦБ прогнозируют, что в этом году экономика региона вырастет на 1,5%-2,5%, что, в целом, соответствует экономическому потенциалу. Точно также, в начале 2001 году банк ожидал "продолжения роста, несмотря на некоторое снижение темпов", невзирая на проблемы в американской экономике.
Скорее всего, первый саммит 2008 года, посвященный вопросам монетарной политики, закончится решением оставить ставки на прежнем уровне, точно также, как и на заседании в январе 2001 года. На самом деле, если судить по комментариям председателя Центробанка, Жана-Клода Трише после заседания 6 декабря, ЕЦБ скорее настроен на повышение ставки, нежели на снижение. Но если события продолжат разворачиваться точно так же, как в 2001 году, Европейскому центральному банку все же придется снизить ставку в этом году. Многое зависит от того, как экономика будет реагировать на сбои в работе кредитных рынков, а также на ухудшение экономической ситуации в США. Оптимисты считают, что Еврозона продемонстрирует устойчивость, потому что она не обременена проблемами заемщиков в рамках субстандартных программ ипотечного кредитования, дефицитом текущего счета или спекулятивным пузырем на рынке жилья. Однако если приглядеться получше, ситуация не покажется столь уж радужной. У Европы есть свои "горячие точки" в экономике. Цены на жилье в Испании и Ирландии за последние десять лет росли еще быстрее, чем в Америке. Сейчас же оба рынка вошли в фазу охлаждения. И пусть Ирландия не настолько велика, чтобы вызывать серьезные опасения, зато Испания вполне способна наделать много шума и, своим падением, сбить Еврозону с намеченного пути развития. Томас Мейер из Deutsche Bank признает, что за последние пять лет Испания отвечала более чем за одну треть роста потребительских расходов, более чем за половину прироста инвестиций и почти за две трети роста численности рабочих мест в четырех крупнейших экономиках Еврозоны.
Может статься, что хорошие времена заканчиваются. Бум в Испании подпитывался доступностью кредитов. Однако кризис на кредитных рынках означает, что теперь взять деньги в долг будет не так-то просто, что делает экономику страны крайне уязвимой. Охлаждение на рынке жилья во Франции и Италии, вероятно, также нанесет урон экономикам этих стран. Кроме того, у Еврозоны есть свои финансовые дисбалансы. Да, с текущим счетом, в отличие от Штатов у нее все в порядке, но только благодаря тому, что в Германии в этом году, по оценкам ОЭСР, был зафиксирован профицит текущего счета в размере 6% ВВП, который нейтрализует дефициты в других странах. Высокий уровень сбережений среди немецких фирм способствует формированию профицита и маскирует слабые места в остальных регионах Еврозоны. За пределами Германии компании находятся в сильной зависимости от заемных средств, при помощи которых они финансируют свои инвестиции в основные средства. Таким образом, прогноз по инвестициям попадает в серьезную зависимость от состояния кредитных рынков. Дэвид Оуэн из Dresdner Kleinwort считает, что, если не брать во внимание Германию, финансовый дефицит в корпоративном секторе (разница между доходами и расходами) в прошлом году достиг почти 6% от ВВП. Это еще больше, чем в 2000 году, незадолго до начала режима жесткой экономии среди компаний, что больно ударило по рынку труда и инвестициям.
Зависимость компаний от кредитов вызывает еще больше беспокойства, поскольку в Европе банки играют более значимую роль в качестве поставщиков капитала, нежели в США. Пока проблемы банков никак не отразились на доступности кредитов для компаний. Фактически, как отметил г-н Трише в декабре, темпы кредитования в прошлом году по данным на октябрь выросли на 13,9%. "Это никак не предполагает наличие кредитного кризиса". Но радость может оказаться преждевременной. Г-н Оунс предполагает, что рост объемов кредитования может значить, что компании более активно используют уже имеющиеся у них кредитные линии, пока есть такая возможность. Конечно, Еврозона может преодолеть эти проблемы, особенно, если Германия продолжит активно расти, а потребители будут проявлять высокую активность. Высокий спрос со стороны развивающихся стран поддерживал экспортный сектор Германии. Более того, компании могут финансировать свои капитальные инвестиции из прибыли. Но даже при этом, по мнению г-на Мейера из Deutsche Bank, страна не сможет повторить экспортное чудо последних двух лет. Сильный евро и ослабленный рост в Великобритании и Америке, двух крупнейших торговых партнерах Германии, означает, что на экспортный сектор, как на источник спроса, не стоит возлагать больших надежд. Уроки 2001 года говорят нам о том, что в условиях ухудшения состояния экономики Центробанк будет снижать ставки, даже несмотря на высокую инфляцию. За ФРС уже последовали еще два центральных банка, придерживающихся целевой инфляции - в Великобритании и Канаде. Если банковский кризис будет развиваться, у ЕЦБ может не оказаться иного выхода.
По материалам журнала The Economist
Китайский экспорт: еще один миф разрушен
Большинство людей полагают, что экономический успех Китая основан на экспорте дешевых товаров в развитые страны мира. Если это так, то кризис американской экономики должен стать для него серьезным ударом. По имеющимся данным, в 2001 году объемы китайского экспорта составляли 20% от ВВП, а в 2007 году уже 40%. Это значит, что экспортный сектор является ключевым катализатором роста экономики Китая, а также то, что проблемы в США ударят по нему гораздо сильнее, чем во время предыдущей рецессии 2001 года. Однако если объемы экспорта оценены верно, они составляют на удивление незначительную долю экономического роста. Базовые показатели соотношения экспорта и ВВП крайне обманчивы. Они вводят в заблуждение, это все равно, что сравнивать божий дар с яичницей: экспорт оценивается как валовая прибыль, тогда как ВВП измеряется в терминах добавленной стоимости. Джонатан Андерсон, экономист UBS, попытался оценить экспорт в терминах добавленной стоимости, исключив из него импортируемые комплектующие, а затем конвертировав оставшийся внутренне созданный продукт в значение добавленной стоимости. Для этого он вычел комплектующие, купленные у предприятий других секторов внутреннего рынка. На первый взгляд, второе действие выглядит не логичным: разве материалы, которые экспортеры покупают у других местных производителей не должны быть учтены при оценке степени важности экспортной продукции? Но если оставить при расчетах закупки на внутреннем рынке, придется проделывать первое действие для всех остальных секторов экономики. Таким образом, знаменатель в уравнении ВВП/экспорт будет намного больше, чем ВВП.
После того, как все корректировки были сделаны, выяснилось, что "истинный" объем экспорта не превышает 10% от ВВП. Таким образом, получается, что Китай немногим больше зависит от экспорта, чем Япония, но ему еще очень и очень далеко до Тайваня и Сингапура (эти страны 2 января заявили о неожиданном сокращении ВВП в четвертом квартале 2007 года из-за ослабления рынка экспорта). На самом деле, экономическая активность Китая во время ИТ-кризиса 2001 года показала, что сокращение экспорта - это еще не конец света. Годовые темпы роста ВВП в стране тогда упали на впечатляющие 35% от пика, достигнутого в 2000 году, и все же общие темпы роста экономики Китая снизились меньше, чем на один процент. Данные по рынку труда также свидетельствуют о том, что доля экспорта в экономике относительно невысока. Исследования показывают, что одна треть рабочих, занятых в сфере обрабатывающей промышленности, работают в на экспортно-ориентированных предприятиях, что эквивалентно лишь 6% от общей рабочей силы. Даже если реальные показатели доли экспорта относительно ВВП меньше, чем предполагалось, то, совершенно очевидно, что ее поразительный рост должен привести к резкому увеличению темпов роста ВВП. Г-н Андерсон вновь вносит коррективы. Несмотря на то, что отношение экспорта к ВВП с 2000 года увеличилось почти в два раза, доля экспорта в терминах добавленной стоимости в течение того же периода демонстрировала удивительную стабильность. Это объясняется наметившейся в Китае тенденции ухода от экспорта продукции с высокой долей комплектующих, сделанных на внутреннем рынке, на новые сектора, где преобладают импортируемые материалы и комплектующие. Например, в 2006 году электроника составляла 42% от общего объема экспортированных товаров производственного сектора по сравнению с 18% в 1995 году. Но при этом предприятия закупают на внутреннем рынке только одну треть деталей для изготовления электроники. Таким образом, в терминах добавленной стоимости экспорт вырос значительно меньше, чем в терминах валовой прибыли.
Многие иностранные критики по-прежнему настроены скептически. Они считают, что огромный профицит текущего счета в Китае (который, по оценкам, составляет 11% от ВВП по данным на 2007 год) доказывает, что страна производит намного больше, чем потребляет и, следовательно, зависит от внешнего спроса, поглощающего возникающий излишек. За шесть лет до 2004 года чистый экспорт (то есть экспорт минус импорт) составлял всего 5: от ВВП; 95% экономики было связано с внутренним спросом. Но с 2005 года вклад чистого экспорта возрос до 20%. Однако это связано не столько с быстрым ростом экспортного сектора, сколько с сокращением объемов импорта. И даже если вклад экспорта упадет до нуля, внутренний спрос все равно сможет поддержать темпы роста ВВП в Китае на уровне 9%. Однако такого не случится, даже если Америка провалится в рецессию, благодаря экспорту в развивающиеся страны, где спрос по-прежнему высок и, что немаловажно, по объемам не уступает экспорту в США. По данным Standard Chartered Bank, рост объемов китайского экспорта в течение первых 10 месяцев 2007 года на 40% связан со спросом из стран Азии и Ближнего Востока; и менее, чем на 10% со спросом из Северной Америки.
Экономика Китая движима не экспортом, а инвестициями, которые составляют 40% от ВВП. Однако это повод для новых беспокойств: ослабление экспортного сектора может привести к резкому сокращению инвестирования, поскольку экспортерам не нужно будет активно наращивать мощности. Но Артур Кробер из Dragonomics, пекинской исследовательской компании, полагает, что инвестиции не столь тесно связаны с экспортом, как принято считать: более половины всех инвестиций идет в развитие рынка жилья и инфраструктуры. По оценкам г-на Кробера, только 7% от общего объема инвестиций напрямую связано с экспортной продукцией. Прибавив сюда капитальные расходы местных компаний, продающих товары для экспортеров, он приходит к выводу, что от экспорта зависит 14% инвестиций, что по-прежнему не так уж и много. До тех пор, пока инфраструктура и жилищное строительство процветают, требуя новых и новых вложений, инвестициям ничего страшного не грозит. Экономические проблемы в США приведут к замедлению темпов роста Китая. Но следует отметит, что возможные последствия сильно преувеличены из-за завышенных базовых показателей отношения экспорта к ВВП. Согласно прогнозам Dragonomics, в 2008 году доля чистого экспорта в рост Китая сократится в два раза. Если к этому прибавить еще последствия снижения объемов инвестиций, можно предположить, что в 2007 году экономика страны выросла на 10%, а не на 11.5%. Это сложно назвать катастрофой. Напротив, памятуя о том, как Пекин переживает по поводу перегретости своей экономики, можно сделать вывод, что это снижение будет встречено с радостью. Американское правительство часто обвиняет Китай в чрезмерной зависимости от экспорта. Но Дэвид Карбон из сингапурского банка DBS считает, что Штаты пытаются переложить проблемы с больной головы на здоровую и всецело поглощены поиском виноватых и охотой на ведьм. В 2007 году по данным на сентябрь чистый экспорт обусловил 30% роста ВВП в США. Кажется пришло время сломать стереотипы: внутренний спрос в Китае является гораздо более мощным катализатором экономического роста, чем в США.
По материалам The Economist
ФРС и рынки: проблемы взаимопонимания
ФРС прилагает максимум усилий для того, чтобы, как можно чаще общаться с участниками рынков, и изъясняться в более доступной и понятной форме. Жаль, что результаты подобной деятельности практически равны нулю. Что же лежит в основе ползущих по рынку слухов, не говоря уже о жалобах на обманутые ожидания? Проблема заключается в качественном отличии между заявлением, публикуемым по окончании каждого заседания ФРС и протоколом, выходящим три недели спустя.
Например, после заседания от 11 декабря ФРС опубликовала заявление, в котором говорилось о замедлении темпов экономического роста, ухудшении ситуации в жилищном секторе, некоторой стабилизации в сегменте производственных и потребительских расходов, а также о растущем напряжении на финансовых рынках. Кроме того, беспокойство по-прежнему вызывали проблемы, связанные со стоимостью сырья и инфляцией. ФРС провела оценку соотношения рисков, в результате в числе тревожных факторов остался слабый экономический рост и усиливающаяся инфляция. Поэтому краткое изложение мрачных оценок и уровня обеспокоенности на корпоративном уровне в протоколе, опубликованном 2 января выглядело весьма странно. Практически все данные - по жилью, ипотечному финансированию, условиям кредитования, потребительскому и деловому настроению, расходам в потребительском и производственном секторах - были хуже или слабее, чем ожидалось ранее. Единственным лучиком света стали данные по экспорту. После публикации протокола заседания и последующего выхода данных, свидетельствующих о снижении объемов производства и сокращении числа рабочих мест, значительно возросли рыночные ожидания по поводу более агрессивного снижения ставки (Прим. Forexpf.ru: в настоящее время рынки не исключают вероятности снижения ставки по федеральным фондам на 0,5% на внеочередном заседании и на 0,25% на запланированном заседании 30 января).
Анализ сопроводительного заявления
Проблема противоречия между содержанием заявления и протокола до начала этого месяца не казалась такой очевидной. По крайней мере, я склонна не обращать внимания на его политические инсинуации, возможно, потому что это требует знаний модальных глаголов и степеней сравнения прилагательных на уровне докторской диссертации по лингвистике. Но посмотрим правде в глаза: Сопроводительное заявление - это просто шаблон, необходимость в котором уже отпала. Он выглядит как стандартная форма для адаптации последних экономических данных, что означает, что он устаревает вскоре после высыхания чернил. Никто не станет отрицать, что в последнее время ФРС была более открыта в своих действиях, чем в прошлом, включая вынужденное снижение дисконтной ставки в августе и проведение временного аукциона в прошлом месяце. Тем не менее, многие аналитики не удовлетворены ни заявлением, ни протоколом. Стивен Стенли, главный экономист RBS Greenwich Capital Markets не единственный критик действий ФРС, назвал присущую ей в последние пол года форму общения "маниакальной", бросающейся из одной крайности в другую.
"Перепады настроения"
В своем недавнем обзоре Стенли заявил: "Переход от сбалансированной оценки рисков 31 октября к этому мрачному набору протоколов в декабре является еще одним важным примером тревожных перепадов настроения". Кажущееся несоответствие может быть в некоторой степени результатом использования различных средств. Тяжело трансформировать обсуждение из однодневного или двухдневного собрания, на котором присутствовали 19 политиков и около 30 сотрудников, в короткий согласованный отчет. Как отметил бывший управляющий ФРС Дон Кон в своем выступлении 5 января в Новом Орлеане, "предоставление четкого и последовательного объяснения политических решений может оказаться многообещающим", при условии разнообразия взглядов на комитет и наличия различных причин для принятия решения. Даже в отдельных аспектах, протокол удовлетворяет далеко не всех. Стенли заявил: "Создается впечатление, что ФРС пытается отредактировать протокол." "На сентябрьском заседании, должно быть, состоялась занимательная беседа по поводу снижения ставки на 25 или 50 (базисных пунктов), однако в протоколе об этом нет никаких упоминаний".
Бесплатный совет
Хотелось бы дать Председателю ФРС Бену Бернанке несколько простых советов, которые помогли бы разобраться в существующем беспорядке.
1. Избавьтесь от шаблона. Выражайте свои мысли на английском, а не на языке ФРС. Если ваша задача - оптимальный уровень коммуникации с общественностью, напишите что-нибудь, что будет хорошо смотреться на передовице New York Times. Безусловно, трейдеры и инвесторы заноют по поводу недостатка соответствия, в случае если вы смените свой шаблон на короткие повествовательные предложения. Но они готовы жаловаться вообще по любому поводу. Поверьте мне: они привыкнут.
2. Наймите профессионального журналиста.
3. Короче - лучше, а лучше - значит короче - убедитесь в этом сами. Если Вы предпочитаете краткость, возьмите страничку из книги ЕЦБ. Отчет ЕЦБ - лучший пример минимализма. Ставка остается на прежнем уровне. Период. Конец истории. Если Вы все еж хотите чего-то большего, снова обратите внимание на ЕЦБ. Глава Банка Жан-Клод Трише проводит пресс-конференции по окончании ежемесячных заседаний и отвечает на вопросы.
4. Сформируйте комитет для изучения политики ФРС в области коммуникации.
5. Игнорируйте комитет, созданный в пункте №4. В течение многих лет создавалось большое количество комитетов, и посмотрите, чего мы добились. Я знаю, Вы принадлежите к числу людей, стремящихся к достижению консенсуса, однако мой совет - просто сделайте это.
Bloomberg
Мировая экономика: ядовитые шипы в хвосте разъяренного дракона
Начался 2008 год, обратный отсчет времени до начала августовских Олимпийских игр в Китае продолжается. Однако Олимпийский факел вспыхнет над Пекином только через несколько месяцев, а Китай и его азиатские соседи уже начали борьбу за мировое лидерство. В нынешнем году государства с развивающимися рынками, среди которых ведущее место принадлежит Азии, станут основными двигателями мирового роста, потеснив на этом посту развитые страны. Мощная американская экономика пошатнулась, а некогда всемогущая Европа переживает трудные времена, и это позволит Китаю впервые с начала 19 века занять место лидера на мировой экономической арене. Эта позиция обеспечена ему независимо от того, будем мы измерять влияние Китая по рыночной стоимости производимых им товаров, или скорректируем покупательную способность доллара, чтобы она была одинаковой и в Пекине, и в Нью-Йорке. По важности этот исторический, - предположительно, временный, - переход мирового экономического лидерства от Запада к развивающимся рынкам Востока можно сравнить с побитием четырехминутного рекорда в забеге на милю.
Тем не менее, для западных правительств данный этап станет периодом самых трудных с начала века испытаний, связанных с проблемой сужения перспектив промышленного развития, что оставляет рынки в тревожной неопределенности по поводу двух ключевых вопросов. Во-первых, смогут ли развивающиеся рынки сохранить высокие показатели и остаться первыми даже тогда, когда начнет сдавать экономически развитая Большая Семерка? Во-вторых, хватит ли у них сил поддержать слабеющий Запад? Хорошая новость заключается в том, что по многим признакам в этом году развивающиеся рынки Азии будут показывать хорошие результаты, несмотря на тяжелое положение Большой Семерки; этот феномен экономисты уже окрестили "отделением". Но есть и плохая новость: данная тенденция будет способствовать поддержанию экономического роста, но ее польза для развитых стран будет ограничена и дорого обойдется им и в прямом, и в переносном смысле. Финансисты и лица, формирующие политику, в большинстве своем скептически относятся к идее "отделения". Судя по всему, старинная прописная истина, гласящая, что если Америка чихнет, мировая экономика непременно подхватит насморк, укоренилась в умах так глубоко, что инвесторы и правительства отказываются лишать экономическую мощь США ее статуса движущей силы, которая поможет им выбраться из кризиса.
На самом деле, широко известное предсказание о том, что болезни Америки поразят весь мир, почти наверняка было истолковано неправильно. Необходимо понимать, что азиатские и другие развивающиеся рынки уязвимы перед последствиями экономического спада в США гораздо меньше, чем перед последствиями "кризиса доткомов" 2000 года. Во время предыдущего спада в американской экономике у развивающихся рынков не было пути к спасению. Взлет цен на акции интернет-компаний и фирм, связанных с интернет-технологиями, был не только американской, но и общемировой тенденцией. Крах Уолл Стрит неизбежно сказался на фондовых рынках всего мира, в том числе, на биржах развивающихся рынков. Финансовые потери Азии оказались особенно велики, так как на предприятиях этого региона производилось огромное количество высокотехнологичного оборудования, спрос на которое резко упал. На этот раз дело обстоит совершенно иначе. Причины экономических потрясений США нужно искать на американском рынке жилищного строительства, то есть в секторе, который оказывает влияние практически на все отрасли экономики этой страны. Как говорит Мерил Линч: "Дома в Америке строит не мировое сообщество".
Действительно, причиной того, что сокрушительные последствия жилищного кризиса США сказались на мировых рынках, стали огромные убытки, которые понесли финансовые институты из-за своей жадности и недальновидности, сделав ставку на прибыли от субстандартных ипотечных кредитов. Тем не менее, большую часть этих убытков понесли американские и европейские банки, поэтому последствия кризиса почти не затронули Азию. Помимо этого, поступление неограниченных средств, вызванное оттоком мирового капитала из более уязвимых западных экономик, приносит выгоду развивающимся рынкам и стимулирует развитие азиатских стран. Поскольку Америка снижает процентные ставки, чтобы поддержать свою активность, а производительность и прибыльность ее предприятий падает, фонды будут искать более высоких прибылей в Азии. Эти ободряющие перспективы предполагают, что теория "разделения" получит подтверждение на практике. У сильных азиатских экономик, которые хорошо поработали, чтобы как следует подготовиться к очередному мировому спаду, есть шанс победить в этих испытаниях. Возрождение азиатских рынков, которое ожидается в этом году, должно, по крайней мере, немного поддержать замедляющийся экономический рост Запада. Что немаловажно, оно обеспечит рынок для растущего экспорта США, конкурентоспособность которого повысилась благодаря снижению курса доллара и ослаблению напряжения, возникшего в результате глобальных дисбалансов последнего десятилетия.
Тем не менее, в хвосте китайского дракона, как и в хвостах его азиатских собратьев, могут скрываться ядовитые шипы. Серьезную угрозу таит в себе оживленный рост развивающихся рынков. Продолжаясь даже на фоне спада в развитых экономиках, он стимулирует повышение цен на основные товары, в особенности, продукты питания, металлы и нефть, и поэтому способен подстегнуть рост инфляции на Западе. Об этой опасности убедительно пишет в своей новой аналитической статье Стивен Кинг, ведущий экономист HSBC. Раньше, важная роль, которую играл в мире западный спрос, обычно гарантировала, что при снижении темпов роста крупных экономик цены на основные товары будут падать. Это обеспечивало контроль над инфляцией при замедлении развития экономик Большой Семерки. В настоящее время, как считает г-н Кинг, эта взаимосвязь нарушена, поскольку огромные потребности азиатских стран в ресурсах препятствуют снижению цен на основные товары, несмотря на то, что развитые экономики переживают спад. Такое положение вещей чревато серьезными последствиями. Очевидна опасность того, что при попытке защитить рост западных экономик путем снижения процентных ставок Центробанки стран Большой Семерки обнаружат, что сделать это им не дает инфляция, вызванная повышенным спросом на основные товары на развивающихся рынках. Запад может сильно обжечь себе руки, передавая Азии эстафету лидера мирового роста.
Гари Дункан
Times Online
"Комитет пошел на этот шаг ввиду ухудшения экономических прогнозов,, а также из-за существующих рисков замедления темпов роста экономики. И хотя напряжение на финансовом рынке начинает понемногу спадать, рыночные условия по-прежнему оставляют желать лучшего, а кредитование сулит все больше проблем для отдельных компаний и домохозяйств".
Из заявления Комитета ФРС от 22 января 2008 г.
Могут наступить времена, когда для снижения ставки ФРС будет находить другие причины, нежели падение доллара.
Учитывая развитие событий на финансовых рынках на прошлой неделе, торговый диапазон 1.4365-1.4776 по евро/доллару можно назвать весьма скромным, особенно по сравнению с торговыми диапазонами на рынках акций и облигаций. И в самом деле, если принять во внимание то, что ФРС недавно снизила процентные ставки на 75 б.п. (это стало самым значительным однократным снижением с 1984 года), а также учитывая прогнозы относительно дальнейшего снижения на 50 б.п. уже на этой неделе, то доллар США держится весьма и весьма неплохо. Я не хочу сказать, что дифференциалы процентных ставок больше не играют никакой роли на валютных рынках, но нынешнее ценовое поведение вполне может свидетельствовать о том, что а) рынок уже включил в цены значительное падение доллара и б) чрезмерная активность ФРС позволяет улучшить среднесрочный прогноз по темпам роста американской экономики, а упорное нежелание центральных банков европейских стран последовать ее примеру может начать рассматриваться как политика, приводящая к обратным результатам. Текущие и ожидаемые дифференциалы процентных ставок по-прежнему имеют большое значение на валютных рынках, и вплоть до недавнего времени миролюбивый настрой ФРС шел рука об руку с укреплением пары евро/доллар. Учитывая это, а также слухи о дальнейшем снижении ставки еще на 50 б.п. на этой неделе, нет ничего удивительного в том, что продажа доллара не приобрела масштабный характер. Кроме того, надо отметить, что все самые плохие новости по доллару уже приняты рынком во внимание. В конце концов, если взять за основу торгово-взвешенный индекс, то доллар США потерял 9% за прошедший год и 35% с начала 2002 года; аналогичная динамика прослеживается и в паре евро/доллар: на 15% выше с января 2007 г. и более чем на 70% с января 2002. Это, да плюс еще налоговые льготы на сумму 150 млрд. долларов, привели к тому, что у участников рынка стало складываться более позитивное отношение к среднесрочным прогнозам по состоянию экономики США. Появилась даже надежда на то, что рецессия будет носить лишь поверхностный характер.
Сдержанная реакция евродоллара, учитывая прогнозы относительно резкого снижения процентных ставок в США. Между тем, в Еврозоне ЕЦБ пока не собирается менять агрессивный тон своей монетарной политики, а о снижении ставки не может быть и речи. Тем не менее, на рынке с каждым днем растет число скептиков, уверенных в том, что экономика Еврозоны не сможет все время противостоять опасным тенденциям, складывающимся на мировой арене. Риски снижения темпов роста, в конечном счете, заставят ЕЦБ пойти на ослабление монетарной политики. Кроме того, на рынке приобретает популярность точка зрения, что ЕЦБ рискует отстать от кривой, придерживаясь своей монетарной политики когда ФРС уже будет в конце цикла ослабления (ко второму полугодию). Вот тогда наступит время, когда сокращения cтавок ФРС не будут привязаны к падению доллара. Пока это только предположения, но если всмотреться, то можно обнаружить, что они не лишены определенной логики.
Пока европейские индикаторы выглядят неплохо (см. данные за прошлую неделю по индексу IFO в Германии), поэтому мнение о том, что ЕЦБ отстает от ФРС, вызывает у нас много сомнений, и заставляет придерживаться прогноза, что к концу 1 квартала пара евро/доллар зафиксируется на отметке 1.49. Мы на самом деле полагаем, что данные по Еврозоне будут служить достаточным основанием для укрепления единой валюты в 1 квартале, особенно на фоне ожиданий, что данные по доллару резко ухудшаться за этот же период. Проявляемое ЕЦБ упорство, однако, может пагубно сказаться на евро, в случае если европейским индикаторам вдруг вздумается стать отрицательными. Мы считаем, что реакция доллара (или ее отсутствие) на сокращение ставки на 75 б.п. и будет тем ориентиром, по которому можно будет судить о дальнейшем развитии событий …
Одри Чайлд Фриман, старший экономист CIBC
Вы считаете, что худшее уже позади? Возможно, вы потомок небезызвестного доктора Панглосса!
Как правило, наступление Нового года ассоциируется с надеждами на лучшее, однако банкиры по-прежнему охвачены страхом. Последствия кредитного кризиса то и дело дают о себе знать, пуская кровь банковскому сектору. Barclays Capital и CIBC присоединились к длинному списку кредиторов, уволивших инвестиционных банкиров высшего звена. Так же ни для кого не стало новостью заявление об уходе Джеймса Кейна с поста главы Bear Stearns, американского банка, положившего начало кризису в июне. Решение об уходе было принято г-ном Кейном под сильным давлением со стороны акционеров в результате списаний по ипотечным кредитам на сумму в 1,9 млрд. долларов - которые привели к первым квартальным убыткам - а также обвинений в том, что он больше интересовался совершенствованием собственной игры в бридж и гольф, а не укреплением рыночных позиций своего банка. После вступления на пост исполнительного директора Алана Шварца он займет должность неисполнительного председателя совета директоров, и ему по-прежнему будет выплачиваться восьмизначная сумма. "Жизнестойкость г-на Кейна подтолкнула одного наблюдателя окрестить его "Гарри Гудини зала заседания правления" (Прим. ProFinance.ru: знаменитый трюкач, снискал себе славу своим умением выворачиваться из цепей, выбираться из запертого железного ящика, вылезать даже из бумажной сумки, не порвав ее). Проблемы Bear не ограничиваются единичными ударами. Его сильные стороны либо оказались под ударом из-за отступничества со стороны клиентов (брокерское обслуживание хеджевых фондов), или исчезают и вовсе (структурные кредитные продукты). Поговаривают и о слиянии - хотя неясно, кто, по крайней мере, из западных конкурентов Bear, осмелится сделать подобное предложение, учитывая его чрезмерную уязвимость перед падающим американским рынком жилья и беспорядочными исками по субстандартным кредитам. Известие о "частичном" уходе г-на Кейна подтолкнуло акции банка к продолжению падения.
Доверие к банкирам на нуле, но это еще не предел. Благодаря действиям Центробанков им все же удалось войти в новый год целыми и невредимыми. Ставки по межбанковским кредитам, хотя все еще невероятно высокие, понижаются, и рынок коммерческих ценных бумаг, обеспеченных активами, несколько стабилизировался после падения в течение 20 недель подряд. Риск краха крупного банка отступает, поскольку государственные инвестиционные фонды направили в данный сектор 27 млрд. долларов (и это еще не предел). В число получателей входят Merrill Lynch, Citigroup, Morgan Stanley и швейцарский UBS или, как его сейчас называют остряки - Объединенный ,анк Сингапура (Union Bank of Singapore) (Прим. ProFinance.ru: истинное название Объединенный швейцарский банк Швейцарии (Union Bank of Switzerland). Данные вливания, возможно, вызывают недовольство нынешних акционеров, которые столкнулись с проблемой разводнения собственных акций, однако они помогли устоять на ногах крупным кредиторам. По крайней мере, пока. Акции Countrywide падают все ниже и ниже, при этом крупнейший ипотечный кредитор уже устал от необходимости постоянно опровергать слухи о своем банкротстве. (Он настаивает на том, что обладает достаточной ликвидность). Банки с начала года толкают фондовый рынок вниз и никакого значимого отката не предвидится. Даже Goldman Sachs, до сих пор выходивший почти сухим из воды, несет потери. Одна из причин депрессивного состояния кроется в том, что болезнь банков под названием жилищная ипотека далека от исцеления. Несмотря на то, что банки уже и так списали колоссальные сумы по субстандартной ипотеке, они по-прежнему уязвимы. По оценкам, общая мировая подверженность рискам, связанным с субстандартными кредитами (исключая забалансовые механизмы) составляет 380 млрд. долларов; аналитики полагают, что банки прошли только две трети пути подведения итогов по ипотечным убыткам. Чем острее стоит проблема рецессии, тем больше беспокойства вызывает тенденция к ухудшению состояния кредитных рынков. Кредиты на покупку коммерческой недвижимости, автомобилей, студенческие кредиты - все они начинают пестреть дефолтами и просрочками платежей. Тоже самое можно сказать и по кредитным картам (10 января эмитент карточек Capital One снизил свои прогнозы по прибыли). Все это, подобно жилищной ипотеке, лишь усугубляет положение уже застопорившегося механизма секьюритизации на Уолл Стрит.
Банки обеспокоены положением дел не только на рынке ценных бумаг, обеспеченных активами. Убытки от несекьюритизованных займов растут быстрее, чем ожидалось. Средняя чистая процентная рентабельность американских банков - разница между выплатами вкладчикам и суммой, взимаемой с заемщиков - находится на самом низком уровне с 1991г., поскольку банки стараются сократить свою зависимость от неустойчивых рынков посредством повышения ставок, предлагаемых вкладчикам.
Инвестиционные банки, тем временем, сталкиваются со спадом активности в некоторых сферах деятельности, от консультаций по слиянию до обеспечения гарантий по ценным бумагам. Некоторые сегменты по-прежнему остаются неспокойными - например, сырье, и развивающиеся рынки - однако впереди нас ждет значительная реструктуризация. Недавно Citi закрыл несколько подразделений по жилищному кредитованию, а UBS поспешил опровергнуть слухи, о том, что он постарается избавиться от своего инвестиционного банка.
В течение следующих месяцев банковская деятельность будет сконцентрирована на сохранении или приумножении капитала - посредством выпуска акций, снижения дивидендов и продажи активов - поскольку они снижают уровень кредитного плеча и возвращают нежелательные активы, например в структурных инвестиционных компаниях (SIV), в свои балансовые отчеты. Это приведет к более осторожному отношению к кредитованию и окажет давление на прибыли. Если бы европейские банки вернули кредитное плечо на тот уровень, на котором оно находилось десятилетие назад, их прибыль по ценным бумагам снизилась бы до 14%, в сравнении с нынешними 21% - утверждает Саймон Сэмюэльс из Citi. Банковские акции могут продолжить свое падение. Как отмечает Бетси Грейсек из Morgan Stanley, они по-прежнему завышены по сравнению с реальной стоимостью активов. Учитывая то, что фьючерсные рынки предсказывают снижение стоимости недвижимости более чем на 30%, и эта болезнь распространяется за пределы ипотеки, мы, возможно, ощутим все глубину кризиса еще через месяцы. По словам одного сотрудника банковского регулятивного органа США: "Сегодня сложно найти место, где можно было бы расслабиться и наслаждаться прибылями от своих инвестиций". Если только если вы не такой же ловкач, как г-н Кейн.
По материалам журнала The Economist
Что бы Вы стали делать на месте высокопоставленного политика, если бы в экономике Вашей страны наблюдался огромный дефицит текущего счета, национальная валюта находилась под давлением, рынок недвижимости уперся в стену, банковская система переживала кризис, ипотечные заимодатели были на пороге банкротства, а дефицит бюджета достиг невиданных размеров? Как ни странно, но ответ зависит от того, по какую сторону Атлантического океана находится Ваша страна. Если Вы американец, то Вы снижаете ставку, обещаете, что это не предел, и готовите новые снижения, даете своей валюте возможность самостоятельно нащупать курс, используете всю мощь правительственных гарантий для поддержки ипотечного рынка, уговариваете Банк Америки выкупить компанию Countrywide и проводите серьезные дискуссии о предоставлении налогового послабления для сокращения случаев лишения права выкупа заложенного имущества, а также для ухода от риска глубокой и длительной рецессии.
Если же Вы англичанин или шотландец, Вы отказываетесь снижать ставку, опасаясь нежелательного ослабления валюты, Вы не способны оказать хоть сколько-нибудь действенную помощь ипотечному рынку, потому что не потрудились создать квазиправительственный орган, способный оказать поддержку в кризисных ситуациях (несмотря на то, что Америка сделала это еще 80 лет назад), Вы никак не можете решить проблему с компанией Northern Rock, хотя у вас были месяцы на это, и уж конечно, Вы ни за что не пойдете на ослабление налоговой политики, поскольку боитесь нарушить свое золотое правило. Недавно мы все смогли убедиться в существовании этих двух таких разных подходов. Так, Банк Англии принял решение не уменьшать ставку, хотя у него была такая возможность. А Федеральная резервная система, напротив, не только снизила ставку на внеочередном заседании, но и четко дала понять, что это не предел. В этом смысле характерны слова Бена Бернанке, управляющего ФРС, который, в частности, сказал, что "в свете недавних изменений в прогнозах относительно рисков замедления темпов роста, вероятно, появится необходимость в дальнейшем ослаблении монетарной политики… Мы готовы пойти на этот решительный шаг для поддержания роста и защиты от рисков снижения".
При этом заметьте, что ФРС уже снизила свою ставку с максимального уровня в 5,25% до 3,5% на текущий момент, а Банк Англии пока смог предложить лишь небольшое послабление с 5,75% до 5,5%. Складывается такое ощущение, что эти два центральных банка живут в параллельных мирах. Неужели кризис в Америке действительно намного серьезнее, чем в Великобритании? Или же один из этих банков совершает колоссальную ошибку? Одно можно сказать с уверенностью: экономические условия по обеим сторонам Атлантического океана действительно разные. Рынок недвижимости США находится в состоянии свободного падения вот уже как два года, а рынок Великобритании только недавно стал ощущать некоторое ослабление спроса. Вполне может быть так, что правильная политика США может стать правильной для Великобритании только через какое-то время; ну, скажем, через год.
А тем временем, Банк Англии будет твердить о том, что изменение обменного курса влечет за собой большие последствия для экономики Соединенного Королевства, чем для США (экономика Великобритании более открытая, что значит, что внутренние цены находятся в сильной зависимости от цен на импорт). К тому же, несколько дней назад, компания Npower объявила о значительном росте цен на электричество и газ, что, несомненно, заставит некоторых членов Комитета по монетарной политике Банка Англии почувствовать приступ головокружения. И все же этих аргументов явно не достаточно. Экономические проблемы Америки могли начаться с рынка недвижимости, однако сейчас пик кризиса переместился в самое сердце финансовой системы. Кризис денежного рынка, разразившийся прошлым летом, в настоящий момент перерос в серьезное ужесточение условий кредитования. Банки и финансовые институты теперь уже не горят желанием предоставлять кредиты на льготных условиях. Заемщикам становится все труднее получить кредит. А вместе с резким ростом уровня безработицы, зафиксированным за прошлый месяц, проблемы начинают распространяться и на другие секторы экономики США.
Большинство из сказанного справедливо также и для экономики Великобритании. Кризис денежного рынка, как никак, событие трансатлантическое. Собственное исследование Банка Англии показало серьезное уменьшение доступности кредита, сравнимое с ситуацией в США. И хотя на данный момент отсутствуют явные признаки ухудшения рынка труда, владельцы магазинов уже зафиксировали не очень хорошую тенденцию на Рождественские каникулы, а финансовые организации только тем и занимаются, что постоянно зализывают свои разрастающиеся не по дням, а по часам раны. Более того, если экономику США ждет рецессия - о чем можно было услышать между строк выступления г-на Бернанке - то Великобритании нужно всерьез призадуматься о подходящем способе укрытия от тлетворного ветра, дующего с запада. Если между экономиками столько общего, почему же Великобритания неохотно соглашается предпринимать хоть какие-то шаги? Одно сокращение ставки уже было, и фунт существенно похудел (хотя, судя по британским покупателям, Пятая Авеню по-прежнему привлекательно дешева), однако кроме этого, мы больше не видим признаков мобилизации ресурсов монетарной политики, как это происходит в США.
Очевидно, ответ кроется в том, что пока на руках у Великобритании нет четких статистических данных, свидетельствующих о скором наступлении рецессии. Примечательно, что изменения в интонации заявлений ФРС, например, появились только после неожиданно резкого и сильного скачка уровня безработицы. Кроме того, существуют и иные факторы институционального характера, которые тоже могут стать причиной столь разных подходов. В первую очередь это касается того, что ФРС разрабатывает политику с учетом "коллективной ответственности кабинета". И хотя теоретически Комитет по операциям на открытом рынке Федеральной резервной системы (FOMC) работает по принципу "один человек, один голос", на практике, ситуация до открытых разногласий доходит редко. И в самом деле, с тех пор как Пол Волкер закрепил свой авторитет в FOMC в начале 80-х, мнение председателя Комитета стало доминирующим.
В этом смысле Банк Англии - это совсем другая история. Он старается извлечь зерно истины из разногласий, поэтому всячески способствует тому, чтобы у каждого члена Комитета была возможность высказать свою точку зрения. Подход хорош, но во времена нестабильности он, зачастую, приводит к противоречиям и отсутствию четкого руководства в политике. Во-вторых, несмотря на то, что Бен Бернанке склоняется к наведению порядка в ситуации с инфляцией, он не может пренебречь тем фактом, что ФРС устроена по принципу так называемого "двойного мандата", что значит, что она в ответе не только за стабильность цен, но и за высокий уровень занятости населения. Неудивительно, что это приводит к отсутствию четкой политики и к необходимости принятия решений, основанных на собственных ощущениях, а не общеизвестных фактах. Однако это также предполагает, что Федеральная резервная система способна быстрее реагировать на признаки ослабления в экономике, чем Банк Англии (Банк Англии и Европейский центральный банк, скорее всего, сказали бы, что даже чересчур быстро). В Великобритании благодаря компании Npower у управляющего Банка Англии хотя бы будет чем объяснить в своем следующем послании к премьер-министру, почему инфляция в стране держится на таком высоком уровне, несмотря на разгар рецессионных настроений в экономике.
В-третьих, США не собираются связывать себе руки общепринятыми правилами финансового мира. Возможно, это связано с тем, что во всем мире доллар выполняет роль резервной валюты: он нужен всем, а значит, Америка может позволить себе поступать по своему собственному усмотрению без оглядки на правила. В Великобритании же текущий кабинет министров уже предпринял действия по ограничению объемов кредитования, чем пошатнул незыблемые основы под своими золотыми правилами. Будет обидно, если мы не успеем и оглянуться, как золотое правило превратится в груду никчемного металла. Основное же отличие, как мне кажется, носит философский характер. ФРС готова к решительным и оперативным действиям потому, что до сих пор не избавилась от чувства вины за промахи, допущенные в начале Великой депрессии 30-х годов. А Банк Англии, наоборот, испытывает муки совести за инфляционный произвол 70-х. Будем надеяться, что на этот раз наши центральные банки смогут отыскать верный путь выхода из сложившейся ситуации.
Стивен Кинг, управляющий директор HSBC
В начале месяца ФРС опубликовала пресс-релиз, в котором особое внимание уделялось "существенному дефициту текущего счета" США. Кроме того, мы стали свидетелями громкого заявления Бернанке: "Мы готовы предпринять любые дополнительные меры, необходимые для поддержания экономического роста и предотвращения охлаждения экономики". Это наводит меня на мысль о других словах Бернанке, сказанных в марте 2005г., по поводу того, что дефицит текущего счета США был обусловлен чистым притоком капитала из заграницы. Согласно анализу Бернанке: "…совокупность различных сил приводит к существенному увеличению мирового запаса сбережений - мировому излишку накоплений". Следовательно, "избыток сбережений" стал причиной продолжительного роста дефицита текущего счета, даже, несмотря на низкие процентные ставки. Экономический подход Даниеля Т. Грисвольда, помощника директора Центра изучения торговой политики в институте Cato, имеет поразительное сходство с взглядом Бернанке относительно зависимости дефицита текущего счета от иностранных сбережений, наводнявших США по причине наличия "стабильного и относительно свободного внутреннего рынка".
Подобные утверждения поверхностны, ошибочны, и очень опасны. Мысль о том, что государство может пострадать от избытка сбережений - которая в действительности является устаревшим заблуждение относительно избыточного капитала - уходит корнями, по меньшей мере, в теорию Иеремии Бентама. К счастью, основываясь на закон Сэя, Джеймс Стюарт Милл смог объяснить Бентаму, почему любое понятие об избыточном капитале ошибочно. Однако в 1829 Эдуард Гиббон Уэйкфилд опубликовал свое Письмо из Сиднея. (На самом деле оно было написано в английской тюрьме, где он отбывал наказание за похищение молодой наследницы. Кто сказал, что экономика скучное занятие?) Один из аспектов тезиса Уэйкфилда заключался в том, что колонии использовались для поглощения избыточного капитала Англии. Быстренько перейдем к 2005г. и увидим, что американская экономика, вероятно, играет роль колонии для остального мира - Англии. Все это вздор. Говорить о том, что страна может обладать слишком большими объемами сбережений, значит утверждать, что она может накопить слишком большой капитал. Однако стране всегда не хватает капитала. Размеры инвестиций превышают сбережения, в том случае, если центральный банк придерживается свободной монетарной политики. Иными словами, подлинное название "избыточных сбережений" - инфляция.
Этот вопрос всесторонне рассматривался в рамках обсуждения проблемы золотого стандарта в Англии, которое началось более 200 лет назад. Из-за Наполеоновских войн британское правительство приостановило выплаты в золоте в 1797г, что дало Банку Англии возможность увеличить объемы выпуска банкнот. В 1801г. Уолтер Бойд опубликовал свое письмо к Питу, в котором он подчеркнул, что количество банкнот в обращении на 6 декабря 1800г. равнялось Ј15.450.970!, что превышает сумму в обращении на 26 февраля 1797г. (т.е. Ј8.640.250!) почти на четыре пятых указанного объема. (Письмо достопочтенному Уильяму Питту относительно влияния отмены выпуска монет Банком Англии на стоимость продуктов и других товаров, 2е издание, Т. Джиллет, Лондон, 1801, часть iii). К признакам и последствиям избытка бумаги я отношу доходы от золотых монет, низкий курс валют и высокую стоимость товаров. (Там же, часть xxxi).
Бойд утверждал, что банки увеличили денежный запас, поскольку правительство освободило от их выплат депозитов в золоте. Его критика спровоцировала решительную реакцию, в частности со стороны сторонников Банка Англии. Однако позиция Бойда была подкреплена неоспоримым фактом: в период с 1797г. по 1800г. Банк Англии почти удвоил выпуск банкнот. Более того, те банкноты впоследствии были использованы банками для увеличения своих собственных банковских депозитов. Уолтер Бойд, лорд Питер Кинг, Давид Рикардо и их сторонники стали известны как bullionists (сторонники золотомонетного стандарта). (Независимо от взглядов, Генри Торнтон не был абсолютным приверженцем данного подхода). В конечном счете, их позиция по поводу того, что инфляция лежала в основе утечки золота и снижения стоимости фунта, была широко принята. Таким образом, Торнтон объяснял, что сокращение числа сделок, следовательно, приведет к увеличению экспорта и импорта. Это, не позволит высокой стоимости товаров в Великобритании способствовать появлению того неутешительного торгового баланса, существование которого предполагалось для иллюстрации предмета. (Генри Торнтон, Исследование природы и действия бумажного кредита Великобритании, Лондон: George Allen and Unwin, 1939, с. 199).
Лорд Кинг разрушил концепцию нейтральных денег, указывая на то, что новые деньги входят в экономику на разных этапах, давая преимущества тому, кто получит их первым. Небольшим отклонением от подхода Кинга стал бы взгляд на то, что монетарная политика порождает неэффективное инвестирование, диспропорции, как называли их экномисты-классики. Анализ Кинга существенным образом совпадает с наблюдениями Ричарда Кантилльона, которые представлены в его Очерке об общей природе торговли (Transaction Publishers, Нью-Брансуик [США] и Лондон [Великобритания], впервые опубликовано ок. 1730г.). Кроме того Генри Торнтон понимал, что деньги не были нейтральными и, следовательно, увеличение запаса денег посредством снижения процентной ставки деформировало бы структуру относительных цен и, вероятно, привело бы к появлению феномена вынужденного накопления. (Там же, с. 194, 234, 239 соответственно). Исходя из этого очень обобщенного обзора аспекта золотого стандарта, мы можем сделать вывод о том, что свободная монетарная политика ФРС лежит в основе проблемы текущего счета США и падения доллара.
В защиту ФРС можно сказать, что со времени основания Америки и до 1870г. инвестирование превысило внутренние сбережения даже, несмотря на то что, в стране существовал золотой стандарт в течение большей части того периода. Подобная критика наверняка основывается на неправильном понимании природы сбережений. Сбережения принято рассматривать как отсроченное потребление. В действительности, при накоплении мы откладываем потребление. Тем не менее, накопление имеет более широкое понятие: оно означает трансформацию существующих товаров в будущие (инвестиционные товары). Следовательно, сбережения представляют собой процесс, который, в конечном счете, приводит к формированию более крупного потока потребительских товаров. Данное определение объясняет, почему инвестиции не превысили сбережения в Америке 19 века, за исключением тех случаев, когда банковская система отходила от золотого стандарта посредством быстрого распространения кредитов. Когда британцы вкладывали свои сбережения в Америку, они способствовали уходу от производства товаров в Британии в сторону производства будущих товаров для американской экономики. Данный анализ свидетельствует о "виновности" ФРС.
Если бы в остальных странах существовал золотомонетный стандарт, проблема быстро бы стала очевидной. Однако существует два принципиальных фактора, затрудняющих процесс. Поскольку другие страны используют только денежный стандарт, мы постоянно сталкиваемся с изменениями денежной массы. Это означает, что валюты всегда движутся относительно друг друга, и всегда в нисходящем направлении. Другой фактор заключается в том, что эта денежная масса создает неопределенность, которая приводит к необходимости поиска более безопасных путей размещения капитала. Последствием этого процесса является переоценка привилегированной валюты. На мой взгляд, как раз это и случилось с американским долларом. Эту проблему нельзя полностью объяснить с точки зрения кейнсианства. Другие экономические ошибки, которые проглотили центральные банки, по-прежнему оказывают воздействие на экономику. Между тем, остальные могут только расслабиться и наблюдать за происходящим с дурным предчувствием.
Джерард Джексон BrookesNews.Com
Помимо всех мирских забот, которыми занимается ФРС США на своих очередных заседаниях - экономический рост и инфляция, условия кредитования и доверие - в последнее время у нее в повестке дня появился новый, нежданный пункт: имидж. Имидж - не то же самое, что надежность, которую Бен Бернанке сделал своим главным приоритетом за два года пребывания на посту главы ФРС. Когда Центробанки говорят о надежности, они имеют в виду доверие общественности к банку в вопросе обеспечения ценовой стабильности и гарантий того, что в следующем году за доллар можно будет купить столько же, сколько и сегодня. Поэтому ФРС так пристально следит за инфляционными ожиданиями. Это своего рода табель успеваемости от потребителей и инвесторов. (Мне по-прежнему любопытно, что бы делала ФРС, если бы инфляционные ожидания вдруг вышли из-под контроля в тот самый момент, когда экономика входит в штопор. Это оказалось бы хорошей проверкой принципов на прочность). Имидж - это что-то совсем другое. Центробанки об этом не говорят, а экономисты и журналисты об этом не пишут. На самом деле, это слово редко используется в отношении финансовых органов. Однако сейчас все говорят и думают только об этом. Если ФРС была не в курсе обширных ликвидаций Societe Generale SA, когда в недалеком прошлом снижала ставки на 75 базисных пунктов, и если двухдневное падение на зарубежных фондовых рынках стало прямым следствием тех вынужденных ликвидаций, тогда, может статься, Бернанке и Ко немножко оплошали.
Кто у руля?
Более того, складывается впечатление, что это фондовый рынок управляет ФРС, а не наоборот. И ФРС здесь не причем. Глава Банка Франции Кристиан Нуайер заявил членам Сената, что после того, как Societe Generale был вынужден закрыть убыточные позиции на сумму 50 млрд. евро (74 млрд. долларов), в рамках несанкционированных сделок ныне всем известного Жерома Кервиля, он отправил уведомление Европейскому Центральному Банку и ФРС. Нуайер утверждал, что действовал в соответствии с просьбой председателя Societe Generale Даниэля Бутона не раскрывать детали дела до тех пор, пока банк не сможет избавиться от своих позиций. Когда стало известно о временной шкале событий, появилось неловкое чувство, что ФРС была одурачена, по крайней мере, в сроках принятия решения. И не удивительно. Существует еле уловимое различие между снижением ставки, направленным на восстановление доверия и поддержание финансовой системы (для всех из нас), и снижением, нацеленным на то, чтобы вытащить из передряги Уолл Стрит (только для них). Многие не видят здесь никаких отличий.
Имидж - все!
Если бы я была имидж-консультантом, я бы посоветовала ФРС снизить свою ставку еще на 50 базисных пунктов на недавнем заседании, что они в точности и сделали. Топтание на месте стало бы признанием того, что, да, действительно, мы были вынуждены сдать вам 75 базисных пунктов, тогда как могли подождать до заседания. Последующее снижение краткосрочных ставок 8 дней спустя, создает впечатление, что эти два поступка были спланированной, если и запоздавшей, попыткой вернуть политику на более подходящий уровень. "У ФРС были плохие прогнозы, и она должна была восстановить утраченные позиции", - заявил Джим Глассман, старший экономист JPMorgan Chase & Co в США. "Они осознали, что политика должна идти в другом направлении". По его словам, решительные действия ФРС обнадеживаю общественность, которая рассчитывает на то, что Банк действует в целях сокращениях их убытков. Бернанке, возможно, поздновато осознал широкое влияние кредитного кризиса, охватившего американскую экономику. Однако он одновременно проявил и свою гибкость и ловкость, сначала 17 января - заявив в Бюджетной комиссии палаты представителей, что ФРС была готова "принять необходимые дополнительные меры" для поддержания роста; и затем, обеспечив комбинированное снижение процентной ставки на 125 базисных пунктов в течение 8 дней.
Фундаментальные данные
Все основные азиатские, европейские и американские фондовые рынки несут убытки. Не исключено, что иностранные инвесторы начинают рассматривать спад в США как угрозу для своих экспортно-ориентированных экономик. В четвертом квартале прошлого года американская экономика выросла на 0,6% в годовом исчислении. Инвестиции в жилищное строительство упали на 24%, что стало восьмикратным последовательным квартальным падением, самым большим более чем за 25 лет. Внутренний потребительский спрос вырос на 1,4%. Но есть и хорошие новости для экономики - нормализация кривой доходности. Снижение ставки по федеральным фондам до 3% привело к тому, что краткосрочная ставка, в конечном счете, оказалась ниже долгосрочной ставки, установленной рынком. Сейчас спрэд между ними находится на максимальном уровне с октября 2005, что позволит банкам чудесным образом увеличить свою прибыль.
ФРС подверглась острой критике за заявление, опубликованное по поводу снижения ставки 22 января. Она игнорировала рыночные движения и вместо этого концентрировала внимание на "слабеющем экономическом прогнозе и рисках снижения темпов роста". Единственная проблема заключалась в отсутствии свежих экономических новостей, способных изменить прогноз и инициировать такое крупное, нетипичное снижение. 30 января ФРС начала свое выступление с акцента на "стрессовой ситуации", в которой пребывают финансовые рынки, а затем сфокусировалась на ужесточении кредитных условий и ухудшении состояния рынков труда и жилья. "Сохраняются риски снижения темпов роста", - заявил Центробанк. Политики, наконец-то, начали прозревать.
Агентство Bloomberg
Три основных китайских валюты - юань, гонконгский доллар и новый тайваньский доллар - демонстрируют уверенный рост. В случае с Китаем номинальный рост курса непременно приведет к реальному увеличению стоимости валюты. В Гонконге, мы полагаем, останется в силе режим фиксированного курса, и вряд ли стоит ждать каких-либо изменений (например, расширения диапазона). Поэтому в реальном выражении HKD увеличит свою стоимость только в результате инфляции, а номинальный паритет с долларом останется на прежнем уровне. Что же касается TWD и тайваньских акций, то мы ожидаем, что они получат огромную поддержку со стороны политических процессов, происходящих в Тайване.
Азиатские валюты неизбежно ожидает структурный рост
Какие бы споры ни велись вокруг судьбы доллара и евро, ясно одно - валюты азиатских стран за исключением Японии (AXJС) приготовились к многолетнему структурному росту. Экономики этих стран больше всех выиграли от процессов глобализации и подъема Китая, хотя еще 3-5 лет тому назад существовало мнение, что эти страны могут сильно пострадать от политики низких затрат, взятой на вооружение в Китае. На самом же деле все получилось как нельзя лучше, и ни одна из названных стран не зафиксировала никаких негативных последствий от подъема экономики Китая. Взаимодополняющий, а не конкурирующий характер отношений между этими странами и Китаем, скорее всего, сохранится, поскольку в Китае вместе с ростом доходов увеличивается внутренний спрос, а сама страна становится не только мировым производственным центром, но и одним из главных рынков конечных товаров. И что еще важнее, руководители центральных банков Азии фактически пошли на изменение существующей валютной политики, и приняли принципы, которые им кажутся более предпочтительными. Во-первых, они наконец-то признали, что структурный рост их валют неизбежен; во-вторых, выказали намерение отказаться от дальнейшего накопления государственных валютных резервов, а в-третьих, решили больше не предпринимать валютных интервенций с целью удержания курса на прежних уровнях, хотя и предположили, что некоторые действия по урегулированию рынка все же будут необходимы. Эти факты еще больше убеждают нас в правильности нашего прогноза относительно структурного роста валют AXJC. Любые негативные ситуации - например такие, как сейчас - это повод для выставления длинных позиций по данным валютам. В этой статье я хочу представить читателям наш обновленный прогноз по основным китайским валютам - CNY, HKD и TWD - который сложился у меня по результатам моей поездки в Пекин, Гонконг и Тайбэй.
Растет риск замедления темпов роста CNY
Темпы роста CNY против USD, безусловно, возросли с ноября/декабря 2007 года. С июля 2005 года было несколько отчетливых попыток со стороны Пекина изменить динамику движения пары USD/CNY. Текущий рост курса CNY, по-видимому, самый серьезный с июля 2005 года. В совокупности, после введения плавающего курса юаня, пара USD/CNY потеряла 13% на фоне того, что курс CNY вырос против USD на 15% и на настоящий момент он движется по направлению к отметке 5.9 по сравнению с областью 6.3, на которую указывает кривая NDF (Прим. Profinance.ru: NDF (non deliverable forwards) - беспоставочные форвардные контракты). То, что темп роста курса CNY ускоряется и, тем самым, помогает Китаю справляться с нарастающим инфляционным давлением, уже давно не новость. Тем не менее, мы отмечаем как минимум два уязвимых места в этой стратегии, которые заставляют нас думать, что пара USD/CNY не добьется ожидаемых результатов на рынке NDF.
1. Власти Китая делают ставку на то, что рецессии в США не будет. При формировании своей политики Пекин исходит из того, что Америке удастся избежать рецессии. Главную проблему он, вслед за ЕЦБ, видит в инфляции, и на борьбу с ней направляет все усилия. В Пекине полагают, что у Китая есть все шансы уйти от влияния экономики США, особенно если экономика последних только замедляет темпы роста, а не скатывается в рецессию. Повышение курса национальной валюты - это часть политики, направленной на борьбу с инфляцией (подробнее об этом см. ниже), хотя все остальные цены, за исключением цен на продукты питания и энергоносители, остались на прежнем, низком уровне. Ужесточение условий банковского кредитования (жесткое ограничение объемов банковских займов, введенное на межбанковской основе) - это их инструмент номер один, а затем уже идет увеличение процентной ставки и ставки репо, на которые зарубежные инвесторы, зачастую, обращают больше внимания. Между тем, недавнее развитие событий на рынке акций, по-видимому, всерьез обеспокоило Пекин. Мы полагаем, что если волатильность на рынке акций сохранится, а признаки замедления экономики США станут отчетливее, дальнейшее повышение ставки Банком Китая может быть отложено, а рост курса юань замедлится.
2. Монетарная политика Китая, фактически, способствовала разгону инфляции. За огромным размером активного сальдо торгового баланса, которое наблюдается в Китае вот уже несколько лет, вполне может скрываться недооцененный юань. А для того чтобы влиять на проблему платежного баланса, вызванную инфляцией, необходимо переоценить CNY или поддержать его рост. Этот аргумент может оказаться верным, если проводить сравнение между "точкой А" (это то, где Китай был до введения плавающего курса) и "точкой Б" (когда CNY уже больше не является недооцененным) в значениях уровней, занимаемых парой USD/CNY, однако, сам процесс перехода может быть осложнен инфляцией. В 2007 году, когда Китай зафиксировал размер активного сальдо платежного баланса на уровне US$462 миллиардов, профицит сальдо торгового баланса равнялся US$264 миллиардов. Это говорит о том, что приток чистого капитала за прошлый год составил около US$200 миллиардов. Это огромная цифра. Поэтому нет ничего удивительного в том, что Пекину удастся убедить весь мир, что пара USD/CNY может двигаться только в одном направлении, и это движение со временем будет только ускоряться, то потоки капитала поплывут в Китай без всякой задержки. Ирония, однако, заключается в том, что сам процесс исполнения задуманного может стать причиной появления инфляционного давления. На самом деле, чем значительнее ожидаемый рост курса юань, тем выше риски инфляции. Одним словом, несмотря на то, что мы придерживается прогнозов относительно дальнейшего укрепления юань, мы сомневаемся, что паре USD/CNY удастся превзойти показатели, обозначенные на кривой NDF.
Гонконг оставит в силе систему фиксированного курса
Мы считаем, что Гонконг сохранит свой монетарный режим, и никаких изменений в диапазоне торговли не предвидится. Наперекор широко распространенному на рынке мнению, динамика денежных операций, совершаемых в последнее время, не имела ничего общего с монетарной политикой, а зависела, в основном, от ситуации на рынке акций, а также от проблем с ликвидностью, испытываемых банковской системой Гонконга. Для решения последних потребовалось выпустить дополнительные финансовые вексели, которые, в основном, приняли вид свопов обязательств Монетарного Управления Гонконга (HKMA). Вот с таким жестким правилом наперевес Гонконг и пытается подойти к проблеме экономических циклов. Точно так же, как он терпеливо выжидал все эти годы дефляции, сопровождаемой азиатский кризис, он теперь намерен пережить и перетерпеть период инфляции. Если ФРС снижает ставку, то HKMA не остается ничего другого, как продублировать эту политику у себя в стране. Этот режим в течение длительного времени демонстрировал свою эффективность, и теперь остается лишь надеяться, что у экономических субъектов Гонконга получится выдержать инфляционное давление и колебания процентных ставок. На наш взгляд, нет никаких оснований думать, что HKMA расширит диапазон, а значит, HKD, как и CNY, пойдет вверх в реальном выражении, а его номинальная стоимость останется на прежнем уровне. Гонконг, по всей вероятности, не будет препятствовать высокой инфляции, хотя особого восторга по этому поводу он не испытывает. То же самое можно сказать и об отрицательных реальных процентных ставках и рисках возникновения "мыльных пузырей" на рынке акций.
TWD получит поддержку от позитивных изменений в политике
Политические реформы, происходящие в Тайване в настоящий момент, нельзя назвать ничем иным, как монументальными преобразованиями, хотя их крепость еще необходимо проверить на президентских выборах 22 марта 2008 года. Мы придерживаемся бычьего прогноза относительно TWD и выраженных в нем активов, потому что надеемся на нормализацию отношений с континентальным Китаем, а вовсе не на усиление темпов роста экономики Тайваня. Более интенсивная экономическая и финансовая интеграция поможет инновационным компаниям и частным лицам Тайваня получить доступ к расширенным возможностям, предлагаемым в Китае, однако, в то же самое время это нанесет существенный урон традиционным секторам его промышленности. И хотя мы очень оптимистично смотрим в будущее Тайваня, и считаем, что, в конечном счете, его население сможет улучшить свое материальное положение благодаря деловой хватке и предпринимательским способностям, первоначальный эффект от интеграции может оказаться не таким благостным. Скорее, урегулирование экономических отношений с континентальным Китаем приведет к снятию главной "санкции" (ценовой скидки), которую зарубежные инвесторы наложили на тайваньские компании. И даже если рынок акций Тайваня не обойдет по темпам роста остальные рынки, простая нормализация стоимости акций спровоцирует существенный рост цен. На текущий момент тайваньские акции самые дешевые среди стран с развивающимися рынками. Они недооценены и незаслуженно мало покупаются инвесторами. TWD тоже, на наш взгляд, хорошо подготовился к ралли. Однако мы полагаем, что Банк Китая предпримет попытку сдержать рост курса TWD.
Общий итог:
Мы считаем, что все три валюты - CNY, HKD и TWD - ожидает рост курса в реальном выражении. USD/CNY продолжит снижение, однако, предполагаем, что Пекин предпримет попытку замедлить темпы падения пары на фоне проблем в экономике США. Гонконг не сменит систему фиксированного курса и не станет препятствовать импортируемой инфляции. Тайваньский доллар, скорее всего, получит серьезную поддержку от перехода от идеологического догматизма к экономическому прагматизму.
Morgan Stanley
Фондовые рынки - это высокопроизводительные машины, управляемые инвесторами, которые пытаются извлечь из своих вложений максимальные прибыли. Посмотрите на то, с какими трудностями сталкивается управляющий фондом в своей попытке обскакать рынок. Но как же тогда объяснить возникновение, например, пузыря на рынке доткомов, где компании с нулевой стоимостью и минусовыми продажами оценивались в миллиарды долларов? Что стоит за непрекращающимся процессом развития рыночных аномалий, в частности, таких, как тенденция к более позитивной динамике мелких компаний? Ученые мужи открывают все новые и новые аномалии в течение многих десятилетий. Есть сезонные модели движения (акции, как правило, двигаются вверх в январе и демонстрируют негативную динамику летом). Есть несоответствия оценок акций (акции растущих компаний, как правило, недооценены). Некоторые из этих факторов могут носить случайный характер. Однако если проанализировать достаточно большие объемы данных, начнут проявляться некоторые странности; многие люди думают, что некоторые "счастливые" номера в лотерее выпадают чаще других, хотя, разве не было бы странным, если бы все номера выпадали одинаковое количество раз? Но некоторые явления вполне реальны и осязаемы. Например, для мелких компаний высокая доходность нейтрализуется высокими затратами, низкой ликвидностью и высоким риском (мелкие фирмы в большей степени подвержены краху).
Между тем отставание акций растущих компаний может быть обусловлено чрезмерным увлечением экстраполяцией. В течение пяти лет прибыль компании растет на 20% в год и инвесторы хотят верить в то, что такая ситуация продлится еще лет пятнадцать; однако такие случаи в истории так же редки, как и кошки-вегетарианцы. В отличие от них цены дешевые акции (с низкими коэффициентами), как правило, обгоняют прогнозы рынка. Осталось рассмотреть еще одну аномалию - динамику, или тенденциозность движения акций: те кто рос в прошлом, вероятно, продолжит рост и в будущем. Три ученых из Школы бизнеса в Лондоне разработали портфели, которые состояли из акций, переоцененных в течение последних 12 месяцев. Они выжидали месяц перед тем, как купить их, а потом, еще через месяц, проводили перебалансировку портфеля. На британском рынке "победители" в рамках подобной методологии опережали "проигравших" более чем на 10% в течение последних 108 год.
Некоторая часть такой избыточной доходности поедалась высокими затратами. Торговые издержки всегда были высокими, изменения начали происходить лишь в течение последних 20 лет. Они затронули и фактор тенденциозности, которая подвергся резким колебаниям (включая падение на 80% в 1975 году), которые уничтожили многих трейдеров, следовавших этой стратегии. Возможно, нечто подобное происходит и сейчас, учитывая то, что подобная стратегия оставляет инвесторов с высокой экспозицией в акциях горнодобывающих компаний. Кроме того, следует предупредить, что эффект тенденции по отдельным акциям работает в течение месяцев, но не лет. Тем не менее, до сих пор не понятно, почему такая очевидная аномалия до сих пор не была нейтрализована. Ученые уже отказались от мысли, что все инвесторы действуют разумно; слишком много примеров так называемых психологических "отклонений" (например, нежелание признавать убытки). Но и горстка "супер умных" инвесторов не может держать цены в нужном русле; они сталкиваются с такими препятствиями, как способность продолжать торговлю, или у них просто кончаются деньги раньше, чем заканчивается действие аномалии.
Возможно, одной из самых убедительных причин того, почему рынок остается непокоренным, является феномен "мудрости толпы". Если попросить людей оценить количество фасолин в банке, их средняя оценка будет удивительно близка к истине; на самом деле, средняя оценка намного точнее, чем большое количество отдельных прогнозов. Иными словами, как отметил Майкл Мобуссин из компании по управлению активами Legg Maso, коллектив значительно мудрее каждого отдельно взятого индивида в этом коллективе. Однако не следует забывать о том, что такая коллективная мудрость зависит от людей, делающих предположение. Г-н Мобуссин считает, что, когда разнообразие мнений уступает место "стадному мышлению", начинаются проблемы. Люди перестают угадывать, сколько фасолинок в банке, они пытаются угадать, какими будут оценки других. Есть один хороший тест, подтверждающий эту теорию. Участников эксперимента просят выбрать число от нуля до ста, которое будет представлять собой две трети от среднего выбора других участников. Таким образом, если вы считаете, что средним выбором будет 50, то две трети будет 33. Однако, если все придут к такому выводу, то правильным ответом будет 22 (две трети от 33). Если продолжить в том же духе, то, в итоге, окажется, что правильный ответ - ноль. Однако в жизни никто не бывает настолько рационален и не дает таких низких ответов. Таким образом, крайне сложно просчитать действительную иррациональность инвесторов. Именно поэтому инвесторов манили акции доткомов - они надеялись на то, что найдется "еще больший дурак", который купит еще дороже. И именно поэтому рыночные аномалии будут возникать снова и снова.
The Economist
Неопровержимые доказательства того, что кризис ипотечного кредитования спровоцирован процессами секъюритизации.
В настоящее время среди экономистов проявляется все больше и больше сторонников идеи о том, что ослабленные стандарты кредитования и непомерно заумные финансовые хитросплетения принесли горькие, которые сейчас и пожинает Америка. В частности, мы выделили для всеобщего порицания лишь маленькую толику той огромной массы никому непонятных финансовых инструментов - формирование займов в активы с целью последующей продажи инвесторам. Их создатели обвиняются в разрушении связи между теми, кто оценивает благонадежность заемщика и теми, кто несет убытки в случае дефолта, то есть, в так называемой секъюритизации, которая стала и благословением, и проклятием Америки. Секъюритизация - явление отнюдь не новое, при этом десятилетия процесса стандартизации в таких областях, как ипотечное финансирование, автокредиты и кредитные карты убрали массу ограничений, стоящих на пути ее развития. Однако последние исследования Атифа Миана и Амира Суфи из школы бизнеса Университета Чикаго дают неопровержимые доказательства того, что секъюритизация, фактически, культивировала безответственность среди компаний, выдающих ипотечные займы неблагонадежным заемщикам. Изучая данные по жилищному сектору и по ипоетчному кредитованию, авторы статьи выявили причинные связи между сеъюритизацией и увеличением объема выдаваемых кредитов, ростом цен на жилье и процентом дефолтов. Результаты их исследования подтверждают подозрения многих: некачественная проверка финансового положения заемщиков со стороны кредиторов, ориентированных в первую очередь на продажу своих кредитных продуктов, стала главным катализатором бума, а затем и краха на рынке жилья.
Первой задачей, которую поставили перед собой исследователи, было установление прямой связи между взрывным ростом ипотечного кредитования в период расцвета и низкими стандартами кредитования. Основываясь на подробных данных, собранных правительственными органами, они смогли выявить области повышенного спроса путем расчета доли не одобренных заявок на получение ипотеки. Они обнаружили, что в районы с наиболее высоким уровнем отказов в 1996 году демонстрировали самые существенные увеличения числа одобренных кредитов в период бума с 2001 по 2005 годы. Возможно, в этих регионах улучшились экономические перспективы? И это объясняет рост кредитования? В таком случае, это должно было означать, что много заемщиков улучшило свое финансовое положение с способны выплачивать ипотеку. Но это не так. Экономисты из Чикаго обнаружили, что в районах, где получить кредит легче всего, в так называемых районах латентного спроса, наблюдался рост безработицы и снижение уровня доходов по сравнению с соседними регионами.
Таким образом, кредиты предоставлялись заемщикам, имеющим большое желание взять в долг, но малые возможности его выплачивать. Итог подобной ситуации нам известен. Стандарты кредитования упали и заемщики, в целом, стали более подвержены риску дефолта. По данным исследования, наиболее высокий коээфициент соотношении долга и дохода, который считается критерием оценки риска дефолта, наблюдается как раз в регионах высокого латентного спроса. Но лавина заемных денег не только снизила качество стандартов кредитования, но и взвинтила цены на жилье. Они росли наиболее активно как раз в тех регионах, где получить кредит не составляло никакого труда. Однако за массовым распространением займов на покупку жилья стоит ничто иное, как бум секъюритизации. Доля новых ипотечных займов, проданных инвесторам (без учета пакетов, формируемых полугосударственными ипотечными компаниями, такими как Fannie Mae и Freddie Mac) выросла с менее чем одной трети до более чем половины за период с 2001 по 2005 года. И опять-таки, основной рост пришелся на регионы, где ранее было сложно получить ипотечный кредит, и где затем их стали выдавать всем желающим, даже на фоне ухудшения экономических перспектив. В течение нескольких лет казалось, что это будет сказкой со счастливым концом. Многие американцы радостно вкушали плоды "демократизации" рынка жилищного финансирования. Ведь именно на это была нацелена финансовая инновация - распределить риск по всей системе и позволить большему количеству людей получить доступ к ипотечным кредитам. Между тем компании, выдающие такие кредиты, рассматривались как жизненно важное звено, связующее кредиторов и заемщиков.
Слабое звено
Однако конец у сказки оказался еще более плачевным, чем предполагали некоторые скептики. Чикагские экономисты доказали, что ипотечные компании выполняли свою работу из рук вон плохо. В тех областях, где кредитования цвело наиболее буйным цветом, сейчас отмечаются самые высокие проценты дефолтов. Более того, самое значительное количество дефолтов произошло как раз в тех регионах, где за последний год было продано максимальное количество ипотечных займов. Отрицательная связь прослеживается наиболее отчетливо там, где попытки проверить кредитоспособность заемщиков оказывались наиболее жалкими. Если займы, секъюритизированные ипотечной компанией продавались не финансовой организации для формирования пакетов, вероятность дефолта по таким займам вырастала в геометрической прогрессии. Тогда как займы, проданные дочерним или аффилиированным структурам демонстрируют очень низкий показатель дефолтов. Там где интересы кредитора и покупателя совпадали, риск оказывался минимальным.
The Economist
Когда кругом паника, умные люди начинают выставлять длинные позиции. Некоторые инвесторы разглядели свой шанс в январе, когда фондовые рынки обрушились на 20% от максимальных уровней и, по-видимому, приготовились к медвежьему ралли. Федеральная резервная система, снизившая ставки дважды за восемь дней, укрепила трейдеров во мнении, что все худшее, возможно, уже позади. Однако такая благостная картина наблюдалась не долго. Экономические данные, вышедшие по США, выявили слабость рынка труда и рецессионные настроения в секторе услуг и навели на мысль, что те самые инвесторы оказались вовсе не такими уж и умными. 5 февраля за один день индекс S&P 500 потерял две трети от набранного им на предыдущей неделе веса.
Углядеть разницу между истинным падением рынка и промежуточным краткосрочным ралли "для дураков" чрезвычайно трудно. (Если бы это было легко, цены на акции никогда бы не увидели дна). Чтобы разобраться, нужно, как минимум, следить за настроением инвесторов. Наилучшие возможности для покупки открываются тогда, когда рынок пребывает в мрачном настроении. Но есть одно "но". Настроение трудно измерить с достаточной степенью уверенности. Если верить отчету Американской ассоциации индивидуальных инвесторов, в конце января медведи обошли быков почти на 19 процентных пунктов. Звучит безрадостно, не правда ли? Однако Ричард Бернштейн из Merrill Lynch говорит о том, что стратеги с Wall Street рекомендуют определять стоимость акций гораздо выше, чем это было в 90-е гг.
Может ли оценка стоимости быть полезным источником информации? В марте 2003 года на лондонской фондовой бирже появился отчетливый сигнал на покупку. Это был первый случай с конца 1950-х, когда дивидендная доходность по акциям превысила доходность среднесрочных первоклассных облигаций. На настоящий момент похожий бычий сигнал появился только в Японии, в других странах ничего подобного не наблюдается. Грубо говоря, существует две точки зрения. Оптимисты считают, что акции оцениваются не дорого по отношению к текущей или ожидаемой прибыли, и очень дешево по отношению к государственным облигациям. Пессимисты при этом склоняются к мнению, что корпоративная прибыль традиционно завышается и может долго лететь вниз, если в экономике возникнут проблемы. Ситуация с прибылью в последнее время становилась все хуже, однако, до сих пор все плохое коснулось только финансового сектора (за исключением, пожалуй, сектора потребительских товаров длительного пользования). Представители банка HSBC в один голос заявляют, что нефинансовые компании Америки зафиксировали рост прибыли на 11% за последние 12 месяцев. Прогнозируется, что рост продолжится и в течение этого года, поэтому американские рынки уже сейчас торгуются с учетом того, что коэффициент "цена/чистая прибыль" (P/E), составит всего 14.
Проблема, однако, в том, что никто не верит прогнозам по прибыли. Джеральд Минак из Morgan Stanley говорит о том, что за последние 20 лет не поступило ни одного прогноза о снижении прибыли. Однако когда такие времена все же наступали, масштаб потерь мог быть огромным. В компании Citigroup заявляют, что за все периоды рецессий в экономике США, имевших место с 1970 года, мировая прибыль упала, в среднем, на 30%. Поэтому целесообразнее, наверное, отслеживать прибыль в долгосрочной перспективе, корректируя ее показатель с учетом экономического цикла. Джеймс Монтьер из Societe Generale выяснил, что рассчитанный таким образом показатель прибыли равняется 21, это выше среднего значения (за период с 1950 по 2007) в 16 раз. Он также добавляет, что на истинно медвежьем рынке оценка стоимости редко достигает нижнего уровня, приближающегося к среднему значению. На самом деле, коэффициент P/E оставался, в основном, у нижних границ, подтверждая тем самым то, что фондовые биржи Америки расчистили много места для своего падения. Однако это мнение оспаривает Ян Скотт, аналитик из Lehman Brothers. Он утверждает, что уровень прибыли превышает тренд только на 20%, и что, если даже он упадет до среднего значения, акции все равно останутся привлекательными.
Но даже правильное понимание механизма оценки стоимости может оказаться бесполезным. Так, например, Крис Уотлинг, консультант из Longview Economics, заявляет, что не существует четкой взаимосвязи между курсом, установленным на фондовой бирже в момент нисходящего тренда, и объемом последующей распродажи. Курсы акций в 1973 году были вполовину меньше установившихся в 2000, однако, и тот и другой годы стали отправной точкой для падения, приблизившегося к 50%. Никакой пользы может не принести и прогноз по длительности и интенсивности рецессии. Спад деловой активности в 2001-02 гг. был незначительным, однако, это не помешало американским корпорациям зафиксировать резкое снижение своего уровня прибыли. Неясность, существующая вокруг этого вопроса, объясняет столь высокую волатильность, которую мы наблюдаем на рынке все последнее время. Очень хочется верить, что кредитные и экономические проблемы не останутся с нами надолго, а ФРС вновь протянет руку помощи Wall Street, как это было сто раз до этого. Однако каждый раз, когда эта точка зрения, кажется, начинает находить отклик в сердцах инвесторов, происходит что-нибудь ужасное, что снова заставляет всех паниковать. И сразу оживают предчувствия, что рост за счет долгового финансирования - это что-то неправильное, и что теперь англо-саксонские экономики ждет та же участь, что постигла Японию в 90-х годах. Пока эти страхи не пройдут, рынок продолжит падать в бездну.
The Economist
Когда политики раз за разом уверяют вас в "устойчивости фундаментальных экономических показателей" - это настораживает. А если они говорят еще и об "отсутствии необходимости спешить к спасательным шлюпкам", следует незамедлительно проверить месторасположение этих самых шлюпок, особенно, если вы сомневаетесь в способностях команды действовать в экстренных ситуациях. В 1997г. мой самолет приземлился в Сеуле в тот самый момент, когда вона отправилась в свободное падение. Министры и чиновники, как заведенные постоянно твердили про "устойчивые показатели" до самого последнего момента, когда Южная Корея была вынуждена принять помощь, предложенную МВФ. Гордон Браун не так давно провел свой мини саммит с коллегами по Большой Восьмерке из европейских стран - Ангелой Меркель, Николя Саркози и только что вышедшим в отставку Романо Проди, как знак своего лидерства на мировой арене: "Мы обсуждали возможности сохранения экономической стабильности? Мы полагаем, что сможем убедить все международное сообщество в необходимости предлагаемых нами реформ". Однако Европейский Союз не смог утаить шила в мешке. "Мы можем быть уверены. Уверены в устойчивости фундаментальных показателей экономики ЕС... О рецессии в Европе не может быть и речи". На самом же деле, основной задачей этого собрания было найти крайнего, во всем виноватого стрелочника: проблема в глобальных факторах, а слабые стороны внутренних экономических структур тут вовсе даже не причем; и европейские лидеры усердно трудились над снижением рисков заражения американской болезнью.
Этот скромный парад уверенности на Даунинг Стрит вовсе и не был обнадеживающим - в особенности, когда ФРС прямо признавала существование "рисков охлаждения экономики", которые способствовали многократному снижению процентной ставки. Как и все политики, они большую часть времени провели, изобретая велосипед - укрепление законодательной базы, более тесное сотрудничество, более высокая степень прозрачности на финансовых рынках, в общем, и в кредитных рейтинговых агентствах в частности (для обеспечения надежности "посредством нормативных действий, в случае отсутствия прогресса"). В конце концов, они все-таки призвали к проведению реформы "мировой финансовой архитектуры". Данная реформа является навязчивой идеей Брауна. Его грандиозный замысел заключается в превращении Всемирного банка во внешнюю кредитную организацию (Неужели ему никто не сказал, что Всемирный Банк занимается внешним кредитованием в течение десятилетий?), а также в модернизации МВФ в качестве мировой финансовой системы раннего оповещения.
Это сага о генерале, отправившемся на свою последнюю войну. Г-н Браун любит конструкции и механизмы так же сильно, как маленькие мальчики любят конструкторы Лего, однако ответственность за управление крупными и сложными экономиками нельзя просто свалить на МВФ. Безусловно, система регулирования должна быть более прозрачной, чтобы гарантировать эффективное функционирование рынков. И, конечно же, регулятивные органы должны действовать сообща. Однако большая часть подобной риторики "мирового управления" - не более чем красивые слова. Когда рынки перегреты, они всегда находят способы обойти ограничения, установленные регулирующими органами после предыдущей встряски. Кризис субстандартного кредитования и сопутствующие ему проблемы появились по ряду причин: дешевые деньги, неправильная оценка риска, мотивация банков перекошена. И основная масса регулирующих органов была в курсе происходящего. Пока все в порядке, неважно, насколько эффективна система предупредительных сигналов и оповещений, поскольку на них все равно никто не обращает внимания. Это так называемый синдром Société Générale. И, почему кто-то должен ожидать, то МВФ услышит исходящие от Northern Rock сигналы бедствия, которые не приняли во внимание ни Казначейство, ни Управление по финансовым услугам?
Спасение мира гораздо более интересное занятие, чем установка сантехники у себя дома. Однако даже сантехнические работы требуют усердия и внимания. И тут вновь становится очевидным контраст между быстрой финансовой реакцией США и правительствами большей части Европы, наполовину парализованными неудачами в монетарной политике и отсутствием места для маневра. С учетом высокой инфляции в Еврозоне, которая, вероятно не собирается сдавать свои позиции в ближайшее время: об этом свидетельствуют индексы PPI, а также рост зарплат во Франции и Германии, не следует ожидать особых милостей со стороны ЕЦБ. Тем более, что государственный долг и дефициты уже зашкаливают, поэтому на серьезную государственную помощь рассчитывать не приходится. Пока что все представляется очень знакомым. Однако на этот раз нет места для британского злорадства, поскольку и сама британская экономика сворачивает с пути.
Особым предметом гордости г-на Брауна на посту Канцлера было "отсутствие в будущем и бума, и краха". Это мысль будет преследовать его и в дальнейшем. "Благоразумная" финансовая политика, по его словам, заключается в накоплении сбережений на черный день в ясные дни. На небе же начинают сгущаться тучи. А г-н Браун ничего не накапливает. Государственные финансы выглядят также жалко, как и намокший попугай. У Алистера Дарлинга, кажется, есть наготове средство, однако, пациент может его не вынести. Согласно прогнозам, в течение последующих пяти лет государственные расходы сократятся до 8-летнего минимума относительно национального дохода, тогда как налоги, вероятно, вырастут до 24-летнего максимума. Целью Казначейства является получение прибыли от текущих расходов в 2009?10, что соответствует известному, но залежалому золотому правилу г-на Брауна относительно сбалансирования текущего бюджета на экономический цикл. А также в плане удержания государственного долга ниже 40% от ВВП - еще одного золотого правила Брауна. Не менее 48% "прибыли от роста" польются в государственную казну. Однако "прибыль от роста" будет невысока, поскольку налоги растут, а государственные расходы падают на фоне снижения стоимости жилья и сокращения доходов от налогов в Сити. Институт финансовых исследований, который проводит подсчеты на основе собственных экономических моделей Казначейства, недавно заметил, что для реализации целей Казначейства, Алистер Дарлинг должен будет поднять налоги в бюджете на следующие месяцы на 8 млрд. фунтов. Он не сделает этого по политическим причинам, и не должен делать этого по экономическим. Однако даже Гордон Браун не осмелится больше повторять, что экономические показатели Британии являются устойчивыми.
Розмари Райтер
Times Online
Я имею в виду аскетизм, о котором заговорил Мервин Кинг. Чем-то напомнив сэра Стаффорда Криппса с его привычкой устраивать холодный душ, марксистскими взглядами и пуританством, Председатель Банка Англии, объявил, что страну ожидают тяжелые времена. Он не ошибся. Кризис кредитования усиливается, а инфляция растет, так что, пожалуй, пришла пора играть похоронный марш. Вечеринка окончена. За последние годы мы наделали столько долгов, что сейчас не плохо было бы погасить некоторую их часть. Это значит, нам придется больше работать, больше экономить и меньше развлекаться. Если канцлеру Казначейства придет в голову, что в этом новом жестоком мире неплохо было бы получить небольшую налоговую поблажку, Мервин Кинг просто вынужден будет ему отказать.
Конечно, в 1947 году, когда г-н Стаффорд стал канцлером Казначейства, ситуация была иной. С окончания Второй Мировой войны прошло всего два года, и большинство британских промышленных предприятий лежало в руинах. Инфляция, возможно, существовала, но ее держали под контролем с помощью нормирования. Монетарная политика была направлена не столько на стабилизацию инфляции, сколько на контроль обменного курса. Однако тогда, как и сейчас, у Великобритании был огромный дефицит текущего счета. В 1947 г. он достиг 311 млн. фунтов стерлингов, что при ВВП свыше 2,5% составляло весьма значительную сумму (в те времена, при слабо развитых и неликвидных международных рынках капитала было невероятно трудно финансировать любой дефицит текущего счета). Сегодня дефицит текущего счета составляет почти 6% ВВП. Г-н Кинг, как и г-н Стаффорд в прошлом, полагает, что это слишком большая цифра.
Те, кто праздновал конец войны, вероятно, надеялись, что к концу 1940-х ситуация наладится. Однако Криппс не питал таких иллюзий. Он справедливо полагал, что в распоряжении Британии находятся весьма скромные средства (которые, конечно, сократились еще больше из-за военных расходов). Тем не менее, в итоге его попытки посадить британцев на строгую диету провалились. В 1949 г. ситуация с текущим счетом улучшилась существенно, но недостаточно, чтобы помешать тогдашнему правительству лейбористов провести девальвацию фунта стерлингов. Год спустя Криппса вынудили покинуть пост под предлогом пошатнувшегося здоровья. В следующем году лейбористы сохранили прежний курс и за считанные месяцы проиграли вторые выборы консерваторам. В 1952 г-н Криппс умер.
Как многие другие защитники нашей экономики, - при этом сразу вспоминаются Джим Кэллаган в 1967 г. и Норман Ламонт в 1992 г., - Криппс считал, что добиться двух противоположных целей невозможно. Он намеревался сократить суммы зарубежных займов Великобритании, чтобы сохранить ценность фунта стерлингов. Для этого ему нужно было снизить дефицит текущего счета и, не имея средств, чтобы оживить экспорт, он был вынужден допустить дефляцию. Эта политика была воспринята в штыки и вызвала разговоры о повышении обменных курсов. В свой черед оно, действительно, произошло. В наше время для правительства и Банка Англии подобное перетягивание каната между стабильностью внутренней экономики и обменным курсом уже не имеет значения. Сейчас обменный курс плавает, и поэтому нам больше не нужно пользоваться политикой "стоп-веперед", которая стала отличительной чертой и недостатком экономического ландшафта пост-военного периода. По крайней мере, так считалось до сих пор. По мнению Мервина Кинга политика "стоп-вперед" вот-вот вернется, но не из-за проблем с обменным курсом, а из-за слишком высокой инфляции. Для тех, кто отвечает за формирование политики значение имеет не внешняя стоимость фунта стерлингов, - то, как он торгуется на валютных биржах, - а его внутренняя ценность. Так же, как и Криппсу, Кэллагану и Ламонту, современным стратегам пришлось столкнуться с внезапным и неприятным противоречием. Как гарантировать приемлемый уровень экономического роста и, в то же время, сохранять стабильность внутренних или внешних цен? В своем последнем отчете по инфляции Банк Англии сообщил, что "сочетание медленного роста и слишком сильной инфляции ставит является серьезной проблемой для монетарной политики".
С нашей точки зрения, эти препятствия немного серьезнее, чем допускает Банк Англии. Для контроля над всей экономикой Банк использует один инструмент - процентную ставку. Ее предназначение - сохранять стабильность цен, которая определяется как 2%-ная инфляция потребительских цен. Изменение учетной процентной ставки отражается на уровне инфляции в трех основных направлениях: общий спрос (который влияет на темпы роста и объем резервной мощности); обменный курс (который влияет на цены импорта и экспорта); и ценовые ожидания (которые воздействуют на соглашения о заработной плате и т.д.). Если инфляция выйдет из-под контроля, экономику придется сдерживать, чтобы сдержать рост инфляции. Вероятно, поэтому Мервин Кинг и заговорил о необходимости суровой экономии. Если во главу угла ставится инфляция, это будет единственным разумным решением. Однако, по-моему, главной проблемой Банка Англии является не столько рост инфляции, сколько степень, до которой заклинило финансовую систему. Учетные процентные ставки и конечные результаты экономики, в лучшем случае, связаны косвенно и, зачастую, характер этой связи предугадать невозможно.
Намерения Банка Англии необходимо пропускать через черный ящик, иначе известный как финансовая система. Как следует из отчета по инфляции, в настоящее время финансовая система находится в некотором беспорядке. Пока она не будет налажена, влияния банка на рост и инфляцию будет недостаточно. Иными словами, планируемый аскетизм может вызвать либо незапланированную рецессию, либо незапланированную инфляцию. В последние месяцы силы Банка Англии истощились, и в результате экономические риски стали значительно выше обычного. Эта проблема касается не только непростых компромиссов между инфляцией ростом, но и того, смогут ли лица, ответственные за политику банков сохранить хоть сколько-нибудь существенное влияние на судьбу британской экономики.
Тем временем, политические ставки растут. Не исключено, что г-н Кинг справедливо заговорил о необходимости суровой экономии, однако вряд ли это заявление понравится членам правительства. У Криппса, Кэллагана и Ламонта были свои победы, но что касается должности канцлера, то имя каждого из них в итоге оказалось связано не только с экономическими просчетами, но и поражением на политической арене. В каждом из случаев попытка показать широкой общественности суровую экономическую реальность приводила к выселению с Даунинг Стрит, 11 и сильно подмоченной репутации правительства, которое получало славу экономически некомпетентного. Воздержанность - это одно, аскетизм - другое, поскольку несет в себе оттенок экономического спада. Не удивительно, что Гордон Браун нервничает.
Стивен Кинг, исполнительный директор HSBC по экономическим вопросам
ены на сырье продолжают расти несмотря на экономический спад.
Банкиры и политики могут сколь угодно забивать себе голову волнениями по поводу будущего мировой экономики, однако, трейдеры на рынке товарных фьючерсов, кажется, не собираются к ним присоединяться. 20 февраля цена на нефть достигла нового рекорда в $101.32 за баррель. Соя и платина тоже решили не отставать, и на прошлой неделе продемонстрировали взлет на максимальные уровни. Бразильской горнодобывающей компании Vale, со своей стороны, удалось убедить предприятия, производящие сталь, платить на 71% больше за свою железную руду. Потребительские цены в январе в Америке выросли на 4,3% по сравнению с прошлым годом. Если исключить из этого показателя цены на продукты питания и энергоносители, то он составит 2,5%, что все равно намного выше уровня комфорта, обозначенного ФРС. Несмотря на многолетнее восхождение цен на сырье, трейдеры по-прежнему настроены на их рост, поскольку предвидят дальнейшие проблемы с поставками. Перебои с электроэнергией в Южной Африке привели к закрытию ряда металлургических комбинатов, и, тем самым, обеспечили головокружительный взлет платине. Политические беспорядки в Кении помогли вскарабкаться наверх ценам на чай. А протекающая труба в Нигерии и постоянные стычки Exxon Mobil с Уго Чавесом, президентом Венесуэлы, спровоцировали рост цен на нефть.
Горнодобывающие и нефтяные компании изо всех сил стараются увеличить свою производительность, потому что, с одной стороны, разработка новых месторождений занимает не один год, с другой - нехватка необходимого оборудования и трудовых ресурсов препятствует развитию, а с третьей - правительства богатых ресурсами стран как никогда настроены на взвинчивание платы за разработку недр и на принудительное отчуждение ресурсов. Citigroup, к примеру, прогнозирует рост объемов мирового производства меди на 2% в этом году, несмотря на пятикратное увеличение цен за пятилетний период и сокращение запасов до уровня, недостаточного даже для покрытия трехдневного спроса. Чисто теоретически, быстрее на ценовые сигналы должны реагировать фермеры, так как им легче всего заменить одну выращиваемую культуру на другую. Между тем цены на пшеницу, кукурузу и сою продолжают держаться на высоких уровнях, и сдвиг в сторону одной из них приведет к нехватке другой. Есть возможность разработки новых земель на Украине и в Казахстане, однако, это невыполнимо без существенных инфраструктурных изменений, на которые могут уйти годы.
А пока, аналитики предсказывают дальнейший рост спроса на сырье, несмотря на мрачные новости о состоянии мировой экономики. И хотя, например, компания Goldman Sachs прогнозирует падение уровня потребления нефти в Америке, она также полагает, что постоянный спрос со стороны быстроразвивающихся рынков, таких как Китай и Индия, не дадут нефтяным ценам изменить свою многолетнюю динамику. Так, специалисты Международного энергетического агентства продолжают считать, что мировое потребление нефти снова вырастет в этом году на 1,9%. Хуже того, рост цен и ужесточение условий кредитования подталкивают компании, перерабатывающие сырье, сокращать объемы своих запасов, считает аналитик Goldman Sachs Джеффри Курье (Jeffrey Currie), что делает цены еще более уязвимыми к кризису в снабжении. В министерстве сельского хозяйства США полагают, что мировой спрос на пшеницу в этом году по-прежнему будет опережать предложение. Это приведет к сокращению объемов запасов до минимальных уровней, невиданных с 1948 года (см. график).
Несмотря на то, что некоторое уменьшение спроса все же должно произойти из-за замедления темпов роста мировой экономики, прогнозы по объемам предложения за последние несколько месяцев почти не изменились. Отсюда следует, что в игре участвуют и другие факторы. Многие инвесторы видят причины всех в бед в процветающей спекуляции. Пока падающие процентные ставки, спотыкающиеся рынки акций и уменьшающиеся цены на жилье вынуждают инвесторов держаться подальше от облигаций, акций и недвижимости, скапливаются огромные суммы, которые ищут новый объект для инвестиций. А поскольку рынок товарных фьючерсов демонстрирует столь высокие показатели прибыли, и прошел через недавние трудности практически незатронутым, он на полном основании может претендовать на эти средства. В компании Citigroup полагают, что недавний рост цен на нефть "в основном вызван резким увеличением потоков денежных средств". Аналитики консалтингового агентства Lombard Street Research углядели в складывающейся на настоящий момент ситуации все признаки "железного пузыря", в то время как другие опасаются, что налоговые льготы, введенные в США, могут стать причиной повышения спроса на товарные фьючерсы. А в заключении хотелось бы привести веселую фразу, оброненную кем-то из аналитиков Citigroup: "когда лопается один мыльный пузырь, это дает основания для появления другого".
По материалам печатного издания The Economist
Экономика Японии слабеет, однако ей будет гораздо сложнее внедрять традиционные политические инструменты, используемые, или же рассматриваемые другими странам Большой Семерки, в качестве возможных способов исправления ситуации. Процентные ставки и так находятся практически на минимальном уровне, так что их дальнейшее снижение вряд ли окажется эффективной мерой, а Япония еще не оправилась от последствий своих прошлых финансовых излишеств. Теоретически, Япония использует свои резервы в случае наступления черного дня. Политикам, возможно, следует подумать о передаче четверти японских резервов обратно гражданам. При равном распределении денег, каждый житель получил бы около 1900 долларов, или 5.25% японского ВВП на душу населения. На конец января валютные резервы Японии составляли примерно 968,4 млрд. долларов. Это куда больше, чем требуется. Пример государственных инвестиционных фондов показывает, что станы, накопившие громадные резервы, находят им иное применение, в отличие от их традиционного использования крупнейшими развитыми странами. Даже если бы японские резервы уменьшились на четверть (почти на 242 млрд. долларов), оставшаяся часть по-прежнему составила бы внушительную сумму. Если ЦБ Ближнего Востока и Азии через свои гос. фонды могут приобретать бедствующие мировые банки или акции частных акционерных компаний, безусловно, Япония может использовать часть своих резервов для стимулирования собственной экономики, особенно когда прочие политические инструменты представляются неэффективными. Подобные действия усилили бы позиции премьер-министра Ясуо Фукуды, которому требуется получить широкую поддержку населения и попытаться ускользнуть от резкого осуждения со стороны тех, кто критикует огромные резервы Японии.
Японии следует заняться не инвестированием, а повышением уровня потребления. Чрезмерное инвестирование и недостаточное потребление - вот видимые источники многих ее экономических несчастий, среди которых зависимость от экспорта и относительно невысокая доходность капитала. Тем не менее, если возврат денег послужит для накопления сбережений, то экономический эффект может не оправдать ожиданий. К счастью, оказывается, что объемы прославленных японских накоплений, по большей части, являются отголоском прошлого. По данным Организации экономического сотрудничества и развития, объемы японских накоплений (как процентное соотношение имеющихся доходов населения) с 1998г. снизились на 8%, дав фору даже расточительным американцам. В 2006г. японские накопления упали ниже 3%. Исследование семейных доходов и расходов в 2006 показало, что, в среднем, японцы использовали 72,5% имеющегося дохода. Подобное пристрастие к потреблению в последнее время уменьшилась, однако, это, скорее всего, предполагало бы, что из возвращенных средств в 1900 долларов рядовая японская семья смогла бы потратить 1300 долларов. Такое инновационное использование резервов может привести к тому, что даже эта сумма сможет увеличить уровень потребления. В Японии уровень доходности внутренних накоплений и капиталовложений был практически сведен к нулю, в результате чего сократились и внутренние расходы. Значительную часть своего богатства японские домохозяйства и институты отправляют за рубеж. Существенный спад на мировых рынках ценных бумаг в начале года, наряду с резким повышением стоимости иены в последние месяцы (14.4% по отношению к доллару и 10% по отношению к евро за последние полгода), может привести к использованию японскими домохозяйствами некоторой части своей непредвиденной прибыли для обогащения за рубежом.
Однако даже с учетом щедрой денежной помощи, оказываемой для увеличения внутренних накоплений и приобретения иностранных активов, данный финансовый стимул оказался бы более существенным, учитывая размеры японской экономики, чем пакет в 140 - 150 млрд. долларов, разработанный в США. На самом деле, если даже незначительная часть возвращенной суммы в 1850 долларов будет способствовать появлению платежеспособного спроса на японские товары и услуги, данное решение принесет экономике около 2.5 % от ВВП. Кроме того, использование резервов для стимулирования внутреннего спроса соответствует критерию, с помощью которого экономисты определяют успешность проводимых мероприятий. Это единовременная выплата, которая по определению является временной. Данная мера предназначена для увеличения потребления домохозяйствами, а не для инвестирования. Это своевременное решение, при условии, что оно будет реализовано до наступления следующего финансового года, который начинается 1 апреля. Японии необходимо реагировать на мощные внутренние и международные экономические течения. Необходимость заставляет политиков использовать наиболее эффективные инструменты, имеющиеся в их распоряжении. Прошлые грехи снижают эффективность традиционных монетарных и финансовых политических средств Японии, в отличие от прочих крупных индустриализованных экономик. Использование части огромных резервов страны может иметь большое значение для оказания столь необходимой поддержки одной из крупнейших в мире экономик. Если бы данный стимул способствовал ликвидации оставшихся дефляционных сил, он также помог бы повысить эффективность традиционных политических инструментов в будущем.
Марк Чандлер, валютный стратег Brown Brothers Harriman
Выборы в США и их значение для мировой общественности
Темнокожий мужчина и белая женщина сошлись в схватке не на жизнь, а на смерть за право стать президентом единственной супер-сверхдежавы в мире. Не удивительно, что люди из разных стран не отрывая глаз следят за разворачивающейся мелодрамой. В этом, конечно, нет ничего страшного, коль скоро, они поглощены не личной драмой и харизмой каждого из кандидатов, а реальными отличиями в политическом и экономическом курсах, которые делают эти выборы такими важными не только для Америки, но и для всего мира. Конечно, нельзя не признать, что политические и личные аспекты очень тесно переплетаются. Барак Обама получает поддержку от афро-американцев, тогда как Хиллари Клинтон находит понимание среди своих сестер, особенно определенной возрастной группы. Со стороны Республиканцев уверенно лидирует диссидентствующий Джон МакКейн, получающий поддержку со стороны солдат действующей армии и ветеранов, а также независимых избирателей, которым нравится его "прямота" и готовность занять позицию, раздражающую социал-консерваторов в собственной партии.
Однако дело не только в цвете кожи Обамы, поле Клинтон и героизме МакКейна, который он проявил, будучи захваченным в плен во Вьетнаме, и выступая против этаноловых субсидий для сельскохозяйственного штата Айова. С политической точки зрения, Обама и Клинтон выступают за скорейший вывод войск из Ирака, однако, оба признают необходимость продолжать обучение иракских войск и, возможно, сохранить присутствие в регионе. МакКейн же и слышать не хочет ни о каком отступлении. Он рассматривает Ирак, как важное поле битвы в войне с террором, а также, как дело чести для американцев. Будет ли Демократический конгресс финансировать подобные политические решения МакКейна - вопрос спорный, хотя он и заявляет, что его первым президентским указом будет указ о закрытии тюрьмы в Гуантанамо и объявление пыток вне закона в рамках реализации плана по возврату Америки к своим моральным принципам и устоям.
Этого не достаточно, чтобы склонить британцев на сторону МакКейна. Однако, возможно, им стоит подумать еще раз. И Обама и Клинтон придерживаются крайне протекционистских настроений. Оба хотят расторгнуть Северо-американское соглашение о свободной торговле (Nafta), если Канада и Мексика не примут американские стандарты на рынке труда и в области экологии. Эти кандидаты настроены против каких бы то ни было новых соглашений о свободной торговле, при этом Обама заявляет, что они "подрывают национальную безопасность". Они хотят положить приостановить переговоры по вопросам свободной торговли в Дохе. Если вы думаете, что решение Министерства обороны отдать контракт на сумму 35 млрд. долларов на строительство самолетов-заправщиков европейскому EADS, а не Боингу, спровоцирует политический шторм в Америке - вы правы. МакКейн, который лезет из кожи вон, доказывая свою приверженность принципам свободной торговли в целом, и Nafta в частности, быстро осадит любые протекционистские волнения, отчасти, потому что он не верит, что можно возводить преграды для канадских товаров и услуг, а затем идти к канадцам и просить их правительство держать войска на передовой линии фронта в Афганистане. А вот Обама и Клинтон, будь у них такая возможность, наложили бы вето на сделку с заправщиками.
Протекционистская позиция Клинтон ориентирована в первую очередь на заводских рабочих, которые считаются ее самыми преданными сторонниками и, очевидно, будут голосовать за нее в больших количествах на первичных выборах в Пенсильвании 22 апреля. Именно труженики с мозолистыми руками помогли ей выиграть первичные выборы в Огайо на прошлой неделе, где избиратели считают, что свободная торговля забирает больше рабочих мест, чем создает. Позиция Обамы, к его стыду, куда менее четкая в этом вопросе. Он яростно протестует против Nafta, угрожая "положить конец соглашению", если Мексика и Канада откажутся пересмотреть его условия. Однако из канадского консульства просочилась информация о том, что главный экономический советник Обамы профессор Чикагского университета, уверил официальных лиц Канады, что заявления его кандидата - не более чем политическое позиционирование. Хорошая новость для сторонников свободной торговли, и не очень - для Обамы и его репутации.
Еще один важный момент для мировой общественности - это стабильность американской экономики. МакКейн получает советы от бывшего сенатора Фила Грамма, традиционного консерватора в финансовых вопросах, сторонника сбалансированного бюджета, а также от Джека Кемпа, бывшего конгрессмена, который уверен, что дефициты не имеют особого значения. Никто не знает, к кому из них прислушается МакКейн, который в большинстве случаев сводит на нет все дискуссии на экономическую тему. МакКейн пообещал сохранить программу Буша по снижению налогов. В свою очередь, Обама и Клинтон склонны повысить налог на прирост капитала и отменить программу Буша, что приведет к существенному росту налогового бремени как раз в тот момент, когда экономика, предположительно, только только начнет оправляться от рецессии. Мы также знаем, что МакКейн склоняется в пользу рыночных решений таких проблем, как здравоохранение и пенсии, тогда как Обама и Клинтон считают, что правительство должно играть важную роль на этом фронте, при этом Клинтон пропагандирует различные государственные программы.
Есть и другие причины, по которым эти выборы важны не только для американцев. Обама обещает организовать встречи с лидерами кубинского, иранского и северо-корейского режимов, как только окажется в президентском кресле. Клинтон более осторожна, она взывает к необходимости расчистить некоторые, наиболее тревожные дипломатические заросли, а лишь потом садиться за стол переговоров с врагами. А воинствующий МакКейн хочет во что бы то ни стало исключить "Россию, жаждущую реванша" из Большой Восьмерки и значительно увеличить вооружение и войска. Прибавьте к этому его план сформировать Лигу Демократов, которая будет быстро реагировать, если ООН заходит в тупик, и становится ясно, почему он не причислил себя к числу мягких политиков в Европе. Миру не нужно выбирать между мягкими протекционистами и жестким сторонником свободной торговли, поэтому он может откинуться на спинку кресла и просто наблюдать. Конечно, лондонцы не откажут МакКейну не откажут в вежливом приеме, но, по моим личным наблюдениям, многие из них предпочли бы пить чай с Обамой.
Ирвин Стельцер, советник по деловым вопросами и директор по исследованиям в области политэкономии в Гудзонском институте.
Стоит ли презирать презренный металл?
Уже само по себе это отличная тема для любого гангста рэппера. Цены на золотые побрякушки растут со скоростью звука. Не далее как пятого марта золото сорвало Джек пот на уровне 1000 долларов за тройскую унцию. Ожидается, что в ближайшее время оно не остановится на достигнутом, а продолжит стремительное движение к новым высотам. С одной стороны, рост золота обусловлен общей бычьей динамикой на рынке сырья: цены на нефть преодолели отметку 100 долларов за баррель, пшеница также устанавливает новее рекорды на фоне перебоев с поставками и растущего спроса со стороны среднего класса. Фактически, золотые слитки отстают от своего соседа по цеху драгметаллов - платины, которое с начала 2007 года подорожало в два раза. Однако золото - это не простое сырье. Силы спроса и предложения, движимые рынками ювелирных украшений Азии и Ближнего Востока, зачастую остаются в тени той роли, которую играет желтый металл на рынках инвестиций. Исторически так сложилось, что золото играло роль основы для мировой денежной системы, поэтому многие люди рассматривают его как валюту. На самом деле, некоторые энтузиасты верят в то, что это единственная настоящая валюта, поскольку бумажные деньги обречены на бесконечное обесценение из-за действий финансовых властей.
Учитывая то, что доллар считается доминирующей мировой валютой, золото выступает в качестве инструмента хеджирования против его обесценения и, следовательно, растет, когда доллар падает. Однако с начала 2005 года цена на золото выросла в два раза и в евро, и в иенах. Возможно, проблема приобретает зацикленный характер, но инфляционные опасения также могут быть одной из причин роста цен на золото. За прошлый год цены производителей в Америке выросли на 7,4% - это самое значительное увеличение с 1981 года, а потребительская инфляция выросла на 4,3%. Но при всем при этом ФРС по-прежнему намерена снижать ставки. У инвесторов сложилось впечатление, что Центробанк гораздо больше обеспокоен темпами экономического роста, а не инфляцией (или падением доллара). "Золото говорит нам, что центральные банки уснули за рулем", - считает один из управляющих активами в BlackRock.
Однако золото - это спасение от целого набора экономических ужасов. Джон Рид, аналитик рынка сырья из UBS, считает, что цены на этот металл также растут на фоне бегства от рисков со стороны инвесторов, обеспокоенных нестабильностью финансовой системы в свете кредитного кризиса. Он также отметил, что золотые монеты и слитки активно скупаются инвесторами в больших количествах. Это также свидетельствует о том, что некоторые люди не верят в надежность банков и, поэтому предпочитают хранить свои сбережения в драгоценных металлах. Таким образом, несмотря на то, что фундаментальные факторы оправдывают цену на золото не больше, чем на уровне 700-750 долларов за унцию, аналитики не исключают возможности дальнейшего роста до 1025 и, вероятно, 1075.
Кроме того, в последние годы золото нашло новых покупателей - это биржевые фонды (ETF). Эти портфели позволяют розничным инвесторам поучаствовать в движениях на рынке золота, без фактического владения металлом, а также без риска, связанного с покупкой акций золото добывающих компаний. По словам Хусейна Аллидина, аналитика Morgan Stanley, биржевым фондам принадлежит более 915 тонн золота - больше, чем Европейскому центральному банку. Кроме того, с каждым днем возникают новые и новые фонды в различных странах. Это влечет за собой рост спроса, превышающий темпы роста предложения. По данным BlackRock, объемы золотодобычи достигли своего максимума в 2001 году. Рост цен на золото поднял на повестку дня щекотливый вопрос о том, насколько удачным было решение Центробанков, продать часть своих резервов в начале этого десятилетия. Отвечая на вопрос парламента, Казначейство Великобритании признало, что продало около 12.7 млн. унций за 3.5 млрд. долларов, то есть, в среднем, по 276 долларов за унцию. Сейчас бы это золото стоило около 12.5 млрд.
Но если уж линчевать министров финансов за совершенные ошибки, то оплошность, допущенная Гордоном Брауном, который в то время был Канцлером Казначейства, просто бледнеет по сравнению с поступками его предшественников. Если бы Сэр Джеффри Хоу (нынче Лорд) продал те же самые 12.7 млн. унций в 1980 году, когда золото стоило 850 долларов, он смог бы выручить 11 млрд. долларов. Инвестировав их в Казначейские облигации США, он получил бы 7% годового дохода в реальном выражении и, таким образом, накопил бы более 100 млрд. Вместо этого, он оставил золото, не приносящее никаких процентов и лишил британских налогоплательщиков 90 млрд. долларов. Конечно, проводить такое сравнение - не совсем справедливо по отношению к Лорду Хоу, однако, оно хорошо иллюстрирует, что очень часто цены на золото движутся под влиянием спекулятивных факторов. Когда оно достигает умопомрачительных высот, инвесторам следует проявлять осторожность, и не рассчитывать на него, как на актив, способный сохранять ценность в долгосрочном периоде. В конце концов, в период между 1980 и 2000 годами его цена упала на две трети в номинальном выражении. Будьте бдительны, чтобы не попасться второй раз на одну и ту же удочку.
По материалам печатного издания The Economist
Пока банки и хеджевые фонды скребут по сусекам в поисках ликвидности, ФРС обуревает жажда риска
Прошли уже те времена, когда роль центрального банка в смазывании пружин финансовых рынков сводилась к предоставлению краткосрочных займов в обмен на низколиквидный залог. Согласованные действия, о которых заявили пять крупнейших банков 11 марта, стали тому подтверждением. В центре событий оказалась Федеральная резервная система, которая предала гласности свое новое начинание под названием Программа срочного кредитования под залог ценных бумаг (Term Securities Lending Facility или TSLF). В рамках этой программы она намерена предоставить первичным дилерам казначейские облигации на сумму до $200 млрд. сроком на 28 дней и принять менее надежные ценные бумаги в качестве обеспечения. Ранее ФРС уже объявляла о расширении своей предыдущей программы срочного кредитования (Term Auction Facility или TAF), стартовавшей в декабре прошлого года для поддержания банков, имеющих право пользоваться дисконтным окном. Банк также предлагал первичным дилерам четырехнедельные займы на сумму $100 млрд. под стандартный залог.
Подобные сделки - денежные кредиты под облигации - вполне укладываются в традиционные рамки, даже несмотря на более длительный срок погашения и менее жесткие требования к обеспечению. В этом смысле новая программа, TSLF, сильно отличается от всех остальных, ведь она предполагает обмен одних облигаций на другие, а значит, позволит получить ликвидность всем рынкам, кроме денежных. Программа призвана расширить портфель казначейских облигаций, пользующихся огромным спросом во времена кризиса ликвидности. В тоже время, дав временное пристанище неликвидным облигациям, хотя и с самым высоким рейтингом, ФРС тем самым ослабляет тиски, в которых томятся рынки, растерявшие всех своих покупателей.
Однако подобная инициатива увеличивает обеспокоенность в том, что,пытаясь снизить риск ликвидности, ФРС взваливает на себя огромных размеров кредитный риск. Обмен государственных облигаций с незапятнанной репутацией на менее надежные активы понижает качество балансового отчета ФРС, ведь $200 млрд. - это как-никак почти четверть всех активов ФРС. Риск, конечно, реальный, но немного преувеличенный. Самое худшее, что ФРС готова принять в качестве обеспечения, это ипотечные облигации с рейтингом AAA. Кроме того, ФРС обязательно подстрах**т себя при помощи так называемой "стрижки", маржи или разницы между суммой займа и стоимостью обеспечения. И это еще не все: ФРС также оставляет за собой право, случись что, потребовать в залог другие активы. Отсюда следует, что все риски, связанные с падением стоимости активов, как были в сфере ответственности заемщика, так там же и остались. ФРС рискует лишь тем, что может в один прекрасный момент оказаться с никчемными активами на руках в случае, если кто-то из ее контрагентов вдруг вздумает обанкротиться.
Если же ФРС решит пойти дальше и начать без разбора принимать неликвидные активы, как поговаривают на рынке, это будет совсем другой разговор. Это заставит центральный банк принять участие в установке цен и подставит его под удар в случае, если цена на активы все-таки упадет. Между этими двумя видами интервенций существует огромная разница. В одном случае речь идет о взваливании банком на себя бремени открытия цены и принятии риска снижения стоимости актива, а в другом - о накачке ликвидностью при помощи более низких залоговых требований. ЕЦБ, со своим либеральным подходом к обеспечению, практикует второй вид интервенции, связанный с более низким уровнем кредитного риска, и к тому же, предоставляет займы на срок до трех месяцев. ФРС же заявляет о своей неготовности заходить так далеко, поскольку считает, что кредитование на срок свыше 28 дней может навредить частным рынкам. Между тем, создается впечатление, что ФРС и так уже зашла в такие дебри, в которых никто и не предполагал, ее увидеть.
По материалам печатного издания The Economist
В феврале 2006 года Бен Бернанке прибыл в здание Федерального резервного банка в качестве нового председателя, неся под мышкой экземпляр своей 2001 книги под названием "Инфляционное целеполагание: уроки международного опыта". Конечно, не буквально. Однако, очевидно, что он был полон решимости убедить своих новоиспеченных коллег из Федерального комитета по открытым рынкам в том, какую пользу принесет американскому обществу четко выраженная инфляционная цель. Разве мог он тогда хоть на один безумный миг предположить, что не пройдет и двух лет, как ему придется засунуть на полку труд про "Инфляционное целеполагание" и взяться за штудирование другой своей книги - "Эссе на тему Великой Депрессии", в надежде найти решения проблем, с которыми ему пришлось столкнуться. Кажется, что инфляция полностью исчезла с радаров ФРС, поскольку политики беспрестанно формируют кредиты один за другим, пытаясь поддержать процесс кредитования в финансовой системе. Конечно, тема инфляции по-прежнему упоминается в сопроводительных заявлениях, публикуемых после объявления решения по ставке FOMC. Но следует признать, что на данный момент роль ФРС как кредитора последней инстанции окончательно затмила все прочие цели и задачи Центробанка. Конечно, многие почувствовали бы себя увереннее, если бы руководство ФРС комментировало инфляцию, как результат своих политических действий, а не как итог неких арифметических манипуляций. Взять хотя бы шаблонную фразу из заявления от 18 марта: "Инфляция остается повышенной, при этом некоторые индикаторы указывают на рост инфляционных ожиданий. Комитет ожидает замедления темпов роста инфляционного давления в течение ближайших кварталов на фоне прогнозируемой стабилизации цен на энергоносители и прочее сырье, а также ожидаемого ослабления давления на использование ресурсов".
Темпы против уровней
Вот оно в чем дело! Инфляционное давление снизится, если удастся зафиксировать цены на сырье и энергоносители. А если будут расти цены на другие товары или услуги? Даже если сырье перестанет дорожать, темпы роста цен все равно останутся выше, чем того хотелось бы большинству центральных банков, пытающихся обеспечить ценовую стабильность. В прошлом году инфляция, оцененная по индексу потребительских цен выросла на 4.1% в годовом исчислении (в декабре 2007 года по сравнению с ценами в декабре 2006 года), тогда как в 2006 году этот показатель составил всего 2.6%, в 2005 - 3.4%, а в 2004 году - 3.3%. В последний раз CPI приближался к условной цели ФРС в 2003 году, когда он достиг 2%. (ФРС ориентируется на инфляцию в диапазоне 1-2% по индексу затрат на личное потребление за исключением продуктов питания и энергоносителей, который держится выше 2% уже более четырех лет). Если бы целью был уровень цен, а не темпы роста инфляции, тогда бы потребовались периоды дефляции или ослабления экономики, чтобы компенсировать перепроизводство. Большинство Центробанков не горят желанием приговаривать экономику к сокращению объемов производства.
Погружение в проблему инфляции
Если кто и должен понимать инфляцию и инфляционные процессы, так это руководство центральных банков. Они устанавливают инфляционные цели, явные или имплицитные. Они поднимают шум вокруг инфляции. Они отслеживают инфляционные ожидания, проводя различные потребительские опросы и контролируя рыночные цены. Иными словами, живут инфляцией - всегда, за исключением случаев, когда экономика резко сдает позиции, или финансовая система трещит по швам (ничего не поделаешь, нет места совершенству в этом лучшем из миров). Разбудите монетарного политика среди ночи, и он без запинки произнесет свое заклинание о том, что инфляция всегда и везде - это монетарный феномен. Деньги, точнее, их избыток, ведут к возникновению инфляции, тогда как их нехватка - наоборот, к дефляции. Тем не менее, когда официальные лица ФРС говорят об инфляции, создается такое ощущение, что это некое внесистемное, экзогенное явление. В Европе все обстоит совсем по-другому. Воспоминания о гиперинфляции в 1920-х навсегда впечатались в память немецких банкиров. Образ тачки, набитой бесполезной бумагой под названием "немецкая марка" еще долго будет преследовать поколения обитателей Бундесбанка и Европейского центрального банка.
Инфляция в Еврозоне
Вероятно, это объясняет нежелание ЕЦБ понижать процентные ставки в период замедления темпов экономического роста: инфляция в Еврозоне растет на 3.3% в год. Это самое высокое значение за последние пятнадцать лет. Однако в коллективном сознании банкиров зафиксировалась эпоха великой дефляции в 1930-е годы, - как нечто, чего следует избегать любой ценой. В начале 2003 года, когда экономика США только начала набирать темпы роста после затянувшейся фазы восстановления от рецессии 2001 года, и председательствовавший тогда Алан Гринспен, и нынешний председатель Бен Бернанке говорили о рисках дефляции. Ставка по федеральным фондам оставалась на уровне 1% вплоть до первой половины 2004 года, когда экономика уже, фактически, процветала. Бернанке неоднократно возвращался в теме Великой Депрессии в свою бытность управляющим ФРС в период с 2002 по 2005 годы, подробно разбирая все ошибки политики Центробанка, и объясняя, что можно было бы сделать, чтобы улучшить ситуацию в банковском секторе (обеспечить ликвидность, или снизить ставки). В своем сборнике эссе, Бернанке называет Великую Депрессию "Священным Граалем макроэкономики". Он пишет, что "опыт, пережитый в 1930-е годы, продолжает влиять на макроэкономические ожидания, политические рекомендации и предметы научных исследований". Нет никаких сомнений в том, что банкиры современности предпочли бы изучать Великую Депрессию по учебникам, как некий исторический феномен, чем пережить ее. В любом случае, то, что происходит сегодня - прекрасный материал для еще одной книги.
Каролина Баум
По материалам агентства Bloomberg
На финансовых рынках царит хаос. Небольшие европейские банки и крупный инвестиционный банк США уже пали его жертвами. Денежный поток постепенно иссякает, а вместе с ним умирает и надежда. Экономический пессимизм на подъеме. Полгода назад безработица в 30 самых богатых странах, по оценке ОЭСР, составляла 5.5%, что на 0.3% ниже, чем год назад. Даже в США пропорциональная доля безработных на февраль 2008 в годовом исчислении выросла лишь на 0,3 процентных пункта. Прошлый год был лишь завершением четырехлетнего периода экономического подъема - лучшего в мировой экономике за более чем 30 лет. По последним оценкам МВФ, мировой экономический рост составил 4.9%. Одним словом, мировая экономика в середине "странной войны". Впереди суровое будущее, хотя настоящее пока еще кажется относительно радужным.
Нельзя не понять высказанную недавно озабоченность международных финансовых институтов. Как заявил на конференции в Париже глава МВФ Доминик Штрас-Кан, “очевидно, мы попали в ситуацию, когда угроза экономическому росту становится все более серьезной”. Исследования кредитной конъюнктуры в Еврозоне, США и Великобритании показывают, что банки вводят кредитные ограничения для домохозяйств и пытаются еще сильнее затянуть гайки, однако знаменательное падение банковского кредитования еще впереди. Расходы по займам кредитоспособных компаний не слишком возросли, также как и стоимость ипотечных кредитов. Действительно, ослабление денежно-кредитной политики в США и, в меньшей степени, в Великобритании не способствовало снижению стоимости займов. Однако чрезмерного удорожания займов вследствие кредитного кризиса также не произошло. Как обратил внимание ведущий экономист Goldman Sachs Эрик Нильсен, “сложно определить, вступили мы на порочный круг или еще нет”, так как часть действующего банковского кредитования представляет собой вынужденный прыжок с парашютом с "забалансовых летательных аппаратов".
Однако страхи и риски определенно имеют место. Как заметил ведущий европейский экономист Lehman Brothers Майкл Хьюм, несмотря на фактическое отсутствие явных свидетельств ужесточения стандартов кредитования в реальной экономике, “банки, как показывает практика, ограничивают кредиты друг для друга и для небанковских финансовых учреждений, что ведет к сокращению доли заемных средств внутри финансовой системы”. Это отрицательно сказывается на балансовых отчетах банков и грозит началом нисходящей спирали, “преодоление которой может стать очень сложной задачей”. По мнению сэра Говарда Дэвиса, директора Лондонской школы экономики и члена совета директоров Morgan Stanley, даже после преодоления самого неблагоприятного этапа кредитного кризиса “выжившие банки будут находиться в состоянии сдерживаемого шока и оставят в качестве приоритетной задачу восстановления своих буферов капитала, поэтому на какое-то время кредиты будут ограничены, что особенно негативно скажется на американской экономике”.
Также растет беспокойство относительно того, что европейские и азиатские банки не смогут противостоять кризису, особенно если продолжится обесценение высококачественных долговых ценных бумаг. Они купили их намного больше, чем субстандартных ипотечных кредитов. В настоящий момент кредитно-денежная политика США ориентирована на вероятность возникновения спирали дефляции долга, аналогичной состоянию экономики Японии в 90-х годах. ФРС не допускает той мысли, что и экономический рост, и инфляция достигнут отрицательных показателей, однако агрессивное снижение процентных ставок показывает, что она делает все, чтобы избежать развития именно этого сценария. Падение цен на жилье в США и их замедление или неподвижность в других ведущих экономиках, очевидная хрупкость коммерческой собственности по обе стороны Атлантического океана, стремительное ослабление доллара, отрицательно влияющее на стоимость находящихся в США активов - все это увеличивает вероятность глобального снижения благосостояния, усугубляющего любой спад сокращением потребительских расходов и инвестиций.
Еще одним фактором, угнетающим передовые экономики, является рост инфляции, провоцируемый высокими ценами на нефть, продукты питания и сырье. Давление цен - при уровне общей инфляции в 4% в США, 3,3% в Еврозоне и 2.5% в Великобритании - ограничивает возможности центральных банков в расходовании средств на преодоление глобального падения, ввиду опасности разжигания инфляции, с которой, как считалось, было покончено в середине 80-х. ФРС, с другой стороны - находясь в центре кредитного кризиса - волновалась больше о риске финансового краха, нежели о темпах роста инфляции. По убеждению профессора Рогофф, концентрация внимания в США исключительно на снижении процентных ставок является ошибочным ходом и приведет “к периоду повышенной инфляции, с последующим грандиозным экономическим спадом”. У других центральных банков была большая свобода действий в отношении стремительного роста цен, причем, согласно исследованиям, потребители начинают считать высокие темпы инфляции обычным явлением.
Управляющий Банка Англии Мервин Кинг прямо заявил британцам в прошлом месяце, что рост цен на энергоносители и продукты питания представляет собой “настоящее снижение уровня жизни”, настаивая на принятии того факта, что “ситуация не разрешится простым требованием повышения заработной платы, потому что это приведет лишь к новому витку роста цен”. Учитывая все эти предостережения со стороны властей и экономистов в США и Европе, любого можно простить за веру в то, что мировая экономика рискует пойти по замкнутому кругу, получив при этом смертельную дозу инфляции. Тем не менее, на данный момент это было бы преувеличением. Экономист консалтинговой компании Capital Economics Джулиан Джессоп отметил: “Финансовый кризис охватил пока лишь США и некоторые страны западной Европы, практически не продвинувшись далее на восток”. Ведущий экономист Standard Chartered Жерард Лайонс был еще более категоричен, заявив, что “на пороге замкнутого круга стоит США, а не весь мир”. “Пока мир полностью не захлестнула волна пессимизма, рост мировой экономики в последние пять лет не был спровоцирован лишь кредитным бумом в США, а отражал фундаментальный сдвиг, обусловленный долгосрочными изменениями”. По его словам, после циклического снижения, которое произойдет в наименее изолированных экономиках, “структурное изменение, отмеченное во всем мире, продолжится”.
По мнению Джулиана Кэллоу из банка Barclays Capital, проблемы, скорее всего, возникнут в странах с высоким процентом заемных средств; государства с профицитом текущего счета, хорошим финансовым положением в банковской системе и товарном экспорте должны благополучно справиться с кризисом. Он выделил Латинскую Америку, за исключением Мексики, как маловероятный пример стабильности из-за многочисленности кризисных событий в ее истории. Фред Бергстон, директор Института международной экономики имени Петерсона, считает, что сохраняющаяся инерция экономик развивающихся азиатских стран и, в особенности, Китая является источником оптимизма для США в тревожные времена. Однако, принимая во внимание наличие серьезных внутренних проблем, даже замедление устойчивого роста экономик развивающихся стран не спасет США. Мартин Фельдштейн, профессор Гарвардского университета и президент Национального бюро экономических исследований США, полагает, что уже находящаяся на стадии спада экономика стоит на пороге возможно самого разрушительного периода со времен Второй мировой войны. Однако она имеет возможность ограничить риски падения и лимитировать распространение кризиса на экономики остального мира.
При всей символичности того факта, что по расчетам Goldman Sachs, проведенным на основе рыночного валютного курса, Еврозона на данный момент является крупнейшей экономикой в мире, он подчеркнул ошибочность того мнения, что мир не сможет выжить без сильной американской экономики. Однако, в настоящее время перспективы настолько туманны, что сделанные сегодня прогнозы завтра могут абсолютно утратить свою ценность. Перспективы становятся все более мрачными. В следующем году темпы роста мировой экономики замедлятся, причем на передовой окажутся промышленно развитые страны. Вопрос в том, каким будет приземление: насколько жестким - в США, мягким или жестким - в Европе и Японии, что же касается стран с развивающейся экономикой, то там, возможно, и вовсе удастся его избежать. Снижение доли заемных средств приведет к негативным последствиям - правда, пока не ясно, для кого конкретно. Как пишут Кришна Гуха и Джиллиан Тетт, недавно на встрече с клиентами в Лондоне ведущий экономист по США Goldman Sachs Ян Хатциус представил убедительную диаграмму. В соответствии с ней, в ближайшие месяцы убытки по ненадежным кредитам основных банков и брокеров составят $200 млрд. (Ј99 млрд., €127 млрд.). Однако последствия этих убытков для банковского кредитования могут быть еще более негативными. По мнению г-на Хатциуса, убытки по ненадежным кредитам в размере $200 млрд. сократят банковский капитал на 12%; если затем банки уменьшат показатели балансового дохода на 12%, предполагаемое снижение общего объема кредитования - под действием левереджа - составит $2 300 млрд.
И г-н Хатциус не единственный в своих расчетах - экономисты Хиун Сонг Шин из Принстона и Анил Кашиап из Университета Чикаго в сотрудничестве с ним пришли к таким же выводам. Их работа не противоречит принципу “финансового акселератора”, предложенного главой ФРС Беном Бернарке. Согласно этой теории, при завершении кредитного цикла убытки банков и падение стоимости дополнительного обеспечения займов могут вынудить банки сократить расходы на кредитование, усиливая экономический спад. Тем не менее, в сложных математических расчетах есть два важных сомнительных момента. Первый, смогут ли банки покрыть свой текущий дефицит капитала новыми вливаниями собственных средств - из государственных инвестиционных фондов или любых других источников. Второй, не менее важный, отразится ли это на заемщиках. В прошлом реакция банков на уменьшение своей балансовой суммы, как правило, заключалась в сокращении кредитов, предоставляемых компаниям или потребителям. Однако это десятилетие кредитного пузыря характеризуется грандиозным ростом объема кредитования других финансовых институтов, таких как хеджевые фонды. Как следствие, именно в финансовом секторе, а не в основном корпоративном мире, сосредоточен излишек заемных средств.
Таким образом, решать проблему балансовой отчетности, банки могут, в первую очередь, посредством сокращения операций с финансовыми заемщиками, а значит, по мнению г-на Хатциуса, реальное “ограничение кредитования может произойти в финансовом мире”. В этом случае, последствия кредитного сжатия в большей степени могут возникнуть в центрах сосредоточения хеджевых фондов, таких как лондонский Мейфэр или Коннектикут, нежели в Манчестере или Колорадо, которые привязаны к “реальному” сектору экономики. Огромное значение имеет то, каким хеджевым фондам предстоит пострадать от банковского сокращения кредитования. Если банки уменьшат кредиты, например, товарным фондам, влияние на экономику будет минимальным. Но если объем кредитования сократится для фондов с большими пакетами ипотечных ценных бумаг, влияние на экономику увеличится. Сейчас, большинство экспертов полагает, что имплозия в финансовом мире закончится ударом по заемщикам в реальном секторе экономики. На практике, трудно сказать, эта ли ситуация складывается в данный момент, так как банки несвоевременно раскрывают детали своих кредитов (или их отсутствия). Однако, что действительно кристально ясно, так это то, что давление на банковские балансовые отчеты растет. Банкам все труднее себя финансировать. Причем, по словам аналитика из Morgan Stanley Хува Ван Стимиса, “финансирование будет стоить дорого”, а этого не наблюдалось почти двадцать лет. Каков вывод? Грандиозное сокращение банковского кредитования, возможно, уже на подходе - если только инвесторы и правительство не обеспечат приток капитала в финансовую систему.
Крис Джайлз
По материалам Financial Times
Бросит ли "Дядя Сэм" свой доллар на произвол судьбы?
Доллар падает. На фоне погружения США в рецессию американская валюта достигла рекордного минимума против евро и 12-тилетнего минимума против иены. На прошлой неделе американская валюта снова подешевела - потеряла 2% в паре с евро, опустившись до отметки $1.5779. Если взять во внимание торгово-взвешенный индекс, то доллар в данный момент находится ниже низшей отметки конца 70-х и приближается к историческому минимуму середины 90-х. На рынке понимают, что Федеральная резервная система США, которая с начала кризиса, разразившегося прошлым летом, и так уже снизила процентную ставку на 300 базисных пунктов, до 2.25%, будет вскоре вынуждена пойти на дальнейшее снижение. Европейский центральный банк, напротив, не намерен ни на йоту отступить от своих 4%, Инфляция в Еврозоне на уровне 3.3%, все еще превышает целевой показатель. А, поскольку управляющий ЕЦБ Жан Клод Трише в своих комментариях на прошлой неделе сделал упор на растущее давление со стороны инфляции, то снижение ставок в Еврозоне представляется маловероятным. Иначе говоря, разрыв между долларом и евро будет только увеличиваться, а значит, американская валюта растеряет последние остатки своей привлекательности.
А на прошлой неделе, как раз когда данные из Америки выявили дальнейшее ослабление в жилищном и промышленном секторах, деловое доверие в Германии - самой большой экономике Еврозоны - подпрыгнуло вверх. Это наводит на мысль о еще большем увеличении дифференциала процентных ставок по евродоллару, что оказывает дополнительное давление на американскую валюту. Тем не менее, слабеющий доллар - это не такая уж плохая новость для американской экономики. В основе падения данной валюты, если нее брать в расчет трудности, возникшие на Wall Street, лежат годы потребительской вакханалии, вылившейся в огромный торговый дефицит, который в 2006 году составил 6% ВВП. Снижение доллара помогло немного подкорректировать сложившуюся ситуацию, сделав американские товары более конкурентоспособными. За последние два года американский экспорт вырос на 17% в стоимостном выражении, сократив тем самым дефицит торгового баланса на 4.7% ВВП. Другими словами, как это довольно-таки часто стало происходить в последнее время, падающий доллар переложил бремя проблем Америки на плечи всего остального мира. И теперь - Белый дом отлично понимает это - дальнейшее снижение курса доллара сыграет огромную роль в деле спасения национальной экономики.
США с неодобрением поглядывают на другие страны, такие как Китай, которые позволяют своим валютам находиться на низком уровне по сравнению с долларом. Ведь в стратегии "разори соседа", американцы непревзойденные мастера. Однако всему есть предел, и этому процессу тоже. Евро вырос на 17% против доллара за последний год, и большая часть этого роста пришлась на период с начала этого года. Такое положение вещей не может не осложнять жизнь экспортно-ориентированным экономикам Еврозоны. Вот почему Трише твердит о "беспокойстве" по поводу падающего доллара. Французский президент Николя Саркози пошел дальше, назвав чахнущую американскую валюту "предвестником экономической войны". В других странах, похоже, тоже не намерены замалчивать свое недовольство долларом. Министр финансов Японии Фукусиро Нукага недавно отметил, что падение доллара стало "чрезмерным".
Подобные высказывания готовят почву для встречи министров финансов и глав Центробанков "Большой семерки", которая состоится в Вашингтоне 12-13 апреля. Главная тема встречи обозначена, как урегулирование ситуации после кризиса субстандартного кредитования. Однако на самом деле речь пойдет об опасениях по поводу доллара. Участникам предстоит ответить на вопрос, стоит ли проводить интервенцию на валютных рынках с целью поддержания американской валюты. Подобные инициативы, проводимые сразу несколькими центральными банками, уже не раз доказывали свою эффективность. Так, например, Луврское соглашение от 1987 года помогло остановить падение доллара, как впрочем, и совместная интервенция США и Японии, предпринятая в 1995 году.
Однако если на предстоящем саммите дискуссии о долларе будут вестись шепотом, его участники обойдут молчанием еще один, куда более важный вопрос - о статусе доллара как мировой резервной валюты. Центральные банки во всем мире используют доллар для накопления средств. Хотя доля долларовых резервов в суверенных фондах немного снизилась, она по-прежнему составляет 65%. Статус доллара как резервной валюты дает Америке огромное преимущество. Это помогает сохранять высокий спрос на доллар, что значит, что США могут получать более дешевые кредиты и позволять себе накапливать огромные дефициты за счет других. Американская валюта наслаждается этой привилегией не одно десятилетие. Однако в последнее время Америка стала пренебрегать статусом резервной валюты, время от времени позволяя доллару уткнуться носом в землю, чтобы помочь все более вялой, имеющей склонность к долгам экономике США.
Статус доллара как резервной валюты начинает трещать по швам. Впервые в истории Саудовская Аравия отказывается снижать ставки наравне с США, это стало первым шагом на пути ухода от привязки курса своей валюты к доллару. Если это произойдет, это спровоцирует массовое бегство активов ближневосточных стран от доллара. Китайцы тоже пытаются избегать использования доллара в расчетах с другими странами, кроме США. Это тревожный сигнал для Америки. В настоящий момент Китай с его резервами, составляющими $1,400 млрд., является крупнейшим в мире инвестором в долларовые активы. Поскольку ожидается, что ФРС снизит ставку еще как минимум на 25 б.п. на заседании 30 апреля, доллар в ближайший месяц может ослабнуть еще сильнее. Вот почему инициатива "Большой семерки" может быть направлена на принуждение Америки сделать хоть что-то для укрепления своей валюты. Проблема, однако, заключается в том, что баланс сил в мире сильно изменился со времени последней интервенции. Сегодня около 75% мировых валютных резервов принадлежат не Западу, а таким странам, как Китай, Россия и Бразилия. Поэтому их тоже придется привлекать к любой инициативе - пусть даже они и не состоят в G7. А это снова заставит группу вспомнить о мире, которого уже давно нет.
Лайам Халлиган
По материалам Financial Times
Идея правового общества в экономике набирает популярность, однако воплотить ее в жизнь не так просто
Дэни Родрик, экономист Гарвардского университета, считает: если он и не единственный, кто говорит о правовом обществе, не до конца понимая значение этого термина, то, возможно, первый, кто в этом признался. Обычно правовое общество понимается как нечто из области политики или юриспруденции. Например, правительство самой молодой страны в мире, Косово, считает своей главной целью укрепление правового общества, которое поможет снизить коррупцию и построить государство. Однако за прошедшие десять лет право начало играть роль и в экономике. В США оно стало неотъемлемой частью ее развития, что делает признание г-на Родрика еще более удивительным. Правовое общество является благом не только потому, что воплощает и образует справедливое общество, но и потому, что является залогом других благ, в том числе - экономического роста. Как считает Брайан Таманаха, правовед из университета св. Джона в Нью-Йорке, "ни один другой политический идеал еще не получал мировой поддержки".
Тем не менее, в качестве экономического понятия правовое общество проделало непростой путь. Оно возникло практически неожиданно в 1990-х годах, после коллапса азиатских валют и экономик бывших республик Советского Союза. Поначалу считалось, что правовое общество поможет решить проблемы развития любых стран, от Азербайджана до Зимбабве, однако умело направленная критика быстро лишила эту идею популярности. С тех пор, потеряв славу панацеи, правовое общество превратилось в центральное понятие модели обогащения стран. Концепция "правового общества" начала привлекать внимание экономистов после крушения "вашингтонского консенсуса". Консенсус, который в 1980-х был ортодоксальным течением в экономике, подразумевал, что лучшим способом достичь роста в стране является принятие "правильной политики", например, относительно бюджета и обменных курсов. Однако Азиатский кризис 1997-98 поколебал уверенность экономистов в том, какая именно политика может считаться правильной. Это заставило ученых задуматься о корне проблемы. Они пришли к выводу, что причина заключалась в институциональном характере определения политики, в частности - правовом обществе. Ученые рассудили, что при отсутствии порядка в правилах игры любые попытки залатать макроэкономическую политику не принесут желаемого результата. Этот вывод подкрепили события на территории бывшей Советской империи. Многие пост-коммунистические государства смогли скорректировать свою политику довольно-таки быстро. Однако вскоре выяснилось, что этого было недостаточно. Дениэл Кауфман, глава группы глобального управления Института Всемирного банка рассказывает, что до 1992 года придерживался традиционных взглядов на вопросы торговли и занятости. Как вспоминает Кауфман: "Когда я приехал на Украину, мои взгляды изменились. Все наши усилия сводились на нет проблемами с государственным регулированием и правовым обществом".
Идея "государственного регулирования", - политической подотчетности, качества бюрократических процедур и правового общества, - в скором времени приобрела популярность среди экономистов. Ученые занялись выяснением того, что представляет из себя "регулирование", насколько хорошо страны осуществляют его, и в чем заключаются его особенности. Г-н Кауфман и его коллега Аарт Краай разработали теорию "300% дивидендов": в долгосрочной перспективе доход на душу населения поднимается приблизительно на 300%, если страна улучшает управление на одно среднее квадратичное отклонение. Среднее квадратичное отклонение - это, в общих чертах, разница между Индией и Чили в уровне правового общества, измеряемая Всемирным банком. В терминах покупательной способности Чили примерно на 300% богаче, чем Индия. То же самое верно для Южной Африки и Испании, Марокко и Португалии, Ботсваны и Ирландии. Экономисты на множестве примеров доказали: чем выше развитие правового общества, тем богаче нация. Каждая богатая страна, за спорным исключением Италии и Греции, обладает высоко развитым правовым обществом, в большинстве бедных стран оно находится на низком уровне.
Г-н Родрик проанализировал вклад, который вносят в экономический рост государственное регулирование (или, как он выражается, институты), географическое положение и открытость для торговли. Вывод, к которому пришел ученый, можно сформулировать, используя заголовок статьи, опубликованной им в 2002 г.: "Институты правят балом". Этой же точки зрения придерживается политолог Френсис Фукуяма из Университета Джона Хопкинса, считающий, что институционалисты "одержали победу без особых усилий". Европейский Союз настаивает на том, чтобы все его члены отвечали стандарту правового общества. Он требует, чтобы страны, желающие вступить в Союз, провели реформу законодательства, и направляет целые армии юристов для содействия в приведении законодательных систем в соответствие с этим стандартом. Американский фонд Millennium Challenge Corporation, образованный в 2004 г. с целью повышения эффективности официальной помощи Соединенных Штатов, поддерживает страны, которые ввели минимальные стандарты правового общества (одно из трех основных требований). За последние двадцать лет западные доноры потратили миллиарды на проекты по развитию правового общества. Примерно за десятилетие правовое общество из узкоспециальной политической и юридической темы превратилось в основное понятие экономического мышления и объект масштабного финансирования.
Поэтому, когда в 2003 году один из всемирно известных экспертов в области управления во всеуслышание заявил, что король на самом деле голый, его заявление стало для многих неприятным сюрпризом. Томас Каротерс, вице-президент Фонда Карнеги за международный мир, исследовательского центра со штаб-квартирой в Вашингтоне, написал статью под вежливым названием "Правовое общество за рубежом: проблема знания". По мнению г-н Каротерса, проблема эта заключается в том, что "никто ничего не знает", как сказал однажды Уильям Голдман о Голливуде. Шок, вызванный статьей г-на Каротерса, принес положительные результаты. После ее публикации прессу наводнил поток работ, посвященных правовому обществу. Появилась новая область исследований, которую можно назвать экономикой правового общества. Она доказывает, что правовое общество действительно можно совершенствовать, разъясняет, что имеют в виду экономисты и прочие, когда говорят о правовом обществе, дает некоторые ключевые понятия, относящиеся к реформам, например, показывает, как происходит обучение судей или полицейских. Но вот чего она до сих пор не объяснила четко, так это - почему правовое общество является условием для повсеместного экономического роста. Эти исследования помогли развиться концепции права как экономического явления, и после трудного детства она вошла в не менее сложный подростковый период.
Непокорное право
В работе "Закон и развитие" (The Rule of Law and Development), которая будет опубликована издательством Эдварда Элгара в апреле, Майкл Требилкок из Университета Торонто и Рон Дэниелс из Университета Пенсильвании обсуждают, что подразумевают экономисты под правовым обществом. Та же работа была проделана в отчете новой исследовательской группы, Гаагского Института Интернационализации Права. Обе публикации отмечают, что ученые, как правило, используют определения двух противоположных типов, которые авторы называют "широкими" и "узкими". Объемные определения рассматривают правовое общество как основу справедливого общества. В них данное понятие неотрывно связано с о свободой и демократией. Сторонники этих определений считают, что общество можно считать правовым, только если в нем ограничена власть государства и гарантируются основные свободы, такие как свобода слова и объединений. Этой точки зрения придерживалась и Международная комиссия юристов. В ее декларации, принятой в Дели в 1959 году, говорилось, что правовое общество "должно охранять и развивать гражданские и политические права человека" и создавать "условия для реализации его законных намерений и достоинства". В числе тех, кто поддерживает широкие определения находятся Фридрих Хайек, австрийский экономист, и Касс Санштейн из Университета Чикаго. По их мнению, понятие "правовое общество" подразумевает элементы политической морали.
Узкие определения носят формальный характер. С их точки зрения значение имеют не демократия и мораль, а права собственности и эффективность систему правосудия. Законы должны обеспечивать стабильность. Мораль и защита прав человека для них не обязательны. Во эпоху "законов Джима Кроу" в Южных штатах США действовало именно правовое общество из узких определений. Разница между объемным и узким определением правового общества затрагивает еще одно различие - между юридическими традициями. В 1997 году группа экономистов под руководством Андрея Шлейфера и Роберта Вишны сравнила экономические показатели стран с общим правом (таких как США и Великобритания) со странами гражданского права (Франция, Германия и скандинавские страны). Ученые пришли к выводу, что в странах общего права собственность, акционеры и кредиторы защищены более надежно, держатели акций обладают более диверсифицированными портфелями, а законы, касающиеся раскрытий и обязательств - более суровы, что обеспечивает более высокие показатели фондового рынка. Тем не менее, так же как и специалисты по правовому обществу, многочисленные приверженцы правовых истоков ответили на критику потоком новых исследований. Во множестве научных работ они приводят веские доказательства того, что страны гражданского права поощряют государственную собственность на средства массовой информации и банки, усложняют начало ведения предпринимательской деятельности, строже регулируют рынок труда, проявляют больше формализма в судебных процедурах, чем и наносят себе ущерб. Вероятно, подобные споры никогда не прекратятся. Теория о новой экономике правового общества всего лишь проясняет его роль, но не более. Однако существуют и более конструктивные исследования.
Весы правосудия
Несмотря на то, что ученые никак не могут договориться о точном определении правового общества, в методах оценки и наблюдения за его развитием были достигнуты существенные успехи. Если пятнадцать лет назад ни о чем подобном не было и речи, то сейчас Всемирный Банк задействует самые современные технологии для ведения проекта под названием "Всемирные индикаторы управления". Чтобы разработать критерии оценки правового общества и управления для каждой страны мира, банк собирает данные по более чем 60 индикаторам, например, уровню преступности, качестве подготовки полиции, независимости судопроизводства и т.д. Такие расчеты далеки от совершенства, однако дают вполне приемлемую приблизительную оценку. Эти расчеты подтверждают очевидный факт: некоторые страны смогли улучшить свою правовую базу даже в короткие сроки. В 2000 Михаил Саакашвили, будучи министром юстиции, устроил для судей экзамен на профпригодность, после чего уволил две трети из них. Четыре года спустя, став президентом, он распустил весь штат дорожной полиции. Показатель уровня правового общества Грузии, определяемый Всемирным Банком, вырос с 9 из ста возможных пунктов в 2002 г. до 33 в 2006. В странах Центральной Европы и Прибалтики дела обстоят лучше: Радикальные изменения правовой системы, необходимые для вступления в ЕС, помогли усовершенствовать их экономику.
В целом, это показывает, что решительные реформы работают лучше, чем постепенные. Некоторые страны Латинской Америки, к примеру, модернизировали уголовный кодекс и сделали судопроизводство более прозрачным. В 2003 г. Чили учредила новую систему государственного обвинения, однако многим чиновникам этой сферы не хватало опыта, при этом им пришлось столкнуться с противодействием со стороны полиции. В 1990-х Россия осуществила некоторые реформы судебной системы, а в 2000 г. увеличила расходы в сфере судопроизводства, однако безрезультатно: показатели правового общества за последние семь лет упали на пять пунктов. Разница между центральной Европой и Латинской Америкой заключается в политической поддержке. С этой точки зрения Требилкок и Дэниелс делят страны на три группы: государства, в которых политики, юристы и общественность поддерживают реформу (Центральная Европа после краха коммунистической системы, Южная Африка после паления режима апартеида), государства, в которых политики поддерживают реформы, а юристы и полиция - против них (Чили и Гватемала), и государства , где к переменам стремятся юристы, но не политики (Пакистан). По мнению ученых правовые реформы имеют шанс продвинуться только в странах первой группы.
Это довольно-таки мрачное открытие подтверждается некоторыми новыми исследованиями, авторы которых считают, что между правовым обществом и экономическим ростом существует только очень слабая связь. Взаимосвязь с благосостоянием хорошо прослеживается, однако здесь мы наблюдаем другой случай: эта связь устанавливалась десятилетиями, даже веками. Связь с кратковременным ростом увидеть сложнее. Китай является ярким примером того, что наличие правового общества не является непременным условием роста. Экономика этой страны быстро развивается, сейчас Китай является крупнейшим в мире государством с точки зрения иностранного инвестирования, однако здесь очень сильна коррупция и нет ни одного признака того, что большинство западных стран назвали бы правовым обществом. (Тем не менее, Китай гарантирует некоторые права собственности, и его правительство хорошо справляется с формулировкой и внедрением политики).
С другой стороны, безусловно, существует связь между реформами правовой системы, проводимыми в Центральной Европе и Прибалтике, и быстрыми темпами их роста, или реформами законодательной системы Испании после окончания диктатуры Франко и продолжительным экономический бумом в этой стране. Точно также существуют косвенные индикаторы, связывающие реформу законодательства с ростом в других областях. В Бразилии, Индонезии, на Филиппинах и в Таиланде цены на землю сильно выросли, когда население этих стран получило правовые титулы, так как после этого владельцы стали охотнее делать инвестиции. В ходе одного из независимых исследований, проведенных Всемирным Банком десять лет назад, неожиданно обнаружилась связь между проектами, финансируемыми банком, и гражданскими правами: проекты в странах, население которых пользовалось разнообразными гражданскими свободами, приносили намного большую прибыль, чем в странах с населением без гражданских прав. Но эти связи ничего не говорят о причинах. Возможно, рост помогает развитию правового общества, но не наоборот. Возможно, страны могут позволить роскошь правового общества только после того как достигнут благосостояния. Возможно, поэтому самосуд продержался в США до 1930-х гг.
Однако г-н Кауфман так не считает. Он доказывает, что укрепление правового общества способствует росту, и что немногим странам удалось сохранить рост без улучшения правового общества, а страны, чья экономика развилась без такого улучшения, затем откатились назад (когда-то Аргентина была одной из десяти богатейших стран мира). Настоящая задача - объяснить исключения: почему клановый капитализм процветает в быстрорастущих регионах Азии или в условиях "кремлевского бандитизма" в России. Разгадка, как считает Кауфман, заключается в том, что при отсутствии правового общества в условиях экономического роста правильно связанные крючки могут зацепить огромную долю незаконных прибылей, в особенности - прибылей от продажи нефти и сырья. В целом, выводы, которые можно сделать из исследований, проведенных в последние годы, неоднозначны. Правовое общество можно решительно усовершенствовать, по сути оно представляет собой явление политическое, а не техническое, оно связано с экономическим ростом, хотя в короткие сроки эта связь проявляется слабо. Однако невозможно сказать, что правовое общество является залогом экономического роста. Чем больше экономисты узнают о правовом обществе, тем более желательным оно становится, и тем сложнее использовать его как универсальное экономическое руководство.
По материалам печатного издания The Economist
Что нужно сделать, чтобы защитить американскую экономику?!
Ни американские финансовые институты, ни экономика США не страдают от дефицита ликвидности, щедро вливаемой Центробанками. Новые средства кредитования появляются почти каждую неделю; число спасательных шлюпок и кругов постоянно растет, теперь в них подбирают и первичных дилеров небанковского сектора; ФРС демонстрирует готовность напрямую решить наиболее проблемные аспекты балансового отчета Bear Stearns; ставка по федеральным фондам снижена на 200 б.п. в течение 7 недель. В тоже время происходящие сегодня процессы могут привести к образованию новой потребности в обеспечении закладных на сумму более 1.000 млрд. долларов - напрямую или косвенно. Предпринятые недавно регулирующие меры позволят федеральным банкам по жилищному кредитованию, включая с Fannie Mae и Freddie Mac (предприятия, финансируемые правительством), дополнительно приобрести ценные бумаги, обеспеченные закладными, стоимостью более 300 млрд. долларов.
Существует необходимость дальнейшего внедрения значительного числа регулирующих мер, поскольку выплачена только треть штрафных начислений на основной капитал, отнесенных на счет Fannie и Freddie много лет назад. Более того, закон о сокращении случаев лишения права выкупа по закладным, предложенный сенатором Кристофером Доддом и членом палаты Представителей Барни Фрэнком, может привести к тому, что правительство, в итоге, купит закладные на сумму в несколько сотен миллиардов долларов, или обеспечит их гарантией. Предпринятые меры помогли восстановить доверие и стабилизировать кредитные рынки. Доходность по краткосрочным американским ГКО, недавно опустившаяся к пятидесятилетним минимумам, постепенно восстанавливается на фоне резкого сужения большинства кредитных спрэдов, а также и снижения оценки будущей волатильности.
Однако за полосой неудач обязательно наступят светлые времена. Надежда на то, что в США, по меньшей мере, финансовый кризис останется на стадии ремиссии, вполне обоснована. Стоимость многих активов уже учитывает серьезную рецессию, или что-нибудь похуже. Тем не менее, совокупность монетарных и финансовых стимулов, наряду с ростом экспорта на фоне слабого доллара, может ограничить спад, а заново созданный спрос на ипотеку может поддержать ипотечный рынок. Аналогично тому, как многоуровневые ликвидации способствуют образованию порочного круга деградации финансового сектора, процесс восстановления, возможно, является кругом, в котором улучшенная производительность финансового и реального сектора экономики взаимодействуют, оказывая поддержку друг другу. Мудрые политики надеются на лучшее, но готовятся к худшему. Обеспечение ликвидности и усилия правительства по поддержке ипотечных рынков, возможно, помогут решить проблемы доверия. Однако они, все же, не смогут предотвратить падение стоимости активов до их истинной стоимости или вернуть платежеспособность обанкротившимся финансовым институтам.
Рынки продолжают учитывать в ценах значительную вероятность дефолта даже для наиболее стабильных финансовых институтов, отражая, отчасти, опасения по поводу их кредитоспособности. В тоже время, следует признать необычные способы принятия кредитного риска федеральным правительством, посредством обеспечения скрытой гарантии для предприятий, финансируемых государством, кредитной деятельности ФРС и общей поддержки, оказываемой финансовой системе. Все это предполагает, что приоритетом финансовой политики должно быть увеличение уровня капитала финансовых институтов. Однако осуществляемых вливаний капитала явно недостаточно для того, чтобы покрыть убытки. Без притока свежего капитала финансовый сектор будет постоянно подвергаться серьезным рискам, что будет создавать угрозу экономической стабильности, ограничивая кредитные потоки. В благоприятной экономической обстановке увеличение потоков капитала поможет вернуть к жизни муниципальное финансирование и студенческие займы, а также компенсирует риск возникновения угрозы недобросовестности, возникший в результате кредитования финансовых институтов. В неблагоприятных экономических условиях, возросший объем капитала защитит налогоплательщиков, которые несут на своих плечах бремя государственных гарантий, позволит банкам честно признать все свои убытки и снизит риск намеренных искажений балансового отчета в случае нового падения активов.
Начать следует с предприятий, финансируемых государством. Существование данных институтов в условиях, схожих с их нынешними, зависит от скрытой федеральной гарантии их обязательств на сумму в несколько триллионов долларов. Во время кризиса на ипотечных рынках целесообразно, чтобы они стали, как отметил на прошлой неделе директор OFHEO (Управление по федеральному надзору за жилищным сектором США) "кредиторами первой, последней и любой инстанции". Спор их акционеров с налогоплательщиками по принципу "ты проиграешь в любом случае" в этих обстоятельствах недопустим. С учетом их прошлых и возможных убытков, OFHEO - поддерживаемое Казначейством, ФРС и, в случае необходимости, Конгрессом - должно настаивать на прекращении выплаты дивидендов и быстром и существенном увеличении капитала по мере расширения своих кредитов. В случае отказа, что маловероятно, со стороны глав этих институтов, политики должны создать приемлемую форму управления, которая обеспечивает выполнение их обязательств.
Поскольку они не имеют подобной общественной миссии и функционируют в условиях большей финансовой строгости и точного регулирования, данная ситуация несколько отличается от сложившейся в отношении других финансовых институтов. В рамках данного диалога с финансовыми институтами, ФРС должна предпринять дальнейшие усилия по увеличению капитала. Следует уделить внимание совместным действиям, направленным на оправдание снижения дивидендов или привлечения долевого капитала. Кроме того, следует рассмотреть идею обеспечения доступа к федеральному кредиту и меры по привлечению капитала. Многое делается для акционеров и руководства финансовых институтов, но при этом следует принять меры, направленные на помощь экономике и защиту налогоплательщиков.
По материалам Financial Times
Рецессия может оказаться не такой суровой, как многие опасаются, но восстановление может оказаться долгим - и это таит в себе опасность.
Американцы не привыкли к рецессиям, особенно к таким, которые в меньшей степени касаются покупок. За последнюю четверть века мировая экономическая держава пережила только два официальных спада: в период 1990-91 и в 2001. Оба спада были кратковременными и поверхностными. В 2001 году сектор потребительских расходов едва избежал удара; десятилетием ранее он пережил падение, но недолгое. На фоне растущих цен на активы и финансовых инноваций, которые позволяли все большему количеству людей увеличивать долги, коллективный американский бумажник не закрывался вот уже почти два десятилетия. Возможно, наступило время перемен. Растут доказательства того, что экономика вошла в состояние рецессии, и на этот раз весь огонь примет на себя потребитель. Бесстрашный американский покупатель будет атакован с четырех сторон: обвал на рынке жилья, кредитный кризис, рост цен на топливо и продукты питания и недавно возникшее ослабление на рынке труда. В марте ставка безработицы выросла до 5.1%, в то время как частный сектор теряет рабочую силу уже четвертый месяц подряд. Потребители сокращают расходы, так как ощущают себя менее состоятельными, и им все меньше готовы давать взаймы. Посмотрите на падение продаж автомобилей! А, учитывая, что потребительские расходы составляют до 70% от американского спроса, то это довольно ощутимо, особенно, когда совпадает с обвалом когда-то мощного строительного сектора. Теперь МВФ официально прогнозирует рецессию в Америке в 2008 году; многие представители ФРС считают, что производительность сокращается.
Поверхностная, но продолжительная: все может оказаться намного хуже
Возникает два главных вопроса по поводу этого спада применительно к Америке и ко всему миру: Как долго? И насколько глубоко? После некоторых раздумий появляются основания для осторожного оптимизма. Несмотря на то, что рецессии в США, как правило, повергают остальные экономики мира в панику, в этот раз замедление может оказаться не таким суровым, особенно, для развивающегося мира. Испытанием для экономики может стать продолжительность такого спада. Одной Америке достаточно находиться в застое, чтобы вызвать уйму проблем. Но это не означает, что стоит сбрасывать со счетов сильное мировое ослабление. МВФ считает, что шансы того, что в 2008 и 2009 году темпы роста мировой экономики опустятся ниже 3%, равны 25%, что эквивалентно состоянию рецессии. Корни кризиса зарыты в самом крупном в истории пузыре активов; финансовые рынки уже пережили самый сильный шок за последние 80 лет, и Америка далеко не единственная пострадавшая развитая страна. Однако, по крайней мере, пока мало доказательств того, что мировая экономика летит с обрыва.
Темпы сокращения рабочих мест в Америке были умеренными по сравнению с предыдущим спадами, и есть ряд причин полагать, что тенденция сохранится. Во-первых, это активизм американских политиков. Конгресс рано начал выделять средства на решение проблемы, и сейчас обсуждается вторая по счету инициатива финансового стимулирования (вместе со спасением жилищного рынка). ФРС скостила процентные ставки, пообещала убрать еще, если экономика останется слабой и - пожалуй, самое важное - существенно минимизировала риски того, что на финансовых рынках разразится катастрофа, бросив спасательный круг инвестиционным банкам. Во-вторых, это изменяющаяся структура мировой экономики. Динамизм и устойчивость развивающихся рынков означает, что Америка уже не играет такую важную роль, как раньше. МВФ ждет, что темпы мирового роста сократятся с 4.9% в 2007 году до 3.7% в текущем, что едва ли можно назвать катастрофой. Более того, эти иностранцы теперь могут своего рода смягчить удар, нацеленный на американцев: мировой спрос наряду со слабым долларом способствуют росту американского экспорта. Между тем, зарубежные страны смогли вынести некоторые потери от падения американского рынка, хотя и не безболезненно. С такой поддержкой Америка может избежать сильного падения, но не ждите и стремительного восстановления. Во втором квартале этого года поддержку расходам окажут налоговые вычеты, но эхо от падения на рынке жилья еще долго будет слышно. Судя по опыту других развитых стран, переживших финансовые кризисы из-за обвала на рынке жилья, таких как Швеция и Норвегия в начале 1990х, слабые балансовые отчеты будут отражаться на расходах потребителей в течение нескольких лет, а не месяцев. Рецессия 2008 года будет умеренной, но восстановление 2009 также будет вялым.
Берегитесь медленного развития
Многие вздохнут с облегчением, если главной проблемой мировой экономики окажется всего лишь продолжительный период медленного роста в США. Принимая во внимание величину финансового кризиса, ситуация может оказаться намного хуже. Возможно, после пяти лет стремительного роста более размеренное развитие не так уж и плохо: это поможет ослабить инфляционные давления в развивающихся странах, а более низкий внутренний спрос поможет сократить внешний дефицит Америки, который и так уже опустился с уровня более 6% от ВВП ниже 5%. Но это до тех пор, пока вас одолевает оптимизм. Главная опасность кроется в том, что остальные страны мира оказались менее устойчивыми, чем теперь кажется вероятным: экспортеры сырья, к примеру, теперь меньше рассчитывают на американский спрос, чем раньше, но вряд ли смогут от него отвязаться. Слабый доллар также создает проблемы. Принять политику монетарного ослабления Америки для некоторых стран может оказаться не по силам, например, для стран Персидского залива, чьи валюты привязаны к доллару. Им должны позволить своим валютным курсам укрепиться. Политика также может нанести серьезный ущерб. Вялая Америка станет тяжелым наследием для нового президента. Учитывая рост дефицита бюджета, серьезные внутренние реформы будет проводить сложнее, а учитывая слабую экономику, демократам (если они придут к власти) возможно, придется пересмотреть план по откату налоговых льгот Джорджа Буша. И не забывайте про популизм и протекционизм. Уже восемь американцев из десяти говорят, что их страна идет по неправильному пути. Продолжительное ослабление может вызвать активный поиск козлов отпущения. Между тем, стремление дерегулировать финансовые рынки и наказать нефтяную индустрию и других нарушителей благосостояния будет расти. Великое американское ослабление может оказаться менее заразным, чем того многие опасаются, но оно таит в себе огромное количество опасностей.
По материалам печатного издания The Economist
Время покупки акций финансовых компаний еще не пришло
ПРИ крушении сектора экономики естественным образом возникает мысль о возможности покупки. Некоторые инвесторы считают выгодной сделкой акции финансовых компаний. В конце концов, новости были столь печальны - списание ипотечных облигаций, влияние спада в американской экономике и кризис в Bear Stearns. Возможно, пессимизм несколько преувеличен. Как указывает аналитик британского банка HSBC, пока банкротство коснулось лишь трех американских банков, в сравнении с 534 в 1989 году, когда в полном разгаре был кризис сбережений и задолженности. Возвращению веры в перемены способствовала положительная реакция рынка на новости о попытках привлечения капитала в банках UBS и Lehman Brothers, более низкой по сравнению с прогнозами суммой списания за первый квартал в инвестбанке JPMorgan Chase от 16 апреля, а также желанием Федерального резерва помочь Bear Stearns. За период с 15 марта по 15 апреля акции финансовых компаний превысили средние показатели на мировых рынках, причем до публикации отчетов банками Merrill Lynch и Citigroup, которые должны были выйти после очередного тиража журнала The Economist.
К разочарованию оптимистов, исторические уровни по-прежнему говорят о недостаточной привлекательности акций финансовых компаний, несмотря на их затяжное падение. В значительной степени это объясняется превосходными показателями в этой индустрии в течение последних 25 лет. В 1989 году акции финансовых компаний составляли всего 8,8% индекса S&P 500 по значению; к первому кварталу прошлого года они составили уже 22,3%. По данным консалтинговой компании Smithers & Co, средний маржинальный доход американских финансовых компаний за последние 60 лет составил чуть меньше 40%. В последнем квартале 2007 года маржа по-прежнему держалась выше 43%. Если учесть, что минимум находился на уровне 30%, возможности для снижения достаточно обширны. Анализ ряда критериев говорит о том, что банковские акции все еще не слишком привлекательны. Один из них - отношение цены акции к реальной балансовой стоимости. По данным инвестбанка Merrill Lynch, в 1990 году акции финансовых компаний S&P 500 торговались на уровне в 10% выше их балансовой стоимости. В начале этого десятилетия они достигли максимума в 350% и на данный момент все еще торгуются по цене выше номинала на 150%.
Другой показатель - коэффициент "цена-прибыль", т.е. отношение рыночных значений акций к доходам компаний. По словам аналитика инвестбанка RBC Capital Markets Джерарда Кэссиди, ожидаемый коэффициент "цена-прибыль" по 50 ведущим американским банкам на начало апреля равнялся в среднем 13,2, в сравнение со средним значением за последние 25 лет, составляющим 10,2. В 1990 году коэффициент достиг минимума в 5,7. Как отметил Кэссиди, последние пару раз возможности для покупки акций банков возникали на уровне 40-45% рыночного мультипликатора; в начале апреля эти акции торговались на уровне 87% средней нормы. Еще более экзотично мнение аналитика французского банка Société Générale Джеймса Монтьер, по словам которого в период экономического спада 1990-92 гг. оценки британского банка достигали дна, когда значения рыночной стоимости находились на уровне около 3-4% депозитов. Лишь акции банков Royal Bank of Scotland и Bradford & Bingley торговались где-то вблизи этого уровня; акции американских банков оценивались на уровне 15-30% депозитов.
Безусловно, совсем не обязательно, чтобы состояние банковской системы было таким же неутешительным, как и в начале 90-х годов. Оптимисты склонны думать, что в следующем году, когда списание убытков по ненадежным кредитам наконец-то завершится, ситуация вернется в нормальное русло. Они могут оказаться правыми в одном: возможно, полного краха банковской системы удалось избежать. С середины марта стоимость страхования в ведущих банках резко упала по отношению к сумме неуплаты долга. По мнению главы группы хеджевых фондов CQS Майкла Гинтце, системный риск существенно снизился, хотя в отношении отдельных банков угроза сохраняется. Однако, скорее всего, пройдет некоторое время, прежде чем финансовая система вернется к тому благоприятному состоянию, в котором она находилась в начале десятилетия. Благодаря быстро развивающимся экономикам и растущим ценам на активы увеличение кредитования было устойчивым, а неплатежи - редким явлением. Сейчас рост кредитования достаточно пассивен, а неуплата долга неизменно растет. Секьюритизация, которая является одной из самых выгодных областей деятельности банков, находится в упадке. Кроме того, после кризиса регулирование финансовой сферы, очевидно, ждет обновление. Один из вероятных вариантов - требование увеличения капитала - может снизить маржинальный доход и разбавить среду существующих инвесторов.
Одним из признаков того, что кредитный кризис еще далек от своего завершения, является больший, чем когда-либо разрыв между процентными ставками по займам, предлагаемыми правительствами и банками. По наблюдениям экономистов Джона Тэйлора и Джона Уиллиамса, недавно представленная ФРС программа срочного кредитования не решила проблему кредитных ограничений на рынке краткосрочного капитала. Учитывая практический спад американской экономики, покупка активов финансовых компаний кажется несколько несвоевременной.
По материалам печатного издания The Economist
Попробуйте назвать самую большую угрозу, нависшую над мировой экономикой. Кризис субстандартного кредитования? Кредитное сжатие? А может спад американской экономики? Совсем нет. Это продовольствие. Цены на продукты питания стремительно растут. Еще никогда с начала 70-х годов не было столь значительного повышения цен на пшеницу. Цены на рис также очень сильно поднялись. Для богатых промышленно развитых стран рост цен на продукты питания пока лишь небольшое неудобство. Тем не менее, для других стран недавнее повышение цен на продовольствие грозит серьезным экономическим и социальным бедствием. В конце концов, рис является основным продуктом питания для половины населения Земли. Что эта половина будет делать, если цены внезапно взлетят вверх. Странность этой истории состоит в том, что уровень цен на продовольственных, а также на энергетических и других товарных рынках, крайне высок, тогда как во всем промышленно развитом мире наблюдается экономический спад. В прошлом, слабый рост в США и Европе мог бы обеспечить намного более низкий уровень цен на товары. Однако, по всей видимости, теперь это невозможно.
Почему же тогда уровень цен на продукты питания так высок? Все зависит от предложения, спроса и монетарно-денежной политики. Что касается предложения, в последние 20 лет рост производительности сельского хозяйства был достаточно скромным. Зеленая революция 60-70 гг. привела к введению многообразия высокоурожайных культур, что, в свою очередь, позволило многим избежать сельской нищеты. Так, многие экономисты полагают, что возрождение экономики Индии во многом обязано улучшенной таким образом урожайности. Но темпы усовершенствований сохранить не удалось. Новые технологии были созданы, однако не снискали расположения. Богатые западноевропейцы, в частности, отнеслись с презрением к генетически модифицированным культурам, опасаясь знакомства с "едой Франкенштейна".
Тем временем, борьба за пользование землей стала более напряженной. Быстро развивающиеся страны становились все более урбанизированными, в процессе чего уменьшалось количество земель, отдаваемых в сельскохозяйственное пользование. В результате роста цен на энергоносители многие продовольственные земли были отданы под биотопливо, что также сокращало предложение продуктов питания. В отношении спроса, рост развивающихся экономик был чрезвычайно стремительным. Увеличение дохода на душу населения привело к значительным изменениям в рационе. Пшеница и рис вышли из моды, уступив свою нишу мясным и молочным продуктам (лавки компании Starbucks, известной своим насыщенным сливочным кофе, стали обычным явлением во многих крупных городах развивающегося мира). Однако производство мяса и молочных продуктов - совсем не эффективный способ накормить население. Для того чтобы накормить человечество через коров или коз, надо намного больше зерна, нежели более прямым путем. Рост числа людей, способных перейти на "западные диеты", привел к еще большей нагрузке на зерновое производство.
Взятые вместе эти различные факторы спроса и предложения привели к снижению запасов пшеницы и риса до рекордно низких уровней. Пара неверных ходов монетарных властей, и внезапный стремительный рост цен на продукты питания обеспечен. Первая ошибка была допущена мировыми центральными банками. Слишком многие из них предпочли проигнорировать высокие цены на продукты питания. Они полагали, что рост цен на продовольствие, от года к году, был простым невезением. Их аргумент - что идет вверх, в конечном счете, обязательно должно пойти вниз. К сожалению, здесь смешаны циклические и постоянно действующие факторы влияния. Иногда неурожай приводит к временному повышению цен на продукты питания, что не оказывает долговременного влияния на инфляцию. Тем не менее, недавнее увеличение цен на продукты питания - не простое невезение. Мы наблюдаем фатальный устойчивый рост цен на продовольствие, обусловленный рядом факторов спроса и предложения. Центральные банки слишком часто предпочитали не обращать внимания на эти повышения, совсем как во времена нефтяных шоков 70-х годов.
Эта проблема особенно остро стоит для развивающихся экономик. Естественно, доход на душа населения здесь довольно низок. При этом вес продовольственных продуктов в потребительской корзине очень высок. Путаница в циклических и долговременных факторах влияния в этих обстоятельствах - верный путь растрачивания валюты. Таким образом, высокие цены на продукты питания сами по себе не являются причиной роста инфляции. Скорее, в этом следует винить слишком неопределенное состояние денежной сферы. Вторая ошибка - понятная на национальном, но губительная на мировом уровне - это недавняя реакция мировых производителей продовольствия. Будь то Китай или Индия, Вьетнам или Камбоджа, Египет или Аргентина, страны-производители продуктов питания все больше обеспокоены последствиями мирового роста продовольственных цен для своего местного населения. В ответ на этот рост они решили сократить экспорт в надежде на то, что большая часть производства будет направлена на удовлетворение своих собственных потребностей.
Это, конечно, превосходный жест, на первый взгляд. Однако, он, скорее всего, приведет к еще большему увеличению цен на продукты питания. Снижение внутренней цены по отношению к мировой ведет к дестимуляции внутреннего производителя, что еще больше усугубляет мировой продовольственный дефицит. (Аргентинские фермеры уже несколько недель бастуют в ответ на попытки правительства сократить экспорт). В итоге, получается протекционизм через "черный вход". Вполне понятно, что государства-импортеры продовольствия начали паниковать. Во многих странах (Филиппины, Гаити) идут беспорядки. Голодные желудки (и жадные спекулянты) не способствуют счастью населения.
Что еще хуже, экономический успех многих развивающихся рынков служит прикрытием для растущей внутренней социальной напряженности. От фавел Сан-Пауло до трущоб Мумбая экономическая революция развивающихся стран оставляет за собой много жертв. Таким образом, открывается один из величайших парадоксов глобализации: неравенство доходов сокращается между странами, но при этом оно растет внутри стран. Так, например, неравномерность распределения доходов в Китае и Бразилии намного выше, чем в США. Действительно, во многих развивающихся странах между новыми богатыми и старыми бедными сейчас зияющая пропасть. Для богатых, увеличение цен на продукты питания значит всего лишь отказ от покупки одного лишнего DVD на этой неделе. Для бедных, рост цен на продовольствие может оказаться вопросом выживания. В таких обстоятельствах, социальное напряжение, скорее всего, будет только расти.
Что же делать? Очевидная краткосрочная стратегия - это налоговое бремя для богатых и производителей продуктов питания в целях поддержки населения с малым достатком. Однако во многих развивающихся странах налоговая система находится, в лучшем случае, в зачаточном состоянии, а, значит, не подходит для введения таких мер. Другой вариант - для запада, который до тошноты старается субсидировать свое собственное фермерское хозяйство, лишая, таким образом, фермеров остального мира своей справедливой доли сельскохозяйственной добычи, - это увеличение материальной помощи и сокращение внутренних субсидий (протекционизм в сельском хозяйстве, безусловно, не ограничивается развивающимися странами). В конце концов, пока никому не удалось придумать замену увеличению продовольственного производства. Именно об этом свидетельствует рост цен на продукты питания. Если, однако, власти будут препятствовать производителям в получении справедливых доходов, роста производства не произойдет, а, значит, и не будет снижения чрезмерно высоких цен на продовольствие. Для развивающегося мира, это может обернуться экономическим потрясением сравни нефтяным шокам, поразившим западные страны в 70-е годы.
Стивен Кинг,
По материалам The Independent
Ситуация на рынке нефти, пожалуй, вызывает больше недоразумений, чем какая-либо другая. В США водители возмущаются, а политики требуют объяснений, так как бензин стал стоить 3,5 доллара за галлон. Это составляет 47 пенсов за литр, примерно половину тех 105 - 110 пенсов, которые платят британские автомобилисты. Таким образом, "дорого" в Кембридже, штат Массачусетс и Оксфорде, штат Миссиссипи, в одноименных британских городах означает "дешево". Но, предположим, что цены действительно высоки по историческим стандартам. Предполагая, что эти "высокие" цены являются причиной инфляции, мы ошибаемся. Высокие цены на нефть могут заставить потребителей тратить больше денег на бензин и печное топливо для системы отопления за счет сокращения других расходов. Спросите об этом любого терпящего убытки ресторатора или торговца одеждой, если сомневаетесь. Однако высокие цены на нефть не могут спровоцировать рост общего уровня цен, то есть, инфляцию, пока кто-то не начнет накачивать экономику наличностью, чтобы в итоге, по старому доброму выражению экономистов, на приобретение того же количества товаров тратилось больше денег. Если искать виноватых в росте инфляции, то цены на нефть тут не при чем. Взгляните, какие миллиарды вливают в экономику гуру монетарной политики из Федеральной Резервой Системы и их союзники из Казначейства США.
Еще один миф: сокращение запасов нефти. По данным сайта, посвященного опросам мирового общественного мнения (WorldPublic Opinion.org) "в 15 из 16 стран большинство опрошенных считает, что нефть скоро закончится. . . в среднем, только 22% считает, что нефти будет достаточно, чтобы в обозримом будущем она оставалась основным источником энергии". Большинство, считающее, что запасы нефти подходят к концу, в Британии насчитывает 85%, а США - 76%. К счастью, они ошибаются. Добыча нефти сдерживается несколькими силами, и ни одна из них не связана с тем, что Господь забыл положить нам под ноги достаточно черного золота. Некоторые страны, обладающие большими запасами нефти, переживают период политической нестабильности, и вынуждены сокращать поставки. Возьмем Нигерию, где из-за проблем безопасности произошел отток инвестиций, а добыча нефти, до этого составлявшая 2,5 млн. баррелей в день, сократилась на 20%, или Ирак, где политический паралич и терроризм снизили добычу более чем вдвое.
Другие страны не ведут разработку уже обнаруженных на их территории месторождений. Россия четко дала понять, что для иностранцев вкладывать средства в нефтяную промышленность - все равно, что играть с Путиным в игру под названием "выпадет орел - я выиграл, решка - вы проиграли". Если вы ничего не найдете, потеряете свои деньги, если найдете крупное месторождение, государство будет душить вас, пока акционеры не запищат. Только компаниям, которые как минимум на 51% принадлежат русским, читай - друзьям Путина, разрешается искать нефть на новых, труднопроходимых территориях, где она должна залегать. Не удивительно, что в первом квартале этого года добыча нефти упала. Президент Мексики, Фелипе Кальдерон, собирается возродить "Петролеос де Мексико", или "Пемекс" (Petroleos de Mexico (Pemex)), третью по величине нефтедобывающую компанию мира, заключив контракты с иностранными компаниями, которые предоставят современное оборудование и технологии для повышения добычи на существующих месторождениях и поиска новых. Однако законодательство тормозят политики левого крыла, которые дремлют на захваченных ими местах в обеих палатах конгресса.
Королевская семья Саудовской Аравии заявила, что не будет увеличивать добычу. По словам Абдаллы Хумаха, генерального директора нефтяной компании королевства, рост цен не является "совершенным" индикатором состояния рынка, и не означает, что миру требуется больше нефти. Министр энергетики Али аль Найми заявил, что выход на новый виток увеличения поставок не планируется. Нефть есть, но при текущих 120 долларах за баррель, нет стимула искать ее, особенно, если принять во внимание, что увеличение производства может снизить цены, поскольку спрос на нефть в переживающей спад экономике США падает. К нефтяной промышленности Венесуэлы как нельзя лучше подходит слово "кавардак". Ставленники президента Уго Чавеса не могут стать полноценной заменой для уволенных специалистов, поэтому добыча падает, а иностранные инвесторы не хотят доверять сотни миллионов долларов, выделяемых на разведку месторождений, режиму, который считает контракты поводом для начала переговоров.
В США Конгрессу приходится выбирать между призывами к "энергетической независимости" и запретом на буровые работы в экологически чувствительных областях: на Аляске и в прибрежной зоне Калифорнии и Флориды. Можно привести и другие примеры, но все они сводятся к одному. В мире полно нефти, которую еще предстоит найти и добыть, даже не считая огромных запасов смолянистых песков Канады. Мы переживаем пик паники по поводу истощения запасов нефти, но не пик нефтяного кризиса.
На счет нефтяного бизнеса мы правы только в одном. Высокие цены на нефть и парниковые газы, которые появляются в результате ее использования, имеют важные геополитические последствия. Те самые 100 с лишним долларов привели к массивному оттоку капитала и, следовательно, власти от стран-потребителей к странам-производителям. Если бы нефть по-прежнему стоила 20 или 40 долларов за баррель, Россия не нашла бы средства, чтобы вернуться к своей напористой внешней политике, а американским банкам не пришлось бы идти с протянутой рукой к арабским толстосумам в поисках нового капитала. Если цены на бензин в США не закрылись бы на 4 долларах за галлон, тысячи внедорожников и минигрузовиков не остались бы в магазинах. Если бы цены на нефть не поднялись выше 100 долларов за баррель, сегодняшнее желание государств получить супердорогое ядерное оружие не превратилось бы в лихорадку. И если бы использование нефти в автомобилях и отопительных системах не было связано с парниковыми газами, в производство этанола не уходило бы так много субсидий, земля выделялась бы не для "выращивания" топлива, а для выращивания пищи, что позволило бы избежать резкого повышения цен на продукты питания. Таким образом, нефть действительно играет важную роль. Однако совсем не ту, которую большинство из нас ей отводит.
На Международной Конференции, организованной Институтом Милкена (Milken Institute), финансовые дебаты могли проходить лишь под аккомпанемент песни Боба Марли "Three Little Birds" (Три птички): “Don’t worry ’bout a thing, ’cause every little thing gonna be all right.”("Ни о чем не беспокойся, все будет в порядке"). Эта мелодия ознаменовала собой прошедшее во вторник ежегодное совещание исследовательской группы в Беверли Хиллс, образованной Майклом Милкеном, филантропом, лишившимся расположения бывшим банкиром и приверженцем новомодной финансовой системы.Все было символичным. Мнения важных персон инвестиционного сообщества и корпораций, представители которых присутствовали на этой конференции в отеле Beverly Hilton, существенно отличались. Одни полагали: все хорошо, а другие говорили: дела плохи. На этой неделе превалировало последнее настроение, однако, и оппоненты не дремали. Ничто так не раздражает г-на Милкена, пионера высокодоходного финансирования в Drexel Burnham Lambert 1980-х годов, чем идея о том, что инвесторы должны остерегаться рискованных ценных бумаг.
На первый взгляд, миллиарды долларов, которые потеряли банки в результате кризиса субстандартного кредитования в США, свидетельствуют против него. Изначальные займы, повлекшие за собой проблемы, были выданы заемщикам с низким рейтингом кредитоспособности, в данном случае, ими, скорее, были домовладельцы, чем развивающиеся компании, с которыми работали г-н Милкен и Drexel. Он начал конференцию с пересмотра своей первоначальной точки зрения (которой он придерживался перед тем, как он сел в тюрьму за мошенничество с ценными бумагами в 1990 году) относительно того, что для инвестора более выгодно разнообразить свой инвестиционный портфель высокодоходных облигаций, чем ограничиваться облигациями инвестиционного класса. Вознаграждение в этом случае, по его мнению, превосходит риск. Г-н Милкен придерживается беспощадного стиля изложения доводов, называя любого, кто не разделяет его точку зрения, невеждой. В результате, защита своей позиции, изложенной на этой неделе на 10 страницах, выглядит слишком резкой и имеет несколько недостатков.
Он подчеркивает, что ценные бумаги инвестиционного класса стали главной причиной возникновения убытков в размере нескольких триллионов долларов, в том числе акций американской железной дороги в 19 веке, пятидесяти самых популярных акций в 1970х гг и государственной задолженности в 1980х гг. "История свидетельствует о том, что на протяжении столетий крупнейшие убытки связаны с ценными бумагами с самой высокой доходностью", - отмечает Милкен. Это так, но не удивительно, что самые большие убытки наблюдаются в самых крупных классах активов. В ценные бумаги инвестиционного класса вкладывается гораздо больше средств, чем в корпоративные облигации с высокой доходностью или высокодоходные ипотечные ценные бумаги. Когда начинаются проблемы, ненадежные инвесторы, в совокупности, теряют меньше, чем их товарищи, вложившие средства в ценные бумаги инвестиционного класса.
Вторая проблема заключается в том, что Милкен относит убытки банков по самым надежным обеспеченным долговым обязательствам с рейтингом ААА к той же категории, что и убытки по истекшим ценным бумагам инвестиционного класса, например, латиноамериканский государственный долг. С одной стороны, это верно. Одним из преимуществ ценных бумаг, обеспеченных долговыми обязательствами, была возможность дробления денежных потоков по ипотечным кредитам, эмитенты могли формировать транши с рейтингом ААА и продавать их инвесторам, как ценные бумаги инвестиционного класса. Это предоставляло им доступ к самому большому пулу ликвидности американских финансовых рынков. Однако глупо считать облигации, обеспеченные ипотекой, просто очередной ценной бумагой инвестиционного класса. На самом деле, базовые активы были ненадежными, и представляли собой некий гибрид. Банки, занимающиеся структурированием этих обеспеченных ипотекой облигаций, и агентства, присвоившие им рейтинг, заворачивали в красивую упаковку с надписью ААА изрядно подгнивший товар.
Третья проблема заключается в том, что даже если считать облигации, обеспеченные ипотекой, катастрофой инвестиционного класса, мы не знаем, меньшей ли проблемой для нас оказались бы высокодоходные корпоративные облигации. В действительности, есть все основания полагать, что они также оказались бы убыточными. Банки накопили долг, выдав кредиты на сумму около $300 миллиардов, и, когда начался кредитный кризис, не смогли синдицировать свои риски и продать их инвесторам. Сейчас они продают займы по заниженным ценам, чтобы убрать их из своих балансов. Это лишь начало неприятностей, связанных с высокодоходными ценными бумагами. В результате рецессии штрафная процентная ставка на высокодоходные займы может вырасти с 2 процентов до 5-10 процентов. Сложности кредитования компаний с недостаточными финансовыми средствами и непрогнозируемыми денежными потоками станут еще более очевидными.
Тем не менее, преувеличение Милкена в данном случае не противоречит его главному заключению: иллюзии безопасности ценных бумаг инвестиционного класса. Он прав в том, что недавний кризис вызвал рост числа покупок ценных бумаг с низкой доходностью или комбинаций ценных бумаг, а также увеличение использования заемного капитала для увеличения прибыли. Это привело к падению хедж-фонда Long Term Capital Management в 1998 году. Компания специализировалась на арбитражных операциях на сближение спредов по облигациям, что, по ее мнению, не влекло большого риска. Она привлекала заемный капитал и оказалась в ловушке только после того, как российское правительство объявило дефолт. Ситуация, в которую попала компания Long Term Capital, оказалась всего лишь репетицией краха, связанного с обеспеченными ипотекой облигациями. На балансах таких банков, как UBS и Morgan Stanley, находились облигации инвестиционного класса, основанные на ипотечных закладных, при этом руководство банка полагало, что присвоенный им рейтинг ААА гарантирует безопасность.
Преимуществом высокодоходных облигаций является то, что пока они рискованные, они явно высокодоходные. Можно вложить деньги в облигации инвестиционного класса, однако, выгода будет менее очевидной. Не только более высокие кредитные рейтинги, но и спрос банков и инвесторов приводит к снижению доходности до уровней, которые позволяют поверить в их безопасность. И очень часто это приводит к коллапсу. Стремление банков, хедж-фондов и инвесторов привлекать заемные средства делает их еще более уязвимыми в момент коллапса. Прошлый год изобилует примерами возникновения огромных убытков по "надежным" ценным бумагам. Мы пока не можем адекватно сравнить убытки по ненадежным облигациям с убытками по облигациям инвестиционного класса. Что мы знаем наверняка, так это то, что облигации инвестиционного класса вновь показали себя как уязвимые. Это не подтверждает тезис г-на Милкена, но, без сомнения, заставит его улыбнуться.
Многие экономисты считают, что глобализация это благо. Разрушая границы между странами, глобализация способствует более эффективному распределению рабочей силы и капитала. В свою очередь, рост эффективности влечет за собой рост производительности, который, в конечном счете, обеспечивает рост общего благосостояния. По крайней мере, в теории все выглядит именно так. Однако глобализация таит в себе фундаментальный парадокс. Она сокращает неравенство доходов и благосостояния между странами, но, в то же время, усиливает его внутри самих стран. Эта тема вызывает массу споров. Американские экономисты, к примеру, еще не пришли к общему мнению относительно первопричин растущего неравенства доходов в США. Некоторые считают, что неравенство доходов увеличилось, потому что 30-40 лет назад резко выросло количество студентов, решивших получать высшее образование. Те, кому повезло, и кто выиграл на таких инвестициях в "человеческий капитал", в последующие годы смогли получить высокую прибыль, особенно если их деятельность была связана с технологической революцией. Те, кто не получили преимущество в виде высшего образования, остались в аутсайдерах. В этом, пожалуй, есть доля правды, но далеко не вся правда. Многим из нас могут встретиться специалисты, которые предпочли не вкладывать средства в свой потенциал. Зачастую, люди, не получившие специального образования, добивались больших успехов (какими бы не были их ошибки, Джим Каллаган и Джон Мейджор проложили свой путь на политический Олимп). Более того, некоторые формы обучения являются ничем иным как потерей времени. Как много диссертаций, к примеру, канули в небытие?
Лично я нахожу поразительным то, что люди готовы отрицать влияние глобализации на неравенство доходов. Эффективность и равенство не всегда составляют идеальную пару. Экономисты говорят об эффективности, основываясь на теории Парето (Прим. Profinance.ru: итальянский социолог и экономист), которая, по своей сути, гласит о том, что невозможно сделать одного человека более состоятельным, не ухудшив положение других. Однако это неприменимо к обществу. Если бы, к примеру, один человек располагал всеми благами, а остальные голодали, то это мог бы быть оптимальный результат по Парето, потому что множество может улучшить свое благосостояние, только лишив этого скупого человека его благ. Возможно, конечно, что скупой человек почувствует себя виноватым за свою монополию над всеми ресурсами и решит распределить часть своего богатства, но, строго следуя теории Парето, успокоив чувство вины, он будет еще в более выгодном положении, а значит, исходная точка не является Парето-оптимальной.
Между тем, сообщества не функционируют исключительно на основании принципа эффективности. Система налогообложения, как правило, разрабатывается с целью распределения доходов от богатых к бедным. Поиск эффективности может вполне идти вразрез с личными правами человека (я не сомневаюсь, что римские рабы использовались эффективно, но не думаю, что при этом неукоснительно соблюдались их права). Эффективность к тому же не является достаточно хорошим оправданием глобализации. Более того, даже если на глобальном уровне можно найти подтверждение роста эффективности, то на национальном уровне - эта задача уже из разряда трудновыполнимых. Тема неравенства доходов в контексте глобализации, помимо всего прочего, сейчас активно обсуждается в ходе предвыборной президентской кампании в США. И Обама, и Клинтон дали понять, что они намерены помахать рукой Североамериканскому соглашению о свободной торговле, не потому что оно неэффективное, а скорее потому, что оно представляет собой реальную угрозу американским рабочим местам и заработным платам (конечно, расторгнув соглашение, они лишат бедных мексиканцев возможностей, которыми, в ином случае, они могли бы воспользоваться; но, в отличие от бедных американцев, мексиканцы не будут голосовать в ноябре).
Развивающиеся экономики также борются с беспрестанно растущим неравенством доходов. Кошмар дорожающих продуктов питания все больше напоминает непреднамеренное последствие стремления развивающихся рынков к росту. Предполагалось, что быстро растущий развивающийся рынок сможет вытащить бесконечно растущее число людей из бедности за счет повышения уровня жизни. Но если в процессе роста возникла инфляция цен на продукты питания, то очень бедные люди в итоге станут еще беднее. В итоге, усиление социального напряжения вынудит правительства принять меры, препятствующие дальнейшему развитию глобализации: один из примеров - недавние ограничения на экспорт риса, которые лишь придали ускорение растущим ценам на злаковые.
В Великобритании также растет ощущение, что глобализация порождает как победителей, так и проигравших, которое стало особенно острым после недавнего парада грузовиков в Парк Лейне в знак протеста против растущих цен на топливо. Конечно, есть ряд экологических факторов, в связи с которыми удорожание топлива можно приветствовать, однако, экология отнюдь не объясняет причины роста цен: стоимость энергоресурсов (и продуктов питания) частично растет в связи с неконтролируемым ростом спроса на топливо из Китая и других развивающихся стран. Также частично рост цен отражает увеличение жизненных "потребностей", разница между бедными и богатыми в Великобритании растет наряду с опытом большинства других стран. Возможно, растущее неравенство доходов не подорвет кардинально фундаментальную основу глобализации, но оно однозначно может лишить ее политической поддержки. Демократические страны столкнулись с серьезными проблемами в борьбе с глобализацией. Нет ничего проще: создать институты, которые будут защищать страну или регион от атаки иностранных конкурентов, в результате чего ухудшится положение во всем остальном мире.
Тот факт, что рост демократических стран в конце 19 века ассоциировался с возрождением национализма, отнюдь не совпадение. Несмотря на безусловное право людей на голос, их выбор неизбежно будет ограничен в своем большинстве национальными интересами страны, где интересы людей остальных стран не учитываются (конечно, те представители развитых стран никогда открыто этого не признают, то их требование обеспечить им надежные и безопасные условия игры, в итоге, сводятся к завуалированному протекционизму). И где после всего этого окажется глобализация? Что нам необходимо, так как это политика просвещенной глобализации, которая допускает, что рост эффективности может иногда осуществляться за счет распределения доходов. Кроме того, люди с подозрением относятся к рыночным решениям, и, учитывая эволюцию кредитного кризиса, это совсем не удивительно. Они не уверены, что они лично выиграют от процессов, которые, в итоге, сделают мир лучше. И каждая отдельно взятая страна готова обвинять других в своих проблемах. На текущий момент политические лидеры немного сделали, чтобы выявить, какие потребности нужно удовлетворить, перераспределяя доходы, чтобы гарантировать, что проигравшие в глобализации получат свою компенсацию. Частично это объясняется тем, что наши лидеры не хотят признавать существование неблагоприятных побочных эффектов глобализации. Отсутствие объективности с их стороны влечет за собой лишь рост недоверия. В связи с этим глобализация становится еще более уязвимой. В итоге, вместо просвещенной глобализации мы получим непросвещенный протекционизм.
Стивен Кинг
По материалам The Independent
В настоящее время на бычьем рынке акций завывают страшные встречные ветры, близкие к ураганным. Просто поразительно, как ему удается продвигаться вперед в таких тяжелых "погодных" условиях. Потребители, чьи расходы составляют две трети всей американской экономики, так беспечно тратившие деньги в течение последних 16 лет, сейчас столкнулись с ледяным северным ветром кредитного кризиса, стремительно растущих цен на энергоносители, падающих цен на недвижимость. Для бизнеса тоже наступили тяжелые времена, а с ними и проблема - как компенсировать хотя бы часть затрат на дорожающее сырье и спасти прибыли. Между тем, теплых попутных ветров не так много, пожалуй, кроме налоговых льгот в мае и июне ничего не приходит в голову. ФРС практически открыто признала, что цикл повышения ставок подошел к концу, а все проводимые и поддерживаемые ей аукционы, фактически, только снижают стоимость доллара и, соответственно, ведут к росту цен на сырье. Между тем, дорожающие продукты питания и энергоносители оказывают на потребителя тот же эффект, что и повышение налогов. Это сказывается на данных по розничным продажам. Пожалуй, сейчас неплохо себя чувствуют лишь торговые сети класса эконом, такие как Wal Mart, хотя и они предупреждают о том, что во втором квартале ситуация может измениться не в лучшую сторону.
Темпы роста личных доходов снизились до 4.5% в год - это самый низкий показатель со времен рецессии, тогда как налоги на доходы физических лиц изменились на 8%. Рынок труда находится не в лучшем состоянии - за последние 4 месяца экономика потеряла 256 000 рабочих мест. Потребительское доверие на 16-летнем минимуме. Норма сбережения стремится к нулю, при этом страна находится в эпицентре самого мощного кредитного кризиса со времен Великой Депрессии. Это основные ключевые факторы, однако, самым главным, лавиной обрушившимся на головы бедных потребителей, стало непрерывное обесценение их основного актива - их жилья. За первый квартал цены на жилую недвижимость упали на 7.7% (это самое существенное снижение за всю историю ведения статистики). По последним данным, число лишений выкупа по закладным за год выросло на 65%, при этом около 8 млн. домов имеют отрицательную номинальную стоимость, а цены все еще намного выше нормы по сравнению с уровнями дохода и арендной платы. Мы полагаем, что депрессия в секторе жилой недвижимости уже начала распространяться и на коммерческий сектор. Более того, неуклонно растет и число автомобилей с отрицательной стоимостью.
Бизнес не способен решить проблему растущих затрат на сырье и вынужден продавать свои товары потребителю, который уже мылит веревку и готовится сунуть голову в петлю. Три дефицита (торгового баланса, текущего счета и бюджета) достигли неимоверных размеров. ФРС монетаризует дефицит бюджета, а иностранцы скупают большую часть наших долговых обязательств, связанных с дефицитом торгового баланса и текущего счета. Эти дефициты привели к падению индекса доллара с 120 в 2002 году до 73 на текущий момент. Многонациональные компании, продающие свои товары за рубеж, могут извлечь выгоду из сложившейся ситуации, однако, уничтожение своей валюты с целью получения сиюминутной прибыли может иметь долгосрочные и крайне неблагоприятные последствия для национальной экономики.
Корпорации не могут обеспечить запланированные прибыли и вынуждены снижать свои прогнозы чуть ли не каждую неделю. Но, даже если им и удастся оправдать прогнозы, задача соответствия навязанной им завышенной оценке стоимости может оказаться еще сложнее. Коэффициент 22 по "отчетным прибылям" S&P 500, как правило, достигается только в периоды взлета рынка. Как уже неоднократно отмечалось, охлаждение экономики в США начинает оказывать влияние и на внешние экономики, в частности, в Европе, где растущая инфляция ставит перед руководством такую же дилемму, которую пришлось решать Бернанке: какое из двух зол считать меньшим. На текущий момент опережающие экономические индикаторы развитых и развивающихся стран упали до минимумов 2001 года.
Выше перечислены главные встречные ветры для потребителей и компаний, однако, куда более важное значение имеют долгосрочные встречные "муссоны". Они связаны с необходимостью выплачивать и обслуживать огромные долги, накопленные потребителями и правительством. Общая задолженность на кредитных рынках составляет 49 трлн. долларов, из них 9 трлн. государственного долга. С принятыми программами (Medicare, Medicaid, программа социального страхования и, конечно, война в Ираке) связаны условные долговые обязательства. Согласно последним данным, война обойдется Америке в 2-3 трлн. долларов, с учетом льготного медицинского обслуживания ветеранов. Стоимость программ Medicare и Medicaid уже давно покинули границы разумного. Только Medicare в этом году обошлась в 400 млрд. долларов. Спиралевидная система социального обеспечения, основанная на принципе "я тебе должен" (I.O.U.) начнет плодить проблемы, как только число пенсионеров начнет расти на фоне сокращения численности работающего населения. Америка тратит около 600 млрд. долларов в год на импорт нефти из стран, с которыми дипломатические и экономические отношения могут порваться в любой момент, при этом не имеет никакого альтернативного плана поставок энергоресурсов.
Жаль, но мы не можем вспомнить ни одного позитивного момента, за исключением упомянутых выше сомнительных налоговых льгот. Фондовый рынок демонстрирует прорыв один за другим, однако, прорывы в противоположную сторону от доминирующего долгосрочного тренда - не редкость, при этом они не поднимаются выше 200-дневной скользящей средней и сопровождаются низкими объемами. Многие экономисты отказываются от своих прогнозов по рецессии в США на фоне недавних благоприятных экономических показателей. Рынки, как правило, показывают хорошие результаты после цикла снижения ставки ФРС и в год президентских выборов. Что ж, остается уповать на это и, еще может быть, на чудо. И, может быть, удастся пережить эти стихийные бедствия.
Рекордные цены на нефть в год президентских выборов - эта комбинация с непреодолимой силой влечет к себе Конгресс и кандидатов на пост президента, которые являются членами этого уважаемого органа. Двое из трех кандидатов на пост президента США предлагают на летний период отменить федеральные налоги на бензин. Двое из этой тройки (другой дуэт) требуют введения налога на сверхприбыль для нефтяных компаний - не самая удачная идея, которая появляется уже не в первый раз. Один из трех требует и того, и другого. Это Хилари Клинтон, сенатор от Демократической партии из Нью-Йорка. Г-жа Клинтон, счастливая обладательница миллионного состояния и сторонница популистских взглядов (из миллионеров входят самые лучшие популисты), набрасывается на нефтяные компании, обвиняя их в рыночных манипуляциях и сговоре. Она протестует против деятельности спекулянтов, этих порочных трейдеров, которые покупают, когда все продают, и продают, когда все вокруг покупают. Она навесила на Организацию стран-экспортеров нефти (ОПЕК) ярлык монополиста и пригрозила подать жалобу во Всемирную торговую организацию. (Ее оппонент-демократ из Иллинойса Барак Обама весьма не к стати указал на то, что Клинтон не поддержала законопроект, согласно которому нефтедобывающие и экспортирующие картели признаются незаконными). И ничего, что при проведении исследований цен на нефть по просьбе Конгресса, Федеральной комиссии по торговле никогда не удавалось получить свидетельства надувательства в ценах. Или же, что нефтяные компании являются не более прибыльными, чем их коллеги из других отраслей перерабатывающей промышленности, за исключением периодов высокого роста стоимости продаваемого ими продукта. Или же, что обложение налогами сверхприбылей компаний приведет к снижению активности по поиску нефтяных месторождений и их разработке. (Кроме того, возникает вопрос, где проходит та грань, которая отделяет просто прибыль от сверхприбыли). Или же, что налогообложение компаний обычно выливается в налоговое бремя для потребителей.
Правительство против акционеров
"В частности, налог бьет по частным лицам, являющимся акционерами нефтяных компаний в момент его введения", - пишет Джеральд Пранте, ведущий экономист независимой образовательной организации, занимающейся вопросами налогообложения Tax Foundation, Вашингтон. "Это объясняется тем, что стоимость пакетов акций, принадлежащих частным лицам, которые отражают ожидаемую чистую прибыль в будущем, снизится, как только будет объявлено о новом налоге". Почему нефтяные компании так привлекают налоговые органы - загадка. По словам Скотта Ходжа, президента Tax Foundation, большую часть времени правительство находится в куда более комфортных условиях, чем акционеры. По словам Ходжа, согласно данным, которые нефтяные компании передают Энергетическому информационному агентству, за период с 1981г. по 2006 г. совокупная прибыль нефтедобывающей промышленности составила 1,12 триллиона долларов по сравнению с кумулятивным налогом в 1,65 триллиона долларов. При этом сюда не входят налоги на прибыль, полученную зарубежом, объем которой за 25 лет составил 518,9 млрд. долларов.
Ходж заявляет, что "общая сумма налогов, поступающих из нефтедобывающей промышленности, каждый год, за исключением последних трех, превышала совокупный доход всех компаний". По словам Джерри Тэйлора, старшего научного сотрудника либерально направленного Института Катона в Вашингтоне - "это индустрия взлетов и падений". "Чем более волатильны цены, тем более волатильны доходы". Безусловно, история налогов на сверхприбыль в нефтяной отрасли не оправдывает пристального внимания Конгресса. В ноябре 2005г., когда Конгресс устроил показательный процесс, чтобы выяснить у крупных нефтяных компаний происхождение их сверхприбылей, Ходж повторно опубликовал отчет о Научно-исследовательской службе Конгресса, который выявил, что налог на сверхприбыль, который в действительности представлял собой акцизный налог, снизил внутреннее производство и повысил уровень зависимости страны от импорта. Если цель политики правительства заключается в сохранении энергоресурсов, энергетической независимости и развитии альтернативных источников энергии, снижение стоимости бензина - отказ от федерального акцизного налога в 18,4 цента за галлон даже на три месяца - представляется контрпродуктивным.
Хорошая новость заключается в том, что общественность не привлекает идея временного отказа от налога на бензин, даже, несмотря на то, что ей приходится платить за него рекордную стоимость в 3,61 доллара за галлон. Опрос, недавно проведенный New York Times/CBS показал, что 49% опрошенных считают налоговый выходной плохой затеей, и только 45% поддерживают это начинание. 70% полагают, что это будет способствовать обогащению политиков, а не простых американцев. Экономисты выступают против налогового выходного, утверждая, что в ближайшем будущем производители не смогут поставить больше бензина, что означает, что потребители будут платить по той же цене, что и прежде, а производители положат в карман сумму, сэкономленную за счет налоговых платежей. Если суть в этом - если спрос на нефть не является гибким - как они объяснят тот факт, что в 2005г. ураганы Катрина и Рита разрушили примерно одну треть нефтеперерабатывающих заводов США, но, тем не менее, привели только к отдельным проблемам, связанным с нехваткой топлива в пострадавших регионах? На время забудьте о гибкости спроса на нефть и сконцентрируйте внимание на прецеденте, который создала бы подобная глупость. При каждом повышении стоимости сырья правительство дает передышку потребителям и бьет налогами по производителю.
Односторонний капитализм
Тэйлор говорит: "Нам не нужен однобокий капитализма, при котором правительство карает вас всякй раз, когда вам удается заработать выше среднего". "Такая система вытесняет инвестиции из сектора, и лишает экономику того, в чем она больше всего нуждается". Как на счет утверждения о том, что нефтяные компании не сделали ничего, чтобы заслужить такую огромную прибыль, что они получают большие деньги, не делая ничего нового? Однако в этом контексте следует вспомнить о "сверхприбыли", полученной строителями, спекулянтами и домовладельцами во время жилищного бума, при этом большая ее часть не облагалась налогами. Сейчас, когда этот жилищный сектор попал в передрягу, правительство тут как тут, чтобы помочь. Конгресс явно придерживается политики двойных стандартов по отношению к разным отраслям экономики. Крупные нефтяные компании по-прежнему считаются злом, а не благом американской экономики.
Каролина Баум,
Агентство Bloomberg
Финансист Джордж Сорос, предсказавший кредитный кризис, рассказывает о том, что впереди нас ждет еще больше боли и горя
"Это напоминает греческую трагедию", говорит Джордж Сорос, и с его губ соскальзывает легкая улыбка. "Вы видите приближающуюся опасность, но не можете ее избежать". Добро пожаловать в мир глобального экономического ослабления. Цены на бензин стремительно растут, и чтобы закупиться продуктами на неделю вам придется увеличивать свой овердраф… если только удастся найти банк, который захочет выдать вам кредит. Однако венгерский спекулянт Сорос, чье имя до сих пор заставляет трепетать центральные банки и правительства, похоже, наслаждается тем, что он назвал самым худшим финансовым кризисом со времен Великой Депрессии. Но, в конце концов, он видит, как сбываются его прогнозы, о которых он твердил в течение многих лет. Более того, он поступил мудро и заработал для своего собственного инвестиционного фонда около 1.5 млрд. ф.ст. как раз в тот момент, карточный домик начал рушиться. А теперь, чтобы мы все знали, какой он умный, он в спешке выпустил книжку "Новая парадигма для финансовых рынков: Кредитный кризис 2008 и что он означает", опубликованную издательством PublicAffairs. В книге говорится о том, что стержневая экономика испещрена фундаментальными червоточинами, поэтому мы все обречены.
"Я думаю, нам придется очень несладко", утверждает он. "В Великобритании образовался пузырь на рынке жилья. Задолженности домохозяйств выше, чем в США. Банковский и финансовый секторы занимают гораздо большую долю в экономике этой страны, и именно эти области серьезно пострадали. Кроме того, закон о налогообложении иностранцев был принят не вовремя, поэтому миграция невелика. Британцы страдают от высоких цен на продукты питания и энергетику, а бюджет не дает возможности для финансового роста". Есть хоть какая-нибудь надежда? "Ослабление, скорее всего, будет более плавным, нежели в Америке, но займет больше времени". Улыбка не сходит с его лица. "Не думаю, что правительству удастся отвести тучи", продолжает Сорос. "И совершенно не важно, какая партия находится сейчас у руля". И все же ему кажется, что Банк Англии мог бы лучше справиться с ситуацией. "В регулировании кредитного кризиса он следовал доктрине и ортодоксальным принципам. Он купился на идею о том, что рынки сами смогут исправить свои ошибки. Марвин…эээ…Мервин Кинг никогда не отличался гибкостью, и тут ему вдруг пришлось совершить разворот на 180 градусов в случае с банком Northern Rock".
У 77-летнего Сороса, того самого, который со скандалом "развалил Банк Англии" в Черную среду, вынудив Великобританию выйти из Европейского валютного механизма и нанеся смертельный удар правительству Джона Мэйджора, слезятся глаза, и он носит слуховой аппарат. Несмотря на теннисные тренировки два раза в неделю и прогрессирующие отношения со скрипачкой, которая на пару десятков лет его младше, он уже явно перешагнул пик расцвета сил. Однако он по-прежнему очень внимательно следит за мировой экономикой, и раньше всех высказал предположение, что пузырь на рынке ипотечного субстандартного кредитования может нанести урон экономикам США и Великобритании. "Период, когда американский потребитель выступал в роли двигателя мировой экономики, подошел к концу", заключил он. Естественно, я протестую: США не позволит доллару потерять свой особый статус. "Они мало что могут сделать".
Какая валюта займет место доллара? "Ни одну из валют нельзя назвать достаточно привлекательной. Они все переоценены. Поэтому наблюдается повсеместный уход от инвестирования в валюты к инвестированию в сырьевые товары, и именно этим частично объясняется взрыв цен на нефть и продукты питания". Судя по его словам, одной из причин наших проблем является узкий спектр валют, используемых для торговли. Означает ли это, что нам нужно найти новый подход? Может нам, к примеру, вспомнить предложение, выдвинутое экономистом Джоном Мейнардом Кейнсом после Второй мировой войны, о создании особой валюты для международной торговли (он назвал ее банкор), которая не будет привязана ни к какой конкретной стране? Сорос кивает. "Я бы положительно воспринял нечто, наподобие банкор. Существующая система. . . Я не хотел бы говорить, что она разваливается, но, однозначно, трещит по швам. В итоге систему все равно придется реформировать".
Конечно, когда супер-спекулянт, заработавший миллиарды на игре с валютами разных стран, предлагает ввести новую международную валюту, это звучит несколько странно и нелогично. В рамках своей карьеры филантропа он выделил несколько миллиардов долларов на различные благотворительные цели посредством своего института "Открытое общество". Сейчас все его мысли заняты разрушениями, вызванными циклоном в Бирме. Не желая признавать поражение, он контрабандой ввозит товары в страну и занимается их нелегальным распространением. Однако его работа, направленная на усовершенствование нашего мира, явно противоречит его ежедневной рутине - разорению компаний и экономик. В 1997 году в период азиатского финансового кризиса тайские националисты окрестили Сороса "экономическим военным преступником". Они считают, что он заработал состояние на бедах страны. Он отрицает это, но добавляет: "Рынки аморальны. На рынке играет огромное количество актеров. И одна ласточка погоды не делает". Можно сказать то же самое, если вы участвуете в массовом поджоге дворца. "Все верно. Но в этом случае если у вас есть хоть какие-то деньги, то вы участник этой самой толпы. Если вы кладете деньги в банк, то банк взорвет этот дворец за вас".
По материалам
The Financial Times
По официальным данным, за год индекс потребительских цен Великобритании вырос на 3 процента. Однако навряд ли найдется кто-то, способный поверить в эту цифру. Официальные оценки инфляции всегда вызывали скептицизм, однако никогда еще разница между общественной точкой зрения и государственной статистикой не достигала таких размахов. В поисках истины популярные газеты отправили своих бесстрашных репортеров по магазинам за продуктами, входящими в стандартную потребительскую корзину. Результаты "настораживают" и говорят о "наиболее сильном росте стоимости жизни в этом поколении". По информации "Дэйли экспресс" (Daily Express) цены выросли на 11.5%, а "Дэйли мейл" (Daily Mail) говорит о 15%. Тем не менее, Служба национальной статистики проделала ту же работу, что и газеты, с той разницей, что она выполнила ее более тщательно. Пока команда шпионов-покупателей добросовестно определяла диапазон цен на тщательно составленный официальный список товаров потребительской корзины, правительственные специалисты по статистике начали с определения характера расходов домашних хозяйств и сделали поправку на изменение качества товаров и состава расходов.
Любой индекс цен - это средний показатель, за которым скрываются самые различные факторы. Цены растут с разной скоростью. Когда инфляция доходит до 20%, как это иногда происходило в 1970-х, уже не важно, что цены на одни товары выросли на 22%, а на другие - только на 17%. Однако такое различие приобретает значение, когда средний уровень инфляции составляет 2%: в данной ситуации аналогичный разброс означал бы, что одни цены выросли на 5%, тогда как другие, фактически, упали. В последнем случае говорить о скорости инфляции, а не о средней скорости роста цен вряд ли имеет смысл. Диапазон изменения цен увеличился, а инфляция снизилась. Это явление можно назвать "влиянием Китая" - рост производительности в странах с развивающейся промышленностью привел к падению цен на многие выпускаемые в них товары. Внутренние рынки с более высокой конкурентоспособностью тоже не остались в стороне. Многие цены из года в год росли одновременно с общей инфляцией цен или немного опережали ее: в частности, продукция национализированной промышленности, например, электричество, или услуги картелей, например, воздушного транспорта.
Однако отношение к инфляции формируется не комитетом статистики, а наиболее заметными на общем фоне ценами. К ним относятся цены на нефть: люди постоянно покупают бензин, и даже если он им не нужен, они регулярно ходят мимо табло, на которых указана его цена. Основное внимание мы обращаем на цены товаров, которые покупаем постоянно, а также на цены идентичных товаров разных производителей, например, бензина или молока, так как эти цены легко сравниваются и запоминаются. Также выделяются и цены на коммунальные услуги, за исключением услуг связи с их запутанной системой тарифов. Что касается снижения цен, то здесь наиболее заметно падение цен на товары, на которых положительно сказывается "влияние Китая" или технические изменения, при этом их динамику нелегко отследить. Служба национальной статистики выделяет четыре категории расходов на товары, подешевевшие за последний год, которые составляют 16% от общих расходов. К одной из таких категорий относятся расходы на телекоммуникации. Остальные включают затраты на одежду и обувь, мебель, электротовары и автомобили. Все эти товары гетерогенны, ни один из них не является предметом еженедельного приобретения. Большинство из нас, вероятно, смутно представляет, что цены на товары этого рода не слишком повысились, однако общей картины мы не имеем. В обзор "Дейли экспресс" входит только один такой товар - пара детских ботинок. Репортеры из "Дейли мейл" не приобрели ни одного товара из вышеупомянутых категорий.
Последний скачок инфляции особенно сильно ударил по ценам на нефть, газ и электричество. Цены на продукты питания, которые в среднем оставались стабильными в течение нескольких лет, резко подскочили. Вот почему восприятие инфляции так сильно опережает фактический средний рост цен. Однако инфляционными ожиданиями управляет не статистика, а опыт. Доверие сказывается на поведении покупателей, а прогнозы инфляции влияют на будущие цены. Любительские расследования "Дейли экспресс" и "Дейли мейл" не дают нам четкой картины происходящего, однако, привлекают внимание к наиболее очевидным факты. Поэтому не исключено, что эти обзоры могут осветить будущую ситуацию гораздо лучше, чем выкладки специалистов по статистике.
Джон Кей
По материалам The Financial Times
Предварительный показатель ВВП за 1 квартал по США вышел, как ни в чем не бывало, демонстрируя рост на 0.9%. На фоне всех этих разговоров о рецессии, которые не прекращаются вот уже полгода, это напоминало издевательство. И хотя рост цен на энергоносители и падение рынка недвижимости, продолжающиеся с конца марта, не предвещали подобного результата, все же ситуация во всех остальных сферах в течение второго квартала (т.е. пока) не успела ухудшиться настолько, чтобы отправить ВВП в отрицательный сектор. И в самом деле, вышедшие недавно данные по заказам на товары длительного пользования показали рост в размере 2.5%, внушив некоторым экономистам надежду на лучшее. Теперь они считают, что, несмотря на замедление роста, "жесткой посадки" удастся избежать. Конечно, многие хотят верить, что экономика США вскоре продемонстрирует крутой V-образный вираж и сможет быстро оправиться от сегодняшнего болезненного состояния. Однако подобный исход кажется нам маловероятным, учитывая продолжающееся ослабление рынка жилья и инфляцию, которая так и ждет, чтобы завершить свое черное дело.
Однако следует уделить особое внимание данным по деловой активности и потребительским настроениям. Ведь экономика США до сих пор сильно зависит от желания простых американцев тратить свои средства. Мы вступаем в период, когда потребители особенно активно покупают транспортные средства, и будьте уверены, что рынок не упустит из виду ни одного свидетельства, показывающего, что этот процесс происходит лучше или хуже ожиданий. Ходят слухи, что любители крупных автомобилей резко меняют свои пристрастия в пользу более компактных вариантов. Всему виной рост цен на топливо в США. И, хотя по европейским меркам, стоимость бензина в США пока не так высока, темпы ее роста все же настораживают. А учитывая то, какие американцам приходится преодолевать расстояния, неудивительно, что этот вопрос в США стоит острее, чем в Европе. Поиск автомобилей, более рационально использующих топливо, может сыграть роль восходящего импульса для объема продаж.
События на мировых рынках заставляют задуматься о том, что ждет впереди экономику Великобритании. С одной стороны, заголовки газет кричат о сокращении рабочих мест, а с другой - официальные данные свидетельствуют о небывалом уровне занятости. Сколько из этих людей являются работниками бюджетной сферы, неизвестно, однако, факт остается фактом: официально в Великобритании работают все, кто только может. Если все останется на прежнем уровне, то британской экономике "жесткая посадка" тоже не грозит. Однако стоит посмотреть вокруг, и сразу же станет понятно, что безработица постепенно набирает обороты. Испания, Италия, Ирландия уже забили тревогу относительно данных по численности рабочих мест, а вышедший недавно отчет по Японии (чтоб вы не забыли, второй по размеру крупнейшей экономики мира) выявил серьезное снижение объемов производства и потребительских расходов за апрель и рост безработицы до 4%. В том положении, в котором сейчас находится Великобритания, снижение уровня занятости может запросто пробить огромную брешь в копилке Алистэра Дарлинга. Сокращение рабочих мест - это снижение государственных доходов от сбора налогов с одной стороны, и увеличение расходов на соцобеспечение с другой. На протяжении долгих лет рост экономки Великобритании зависел от щедрости правящей партии. Огромные средства, потраченные на здравоохранение, образование и т.п., вылились в рост заработной платы и в создание новых рабочих мест, что стало основным двигателем непрекращающегося развития, наблюдавшегося в Великобритании в течение 10 лет. Однако теперь, когда экономике так нужен новый стимул, оказывается, что волшебный ларчик, как ни странно, пуст, и министерство финансов намеревается сократить свои расходы в преддверии замедления темпов роста. Не очень-то удачный выход из положения!
По материалам Telegraph
Мне кажется, мы все время беспокоимся не о том, о чем действительно следовало бы беспокоиться. Сейчас все только и говорят о том, как комбинация падающих жен на жилье и растущих котировок на энергоносители поразит потребителей с их расходами в самое сердце и начнется рецессия, которая, в свою очередь, спровоцирует безработицу и толкнет экономику в еще более глубокую яму. Кажется, мы просто не в состоянии избавиться от этого наваждения. Каждый новый месяц приносит известия о дальнейшем снижении цен на жилье, подтверждающем правильность сделанного прогноза. Однако, мне кажется, что экономический рост никуда не делся, а лишь сбавил обороты. Секторы, связанные с рынком жилья, приняли на себя основной удар: это, прежде всего, застройщики, агенты недвижимости, но также и все остальные, кто продает товары, приобретаемые при переезде, такие как мебель и бытовая техника. Есть и те, которые оказались на передовой, когда произошел взлет цен на нефть, как например, авиакомпании, сразу же ощутившие, что значит "жесткая посадка" в сфере экономики.
Однако, несмотря на общее увядание, царящее в магазинах, везде вокруг продолжается рост. Раньше я думал, что 2009 год будет гораздо сложнее, чем 2008. Теперь же я начинаю испытывать большее беспокойство по поводу 2010 года и дальше. Сегодняшнее ослабление может и не быть таким глубоким, как некоторые опасались - возможно, нам даже удастся избежать рецессии - однако, велика вероятность того, что период ослабленного роста окажется намного длиннее, чем ожидают многие из нас. Экономисты не в состоянии предсказать развитие экономических событий на год вперед, что уж и говорить о трех или четырехлетних прогнозах. И все же кое-что видно уже сейчас. Многое указывает на то, что впереди нас ждет долгий и утомительный путь наверх, а не резкое падение.
Начнем, с ряда хороших новостей. В последние несколько дней появились признаки того, что цена на нефть, скорее всего, близка к своему пику. Взлети она до $200 за баррель и закрепись на этой отметке, многие развитые страны погрузятся в рецессию. Но сейчас, нельзя не заметить, что нефть уже вошла в стадию формирования спекулятивного пузыря. Меня заинтересовал график, который приводит команда специалистов из Lehman Brothers. На нем видно, что случилось с ценой на нефть за последние восемь лет, при этом приводится яркая аналогия с тем, что происходило с индексом Nasdaq за восемь лет до того, как он достиг своего максимума в 2000 году. Если нефть пойдет по тому же пути, нас ждет цена в $60 за баррель, а то и ниже, уже к концу следующего года. Конечно, нефть и акции высокотехнологических компаний - это разные вещи. Вы и дня не сможете прожить без энергоносителей, а вот без акций - вполне. Кроме того, цена на нефть подпитывается растущим спросом со стороны Китая и Индии. Тем не менее, рынок все время наступает на одни и те же грабли - он не умеет вовремя остановиться. И нефть, кажется, не исключение. Если цена на черное золото и в самом деле вскоре зафиксирует пиковое значение, глубокой, V-образной рецессии можно не ждать. К сожалению, система уже поражена инфляцией, поэтому у развитых стран почти не осталось места для маневров с процентными ставками. Смена настроений на финансовых рынках заметна уже сегодня. Если взять, например, Великобританию, то еще в конце января рынки ожидали снижения ставки на один процент к августу. На самом же деле, они снизились только один раз в феврале на 0.25% и больше не сдвинулись с места. Теперь уже вероятность того, что ставки действительно упадут на 1% к августу, невелика. Наоборот, появились прогнозы, указывающие на возможный рост ставок к ноябрю, и не только в Великобритании, но и во всей остальной Европе и даже в Америке.
Конечно, рынок ошибался тогда, возможно, ошибается он и сейчас. Специалисты из банка Credit Analyst считают, что центральные банки вряд ли решатся поднять ставки в этом году, а в Lehman Brothers даже ожидают снижения ставок в Великобритании и Европе к концу года. Такая осторожность вполне обоснована. Тем не менее, сейчас было бы не разумным начисто отрицать вероятность повышения ставок, особенно если инфляция продолжит наращивать обороты летом и осенью. Возможно, перспектива ужесточения монетарной политики выглятит несколько туманной (хотя и вполне вероятной), но и прогнозы по ослаблению вызывают массу вопросов. Ставки Не исключено, что ставки продержатся на текущих уровнях не один год. Но в долгосрочной перспективе вырисовывается отчетливая тенденция к повышению. Таким образом, ипотечные кредиторы просто не смогут понизить свои ставки. Теперь, я думаю, вам понятно, почему при сложившихся обстоятельствах Northern Rock увеличивает количество персонала, работающего с заемщиками, оказавшимися в сложной ситуации.
Если вы хотите наверняка узнать, что ждет Великобританию в будущем, взгляните на США. Их рынок недвижимости опережает рынок Великобритании приблизительно на 18 месяцев. В США он достиг своего пика в мае 2006 года, а сейчас цены находятся где-то на 16% ниже этого уровня. И все же потребление там продолжает расти, хотя и со скоростью черепахи. Американцы не желают затягивать пояса, и, полагаю, британцы будут поступать примерно так же. Уровень потребительского доверия в США падает, как впрочем, и в Великобритании, однако, на поверку, их слова существенно расходятся с их поступками - они продолжают тратить. Однако, как ни крути, нам всем придется научиться жить по средствам. Это значит, что нас ждет период замедленного роста потребления. Он может продлиться пять лет или дольше, т.е. доставит хлопот не только этому парламенту, но и, скорее всего, следующему. Уровень занятости может немного снизиться, но совсем чуть-чуть, , поскольку большинству из нас все-таки удастся сохранить работу, наши реальные доходы зафиксируются на одном уровне. И это вовсе не так уж плохо: за последнее время немцам и японцам пришлось пережить времена и похуже, и ничего, выстояли. Однако такое развитие событий совершенно не устраивает премьер-министра, ведь именно Гордону Брауну придется отвечать за то, что финансовое состояние страны под его руководством нисколько не улучшилось. Мы же со своей стороны должны постараться сделать то, что не удалось ему - привести в порядок свои собственные финансы в преддверии затяжного кризиса.
Польза экономической мысли
Экономисты нет-нет да предложат какие-нибудь эффективные решения глобальных проблем. Например, недавно я ознакомился с работой специалистов из Copenhagen Consensus Center. Она была представлена на конференции, где участвовали пять лауреатов Нобелевской премии. Идея заключалась в том, чтобы найти решение 10 самых серьезных проблем человечества. Амбициозная цель, не правда ли? Особенно если учесть, что во главе центра стоит Бьорн Ломборг, чей нетрадиционный подход к решению климатических проблем вызвал большой общественный резонанс. Цель центра, однако, еще шире. Они намерены искать рыночные решения, а не бюрократические. Результаты интересные и в чем-то контринтуитивные. Это можно почувствовать уже из трех работ, представленных перед конференцией. Они были посвящены проблемам образования, загрязнения воздуха, водоснабжения и улучшения санитарных условий. В образовании авторы предлагают сосредоточиться не на возведении новых школ, а на том, что заставляет детей бросать учебу. Среди возможных ответов они выделяют проблемы здравоохранения и питания, улучшение которых может сыграть роль стимула для посещаемости и успеваемости учеников. При решении проблем загрязнения воздуха мы, зачастую, обращаем внимание на состоянии воздуха на улице, тогда как в менее развитых странах большую озабоченность уже вызывает воздух внутри помещений. Люди там пользуются устаревшими печками, работающими на твердом топливе, что уносит несколько миллионов жизней каждый год. Консультант Бьорн Ларсен предлагает ряд дешевых и эффективных способов решения этой проблемы.
В третьей работе авторы пытаются найти способ, как помочь миллиардам людей, не имеющих доступа к нормальной питьевой воде, а также тем, кто живет без канализации как таковой. В мире уже никто всерьез не рассматривает крупные инфраструктурные проекты, и в данной работе признают, что результаты от них, как правило, не оправдывают затраченных средств. Но есть и исключения: авторы рекомендует, например, построить в Африке крупные многоцелевые дамбы, которые будут служить и как резервуар для хранения воды, и как источник для тока, вырабатываемого гидроэлектростанциями. В работе обсуждаются также и промежуточные решения. Так, например, в сельских районах Африки предлагается решить проблемы водоснабжения при помощи скважин и ручных насосов. Я всегда думал, что основная цель всех западных экспертов, работающих над решением проблем, состоит в том, чтобы не навредить. И хотя глупо, наверное, рассчитывать, что собравшись в красивом скандинавском городе можно решить мировые проблемы, все же попытка того стоит. В представленных работах есть рациональное зерно, и главное, они не приносят никому вреда.
По материалам The Independent
Хороший пузырь - не раздувшийся пузырь
Прогнозы по инфляции ухудшаются уже несколько месяцев подряд, однако, финансовые рынки начали в полной мере осознавать все последствия происходящего лишь недавно, таким образом, не исключено, что мировые процентные ставки начнут расти. Еще месяц назад эта идея граничила с абсурдом. Возможно, для Великобритании это и сейчас так. Но ставки континентальной Европы и США практически однозначно будут расти (в Европе, возможно, это случится уже в следующем месяце), между тем ситуация на денежных рынках указывает на то, что Британия присоединится к остальным к Рождеству. Между тем, за прошедший месяц двухлетние ставки в Британии выросли на один процентный пункт, в итоге, те, кто хотят получить фиксированную двухлетнюю ставку по ипотеке, теперь будут платить больше, чем, если бы они взяли ипотеку в начале года, несмотря на снижение ставки Банка Англии. Что изменилось? В первую очередь, взгляд на инфляцию в перспективе. Недавно были опубликованы удручающие данные по ценам производителей и ценам потребителей. Картину динамики инфляции в Великобритании можно воссоздать, опираясь на два аспекта: как изменялись цены на продукты питания и восприятие инфляции. Согласно статистике, люди думают, что за последний год инфляция выросла на 4.9%. Это средний прогноз, и мне кажется, что его значение вполне может приблизиться к индексу розничных цен. Люди не глупы. Они не доверяют официальному индексу потребительских цен, поскольку он расходится с тем, что реально происходит в жизни.
И одной из таких жизненных реалий является стоимость продуктов. Доля бакалейных товаров в индексе цен производителей растет более чем на 10% в год, что придает индексу цен потребителей дополнительное ускорение. Стоит также снова отметить, что быстрее всего растут цены на те товары, которые мы вынуждены покупать каждую неделю, такие как продукты питания и топливо, а не на те товары, которые мы и хотели бы купить, но можем отложить на потом, например, одежду. Эта реальность универсальна для всего мира. В США цена на бензин удвоилась за последний год, а потребность в топливе здесь гораздо выше, чем в Европе. А в Индии цены на продукты питания составляют 60% от индекса потребительских цен по сравнению с 11% в США. Мы знали обо всем происходящем, но не думали, что центральные банки будут действовать с таким напором, как они это делают сейчас. Бен Бернанке из ФРС США намекнул на возможное повышение ставок; Жан-Клод Трише из Европейского Центрального Банка сделал то же самое. Поскольку сейчас ставки в Великобритании выше, вероятно, здесь давление не столь высоко. В любом случае им не нужно повышать ставки, если это делают рынки. Отсюда вытекает следующая проблема. У денег - две стороны. Одна - это цена, процентная ставка. Вторая - это их доступность, условия, на которых банки готовы или не готовы давать взаймы.
Банки настолько напуганы своими ошибками, что в ближайшие два-три, а может, и больше лет они будут крайне осторожны в своих критериях кредитования. И это неплохо, поскольку, таким образом, они избавляются от глупой практики выдавать кредит на 100% стоимости жилья. Но существует опасность, что "надежные" заемщики будут отвергнуты вместе с менее кредитоспособными. Однако такое ужесточение стандартов все же открывает неплохие возможности. Если коммерческие банки будут более осторожны в выдаче кредитов, и доступность кредитов в связи с этим сократится, то центральным банкам следует это принять во внимание при определении процентной ставки. Чем более ограничительную позицию займут банки, тем ниже потребуется ставка для сдерживания инфляции. Посмотрим на это с другой стороны. Когда на рынке жилья разрастался спекулятивный пузырь, центральным банкам следовало более активно повышать ставки, чтобы компенсировать несдержанность банков, или, хотя бы ограничить ее. Теперь им нужно компенсировать чрезмерную банковскую осторожность, имея более низкие ставки, ну или, по крайней мере, не такие высокие.
Как справиться с этим - уже другой вопрос. Но суть в том, что Центробанкам необходимо изменить политику, ликвидировать последствия бумов. Именно эта тема была главной в выступлении бывшего члена Комитета по монетарной политике Банка Англии Сушила Вадхвани. Его основополагающим тезисом стало то, что центральные банки должны пойти против ветра и попытаться остановить дальнейшее разрастание пузырей, вместо того, чтобы позволить им и дальше увеличиваться, а потом лопнуть. Установления целевого уровня инфляции недостаточно, потому что длительность влияния пузырей активов превосходит одно-трехлетние границы действия денежно-кредитной политики, которые существуют на данный момент. Такой подход не уничтожит пузыри активов, как и не уничтожит полностью их последствия. Но это может сгладить монетарный цикл, и, в какой-то мере, это сработало в Швеции. Посмотрим. Одно очевидно: ЦБ будет вынужден пересмотреть, как регулирование коммерческих банков, так и завышенную надежду на инфляционное целеполагание, как на основной ориентир Центробанков. И чем выше сейчас инфляция, тем сильнее растет необходимость найти способ сократить расходы на ее контролирование.
Ирландия говорит "нет", определяя судьбу Европы
Отказ Ирландии от новой конституции ЕС, безусловно, имеет политические последствия, но будет ли он иметь экономическое значение? Скорее всего, в ближайшее время эффект будет незначительный, но в более долгосрочной перспективе последствия могут оказаться выгодными не только для Ирландии, но и для экономики ЕС в целом. Первую мысль, которую нужно отбросить в сторону, заключается в том, что Ирландия отплатила неблагодарностью своим благодетелям. Да, субсидии ЕС были существенные и достигли более 6% ВВП. Но средства в действительности выплачивались не ЕС, так как у ЕС нет своих собственных ресурсов. Средства выплачивались ЕС через главных вкладчиков в бюджет союза - Германией и Великобританией. В дальнейшем такие субсидии могли бы сыграть полезную роль в финансировании инвестиций в ирландскую инфраструктуру, но подъем Ирландии не имеет с этим ничего общего. На самом деле он был обусловлен комбинацией хорошо спланированных политик налогообложения и хорошо образованной рабочей силы. Вместе эти факторы привлекли инвестиции в страну, в основном из США.
Это дает ключ к будущему Европы: поистине важное значение имеет глобальная конкурентоспособность, а не субсидии. Отказ не повлияет напрямую на положение Ирландии в ЕС, так как, несмотря на очевидную враждебность на бюрократическом уровне, на политическом уровне к ней будут относиться с восхищением. Важным результатом станет тот сигнал, который Ирландия подает новым странам-участницам и более глобально ориентированным старым членам ЕС, как например, Скандинавским странам. Первая упомянутая группа действительно получает выгоды от субсидий ЕС, хотя и в меньшей степени, чем Ирландия, но также последовала примеру Ирландии в сокращении налогообложения компаний в целях привлечения инвестиций в страну. Cкандинавские страны последовали примеру Ирландии в развитии рынков экспорта и сделали это очень успешно. У Швеции и Дании есть преимущество контроля над собственными процентными ставками, о потере которых многие в Ирландии сейчас жалеют, учитывая разворот рынка недвижимости. Если результатом будет более многослойная Европа, где конкуренция стран будет способствовать улучшению производительности, а сотрудничество нет, то, возможно, это хорошая новость для экономики.
По материалам The Independent
Уроки финансового кризиса
Банк международных расчетов уже давно предупреждал об опасностях, связанных с несдержанным ростом кредитов и инфляции цен на активы. В последнем годовом отчете, подготовленном под руководством проработавшего в банке долгие годы экономического консультанта из Канады Уильяма Уайта, он решил указать на свою правоту. Но сделано это было очень сдержанно: "Вместо того чтобы искать виноватых, - говорит Банк, - в первую очередь нужно обдумать пути решения проблемы". Именно это и попытались сделать авторы отчета, в котором, помимо всего прочего, также описывается беспорядок, вызванный теми, кто не прислушался к его ранним предупреждениям. "Сегодня в главных мировых финансовых центрах царит беспрецедентная для послевоенного периода рыночная неразбериха. Существенный риск экономического спада в США, который усугубляется стремительно растущей инфляцией во многих странах, может стать предвестником своего рода переломного момента в мировой экономике. И подобные опасения не беспочвенны". Банк, оправдывая ожидания читателей, в своем годовом отчете подробно рассматривает четыре важных вопроса.
Во-первых, почему это произошло? В отчете говорится, о том, что "кредиты низкого качества, которые впоследствии продавались доверчивым и жадным гражданам, при этом последние зачастую полагались на кредитное плечо и краткосрочное финансирование в целях повышения потенциальных прибылей, уже представляли собой серьезный источник опасности. Но хуже всего то, что непрозрачность процесса не позволяет точно определить того, кто в конце концов несет все риски ". По-видимому, существующих процедур внешнего и внутреннего контроля было недостаточно. "Как, - вопрошает Банк, - могла появиться огромная теневая банковская система, не вызвав очевидного подозрения у властей?". И, правда, как? Более того, одной из особенностей кризиса оказалась широта распространения секьюритизированных займов. В итоге неизвестность их владельцев, одновременно с неуверенностью в том, что они чего-то стоят, почти на год парализовали работу денежных рынков. Однако, как утверждается в отчете, причиной кризиса стали не столько новые изобретения, сколько старые ошибки: долгий период низких процентных ставок, чрезмерный рост стоимости активов и быстрый рост кредитов. С этой точкой зрения сложно не согласиться, равно как и с последующим выводом, что часть вины лежит на руководстве центральных банков. Избыток сбережений и огромные резервы стран, ориентированных на поддержание курса национальной валюты, также являются причинами низких реальных процентных ставок на протяжении длительного периода и ослабления денежно-кредитной политики в США в начале века.
Итак, отсюда вытекает второй вопрос: насколько велики риски сейчас? Ответ звучит так: очень велики. Частично это объясняется тем, что мировая экономика балансирует между дефляционным финансовым кризисом, падением цен на жилье в ряде стран с высоким уровнем доходов и быстрым повышением мировых цен на сырье. Не меньший интерес вызывают и другие вопросы, на которые никто не знает ответ. Окажется ли рост цен на сырье краткосрочным спекулятивным пузырем, или длительным трендом? Произойдет ли резкое сокращение потребления в США, доля которого составляла 70% от ВВП в 2003-2007 годах? Смогут ли США и другие богатые страны безболезненно снизить долю использования заемных средств, без формирования высокой инфляции? Сколько еще будет сомнительных долгов? Будет ли влияние резкого скачка инфляции на страны с развивающейся экономикой настолько сильным, что им придется прекратить интервенции на валютных рынках? Если да, то выратстут ли при этом долгосрочные процентные ставки в США? Действительно ли страны с развивающейся экономикой более чувствительны к уменьшению числа импортируемых в США товаров, чем принято считать? Когда восстановятся финансовые рынки? Адекватно ли фондовые рынки оценивают будущие риски? Существует огромное множество вариантов развития событий, поэтому никто не берется утверждать, что знает, что нас ждет впереди. Беспрецедентная переоценка рисков и в сочетании с инфляционным давлением вызывают панический страх.
Третий большой вопрос заключается в том, каких стратегий следует придерживаться сейчас. С точки зрения Банка международных расчетов, верным направлением развития кредитно-денежной политики будет "как можно меньше либеральности". Уж лучше резкий спад мировой экономики, чем гигантский инфляционный скачок, считают специалисты Банка. И это верно. Однако в современных постоянно меняющихся условиях, общего решения для всех быть не может. Каждый центральный банк должен оценивать условия на рынке своей страны. И это уже достаточно веская причина для крупных развивающихся стран отказаться от привязки валютного курса. Кроме того, авторы отчета не побоялись поднять многозначительный вопрос о политике Федеральной резервной системы США в отношении принятия мер, способных обезопасить экономику на случай неблагоприятного развития событий. Фактически, Банк призывает лиц, определяющих политический курс, и общественность принять существующую реальность: "Необоснованно завышенные цены на активы рано или поздно они рухнут. Необоснованно низкие нормы сбережений обязательно поднимутся. А безнадежные долги будут списаны".
Четвертый, и самый важный вопрос связан с уроками, которые следует из всего этого вынести. Некоторая нестабильность - это обычное явление в капиталистической экономике. Однако сложно согласиться с тем, что резкие скачки стоимости активов и жилья за последнее десятилетие - это нормально. Кроме того, даже если бы они были нормой, их никак нельзя отнести к категории желательных событий. Самой интересной особенностью анализа полученных уроков является то, что он делает упор не на новом, то есть не на атрибутах современной финансовой системы, а на старом - на "свойственной финансовой системе процикличности и избыточном росте кредитов". Важно отметить, что суть дела заключается не в обсуждении деталей системы регулирования или усиления контроля над отдельными компаниями. Действительно важное занчение имеет работа системы в целом . Именно поэтому Банк так упорно настаивает на необходимости ужесточать кредитно-денежную политику в период роста цен на активы, даже если это приведет к временному избыточному снижению инфляции. Такое использование инструментов экономической политики вполне оправдано. По той же причине в отчете говорится о "макропруденциональных" стратегиях и акцент делается не на поведении отдельных учреждений, а на системных рисках, таких как подверженность одинаковым проблемам и возможность неблагоприятного взаимодействия с другими институтами и рынками. Итак, цель ясна: не нужно пытаться спасти банки и финансовые организации от банкротства или остановить цикл бумов и спадов. Первое нежелательно, а второе - невозможно. Задача в том, чтобы уменьшить частоту и тяжесть кризисов. Заявлений о том, что можно разобраться с последствиями, недостаточно. Это говорит о самодовольстве и предвзятости. Можно не знать правильных ответов, главное задать правильные вопросы.
Мартин Вулф
The Financial Times
Экономический спад проверяет на жизнеспособность все облюбованные Европой экономические философии
Во время чумы 1665 года лондонцы, чтобы не заразиться, нюхали цветы и растения, очищали смертельные испарения дымом, убивали кошек и молились за соседей, чьи грехи, согласно распространенному мнению, навлекали гнев Божий. Лишь позднее пришло пугающее осознание того, что никто ни от чего не защищен. Сейчас приблизительно такие же настроения начинают овладевать Европейским Союзом. Одна за другой страны-члены блока могут вскоре отдаться на жестокую милость мирового экономического спада. В течение последних нескольких лет благоприятного роста было сделано серьезное заявление о существовании "европейской социальной модели" (на самом деле, нескольких различных моделей): европейские страны в целом регулировали эффективность рынков, дав обет социальной справедливости и равенству, и пристыдив, тем саамы, Америку.
Если такое заявление было сделано в момент развития моделей Европы, то было бы разумно проанализировать, как они себя ведут в ситуации регресса. 15 стран ЕС, которые используют для расчетов единую валюту - Еврозона - обладают дополнительным преимуществом приобретенного опыта. Поскольку все они разделяют одну валюту и одну монетарную политику, из уравнения была извлечена важная переменная. Начнем с того, что страны не могут больше обесценивать стоимость выхода из проблем. Вместо этого испытанию подвергнется их общая конкурентоспособность и устойчивость. Широко известная работа брюссельского мозгового центра Bruegel, написанная в 2005 году, делит давних членов ЕС на четыре группы: средиземноморские, континентальные, англо-саксонские и скандинавские страны. Для описания каждой группы были использованы два критерия: эффективность в обеспечении занятости населения и способность защитить людей от бедности.
Автор Андре Сапир обнаружил, что средиземноморские страны (Греция, Испания и Италия) проигрывают по обоим пунктам. Их социальные расходы ограничиваются только пенсиями по старости, а политики занятости нацелены на то, чтобы ужесточить условия увольнения уже работающих сотрудников. Результат - низкий процент изменения занятости и слабые достижения в борьбе с бедностью. Континентальные страны (Франция, Германия, Бельгия и некоторые другие) со своими щедрыми системами социального обеспечения преуспели в своих мерах по ликвидации бедности, но оказались менее удачливыми в увеличении занятости. Англосаксонские страны (Великобритания и Ирландия) демонстрируют высокие уровни занятости, но также высокое социальное неравенство. Только скандинавские страны (Дания, Финляндия, Швеция и Голландия) сочетают в себе все лучшее обоих миров. "Суровая любовь" датчан к "флексикьюрити" заслужила особую похвалу в последние годы, благодаря своему яркому успеху в защите рабочих (платежи по соцобеспечению и правительственные программы по профессиональной переподготовке), а не рабочих мест, которые они в данный момент занимают (нанимать и увольнять датчан довольно легко).
Прошло три года, и как минимум одна страна в каждой из четырех групп, обозначенных профессором Сапиром, сейчас находятся в трудном положении. Дания (почетный член Еврозоны, национальная валюта которого крона прочно привязана к единой валюте) недавно стала первой страной ЕС, в которой официально началась рецессия, частично вызванная обвалом на рынке жилья. Схлопывание пузырей недвижимости также создает проблемы в Ирландии и Испании. По подсчетам, только в Испании сейчас 1.5 млн. непроданных домов. Во Франции жилищный рынок выглядит слабым, и почти каждый индекс экономического доверия во Франции падает, включая один особенно важный - расходы домохозяйств на продукты питания. Подчеркивая тяжесть кризиса, Le Monde сообщает, что этим летом отдыхающие французы едят сэндвичи вместо того, чтобы наслаждаться качественным и неторопливым ланчем. Даже Германия, которая никогда не знала, что такое жилищный бум, сообщает о том, что индексы доверия в бизнесе упали к минимальным значениям с 2001 года. Такие новости вызывают уныние, учитывая, что Германии удалось провести несколько болезненных реформ за годы бума, направленных на контроль над государственными расходами, реструктуризацию крупных компаний и сдерживание роста реальных зарплат.
Из такого расхождения можно вынести два урока: макроэкономические циклы играют большую роль, чем это готовы признать политики, а в экономическом замедлении не стоит винить только греховность англо-саксов. Когда кредитный кризис обрушился на Ирландию и Великобританию, большая часть Европы в ответ зароптала о "заразе", подхваченной у Америки другими странами, соблазнившимися быстрыми прибылями "финансового капитализма". Schadenfreude (с нем. злорадство) не оправдывает настроение европейских чиновников и министров, наблюдающих за тем, как британский премьер-министр Гордон Браун пытается справиться с первым в его стране банкротством банка за тысячелетие после того, как страна потратила годы, читая европейцам лекции о дерегулировании. Однако профессор Сапир, между тем, продолжает призывать к проведению структурных реформ в Европе. Он говорит, что разговоры о "заразе" остались позади, и на их место пришли события. Все финансовые институты, а не только англо-саксонские, сейчас находятся в затруднительном положении. К этому еще нужно прибавить инфляцию. "В каком-то смысле было бы легче, если бы все было заразным", - говорит он. Страны с развитым финансовым сектором пока пострадали сильнее, признает он, но причина заключается в том, что они по своему существу более волатильны, а не в том, что их экономическая модель основана на мошенничестве и иллюзии.
Истинная экономическая проверка
Если проблемы Европы коренятся не только в излишестве финансистов (хотя порой глупое и неподобающее поведение невозможно отрицать), то, что могут вынести эксперты по моделям из ухудшения кризиса? Один вопрос заключается в том, являются ли страны, чьими политиками они восхищались в спокойные времена, более устойчивыми в тяжелые времена? Чертой датской модели благотворной строгости по-прежнему является чрезвычайно низкая безработица, несмотря на отрицательный рост. Скажите датчанину на улице, что его страна находится в стадии рецессии, и они посмотрят на вас с непониманием, говорит Торбен Андерсен из университета Аархус (Aarhus University). Настоящим испытанием для датской экономики, вероятно, является не способность избежать рецессии, а ее стремление выйти из такого кризиса (если дела пойдут совсем отвратительно, предсказывает профессор Андерсен, то некоторые политики захотят ослабить жесткие меры, которые стимулируют датчан к возвращению на работу). Другими словами, при других равных обстоятельствах, жесткая постель лучше мягкой перины. Это применимо как к экономикам, так и к людям. Никто не желает эпидемии, но если угроза заболевания совсем близко, то Европу ждут впереди тяжелые времена.
Падение цен на нефть - затишье во время шторма?
Чуть более месяца назад слухи о том, что вступление России в войну с Грузией может привести к закрытию нефтепровода Баку-Сейхан, могло бы спровоцировать головокружительный рост цен на нефть. Баррель нефти уже стоил более $140, и потеря еще одного миллиона баррелей поставляемой нефти в день мола бы привести к росту цены до $200, о чем предупреждали некоторые банки и глава "Газпром". В действительности же, сейчас цены почти на 20% ниже своего июльского максимума. Падение продолжилось, несмотря на эскалацию конфликта на Кавказе, а также действующие геополитические проблемы, включая гражданский конфликт в Нигерии, а также неспособность правительства Малики в Ираке прийти к согласию по вопросу правовой структуры, с помощью которой международные компании могли бы инвестировать средства в новые разработки нефтяных месторождений.
Почему же цены падают? Объяснение Такое изменение в настроении обусловлено несколькими факторами, которые трансформируют уровень свободной производственной мощности - ориентир, который за последние два года стал ведущим индикатором мировых цен на нефть и сигналом для спекулянтов. Во-первых, уровни спроса сократились и к концу года могут составить более 500 000 баррелей в день, что ниже первоначальных прогнозов. В США и Европе спрос на бензин упал, так как высокие цены на нефть просочились на автозаправки, а также под влиянием замедления темпов развития экономики. Экономика Японии, которая занимает второе место по величине спроса на один источник энергии в мире - 4.5 млн. баррелей в день - сократилась более чем на 2% во втором квартале.
Почти вся оставшаяся доля роста потребления нефти приходится на развивающиеся рынки, в особенности Китай и Индию. Даже там темпы увеличения спроса снизились за последние полгода. Влияние на рынок, чувствительный к малейшим изменениям, оказали даже ограничения пользования автомобилями в Китае в преддверии Олимпиады. Но большую значимость несет вторая часть уравнения. Высокие цены подтолкнули производителей к увеличению производства и расширению новых проектов по разработке нефтяных месторождений по всему миру, например, отложенный проект Куршанай в Саудовской Аравии, и новые оффшорные месторождения в Нигерии и Анголе должны заработать в течение ближайших шести месяцев.
Чистым результатом таких изменений стало то, что уровень резервной мощности, который в какой-то момент сократился до чуть более 1 млн. баррелей в день, подтянулся до 1.8 млн. баррелей в день и может вырасти до 3 млн. баррелей в день к следующей весне. Три миллиона баррелей в день - именно такой исторический уровень резервной мощности преобладал на протяжении 1990-х - это надежная подушка безопасности против любой проблемы в мире. Восстановление таких уровней станет платформой для снижения цен в осенне-зимний период. Цены могут пробить символическую отметку $100, и только в этом случае продолжится курс на снижение. Те, у кого хватает смелости прогнозировать динамику цен на нефть, как правило, ошибаются, но ощущение, что фундаментальная картина изменилась, начинает влиять на неактивный рынок и поведение спекулянтов. Именно поэтому российско-грузинский конфликт не произвел практически никакого эффекта. Спекулянты в особенности сейчас выводят свой капитал из нефти, а некоторые начинают делать ставки на дальнейшее уверенное падение. По словам одного лондонского трейдера, когда цены вырастают более чем на 100% за 12 месяцев, высока вероятность того, что следующим движением станет падение.
Ничто из этого не ликвидирует долгосрочные проблемы, перед которыми стоят энергетические власти. Мир по-прежнему зависим от углеводородов, на которые приходится 80% от всего дневного потребления энергии. Год растущих цен лишь сдвинул вектор спроса в сторону угля. В результате выбросы углерода продолжают расти. Зависимость мировых потребителей от Саудовской Аравии, России и некоторых других производителей остается высокой. Импорт в США, Европе, Китае и Японии продолжит расти. Крупные нефтяные компании теряют долю на рынке и, похоже, неспособны защитить важный доступ к некоторым новым месторождениям, обнаруженным в некоторых странах, например, в Бразилии. Большая часть поставок контролируется государственными компаниями. Блокировка России и центральной части Ближнего Востока поставит под вопрос смысл существования крупных нефтяных групп. Падение цен несколько ослабит давление на потребителей, но самоуверенность была бы неуместна. Это лишь временное затишье во время шторма, а не возвращение к нормальному состоянию. Потребность в переходе к более диверсифицированной экономике с использованием низко углеродной энергии высока, как никогда.
Ник Батлер,
The Financial Times
Сложный процесс перебалансировки
За последние десять лет мировую экономику зажали в тисках нарастающие дисбалансы, в основном это дефицит текущего счета США и профицит Китая - самые крупные дисбалансы в мире. Сейчас нет повода радоваться состоянию мировой экономики, но, по крайне мере, она становится более сбалансированной. Нормализуются не только торговые балансы Америки и Китая, но и структура роста внутри стран. Впервые за многие годы объем экспорта в Китае растет медленнее, чем в США. За 12 месяцев до июня экспорт в Америке вырос на 23%, тогда как в Китае всего на 17% (в долларах). Объемы экспорта демонстрируют аналогичную тенденцию. В Китае объемы во втором квартале увеличились на 11% за год, тогда как в Америке на 12%. Экономист Standard Chartered Стивен Грин прогнозирует, что темпы роста реального экспорта в Китае снизятся до нуля к концу этого года, а в следующем году уйдут на отрицательную территорию.
В июле китайский экспорт подскочил на 27% по сравнению с показателем прошлого года, но это не сильно меняет картину. Помесячные данные по торговле в Китае крайне волатильны, и если значения экспорта перевести в юани, то окажется, что темпы роста резко сократились до среднего значения 12% за последние три месяца по сравнению с 35% в начале 2005 года. Между тем, рост импорта ускорился за последний год, что частично обусловлено ростом счетов за нефть. В результате, профицит торгового баланса Китая в юанях за первые семь месяцев этого года уменьшился почти на 20% по сравнению с аналогичным периодом в 2007 году. Даже в долларовом эквиваленте он потерял 10%. Это не значит, что в этом году следует ждать резкого сокращения профицита текущего счета в Китае. В долларовом исчислении он, скорее всего, останется на тех же высоких уровнях, что и в 2007 году, так как рост дохода от многочисленных иностранных активов страны компенсирует сокращение профицита торгового баланса. Однако его доля в ВВП резко уменьшится, так как экономика Китая растет стремительными темпами. Грин прогнозирует, что профицит текущего счета составит 9% от ВВП в 2008 году и 7% - в 2009 по сравнению с 11% в прошлом году. Поэтому Китай сможет заявить, что его профицит резко сократился, даже если критики в Америке и других странах продолжат утверждать, что в долларах он едва сдвинулся с места. Однако никто не может поспорить с тем, что экспорт Китая растет гораздо медленнее, чем сама экономика (которая скачает со скоростью 20% в исчислении в юанях). Все это происходит в тот момент, когда снова завелась американская экспортная машина, что может поспособствовать смягчению торговых дисбалансов.
В свою очередь, в Америке общий дефицит торгового баланса лишь немного сократился из-за увеличения стоимости импорта нефти. Но общее улучшение впечатляет гораздо сильнее. Без учета нефти, дефицит торгового баланса с 2006 года сократился почти на четверть. Пока рос экспорт, реальный импорт упал на 2% г/г во втором квартале под воздействием ослабления внутреннего спроса. Если цены на нефть продолжат падать, то во второй половине года общий дефицит торгового баланса будет сокращаться быстрее, чем в первой. Общий дефицит текущего счета Америки сократился до 5% от ВВП с максимума 6.2% в третьем квартале 2006 года. Merrill Lynch прогнозирует, что в 2009 году дефицит может упасть до 3.5% от ВВП. В какую сторону не посмотри, история одна и та же: Экспорт Америки в Китай в первом полугодии вырос на 20% по сравнению с аналогичным периодом в 2007 году, тогда как импорт из Китая увеличился всего на 4%. Однако общая стоимость импортируемых товаров из Китая для Америки настолько высока - в четыре раза выше, чем экспорт - что рост экспорта не подпортил общий показатель дефицита торгового баланса с Китаем. Изменение моделей, сокрытое за ширмой общих показателей, тяжело уловить.
Все приветствуют олимпийских покупателей Китая
Что привело к подобным изменениям? Одним из факторов является подешевевший доллар; до восстановления этим летом валюта с тех пор, как достигла своего пика в 2002 году, потеряла почти четверть своей стоимости на реальной взвешенной по торговле основе. Это не только сделало американский экспорт более конкурентоспособным, но и снизило привлекательность импорта в Америку. Однако, возможно, еще большую важность представляют изменения внутренних расходов. Реальный внутренний спрос Америки в течение последнего года почти перестал расти, тогда как китайский спрос увеличился на 10%: китайцы перехватили эстафетную палочку у затормозивших американских потребителей. В долларовом исчислении, которое лучше оценивает способность Китая покупать импортные товары, увеличение внутренних расходов составило вопиющие 33%. Чтобы восстановить равновесие в мире требуется не только перераспределение роста внутри стран, но и между странами. До прошлого года стимулом экономического роста Америки был неустойчивый потребительский бум. Сейчас поддержку ему полностью оказывает внешний спрос. Если бы не рост чистого экспорта, то реальный ВВП сильно сократился бы с третьего квартала 2007 года.
Между тем, потребительские расходы в Китае сейчас растут быстрее экспорта. Номинальные розничные продажи в июле выросли на 23% в годовом исчислении, а реальные - на 16%. Пекинская исследовательская компания Dragonomics подсчитала, что в первой половине 2008 года потребление составило 2/3 от роста ВВП Китая по сравнению с 44% в 2007 году. В Америке низкие потребительские расходы, скорее всего, продолжат оказывать давление на импорт в течение ближайшей пары лет. Предвосхищая нелегкие времена впереди, розничные продажи страны в июле впервые зафиксировали отрицательное значение за пять месяцев. Не до конца ясно то, что может способствовать сохранению уверенной динамики американского экспорта, учитывая недавнее восстановление доллара и замедление экономического роста в остальных странах мира.
По многим оценкам доллар остается дешевым, что продолжит оказывать поддержку продажам американских товаров за границу. Замедление роста в остальных странах вызывает более серьезное беспокойство. Экономика Японии во втором квартале сократилась на 2.4% в годовом исчислении после сильного роста в первом квартале. Рост в Еврозоне также, похоже, подошел к своему логическому завершению. Но на оба эти региона приходится только около 20% всего экспорта Америки. Гораздо большую важность представляют развивающиеся экономики, которые сейчас приобретают более половины экспортных товаров страны. Экономический рост в развивающихся странах, скорее всего, замедлится в течение ближайшего года. Но, что более существенно для американского экспорта, так это рост внутреннего спроса и, следовательно, аппетит этих стран к импортным товарам. Goldman Sachs прогнозирует, что реальный внутренний спрос в четырех странах БРИК (Прим. Profinance.ru: Бразилия, Россия, Индия и Китай) в следующем году вырастет более чем на 9%, т.е. приблизительно так же, как и в 2007 и 2008 гг. Если это окажется правдой, то это будет хорошо для американских экспортеров.
Но несмотря на все улучшения, торговые дисбалансы по-прежнему очень велики. Тот факт, что с середины июля Китай перестал позволять юаню укрепляться против доллара, вызывает беспокойство (действительно, с тех пор валюта подешевела на 1%). Кроме того, Китай увеличил некоторые налоговые льготы для экспортеров. Бред Сетсер из Совета по международным отношениям США считает, что если Китай попытается стимулировать рост ВВП за счет поддержки экспорта, то это затруднит выравнивание мирового баланса. Вместо этого, Китай, обладающий профицитами бюджета и текущего счета, должен поддержать рост с помощью дальнейшего симулирования внутреннего спроса. Это означает увеличение расходов на инфраструктуру, образование и здравоохранение. На самом деле, взвешенный по торговле курс юаня не вырос в течение последнего месяца, но валюта по-прежнему недооценена и нуждается в дополнительном укреплении. Сетсер считает, что на фоне роста цен на нефть и вялого американского спроса, профицит торгового баланса в Китае должен был сократиться гораздо сильнее. Аналогично, кто-то может сказать, что без больших налоговых вычетов, которые подержали потребительские расходы, дефицит Америки продолжил бы сокращаться. Для дальнейшего восстановления баланса в мире Америке необходимо продолжать сберегать больше, а Китаю - меньше.
По материалам The Economist
Безработица, бездомность, банкротства - добро пожаловать на Туманный Альбион
Рецессия в Великобритании где-то рядом. Опубликованные недавно пересмотренные данные по ВВП подтвердили, что два квартала подряд отрицательного роста (что условно и является определением "рецессии") не за горами. Для тех, кто не заметил: экономика замедлила темпы своего развития во втором квартале, и почти каждый опережающий индикатор указывает на то, что активность будет вялой на протяжении всего ближайшего года. Но насколько ухудшится положение? И каковы будут последствия? Картина, конечно, не радужная, но в то же время не надо ждать апокалипсиса. Посмотрим сначала на темную сторону луны. Да, расходы домохозяйств в прошлом квартале сократились на 0.1%, но еще большее давление на экономику оказывает сокращение инвестиций. За первые три месяца 2008 года инвестиции сократились на 1.5% по сравнению с последним кварталом 2007 года. К настоящему моменту они упали еще на 5.3%. Такой магический, эфемерный элемент, как уверенность в будущем, похоже, исчезает в пустоте.
Есть еще один момент, достойный упоминания: сокращение инвестиций, т.е. покупок нового офисного оснащения, заводов, студий дизайна, ферм и государственных услуг, будет способствовать замедлению экономического роста в будущем. Когда люди начинают меньше тратить на обновление производственной мощности экономики, они теряют способности наращивать благосостояние на месяцы и годы вперед. Самые серьезные последствия будет иметь спад в секторе строительства; в долгосрочной перспективе нехватка жилья в Великобритании станет немного острее. Такое сокращение инвестиций надолго разрушит продуктивную мощность экономики и снизит ее долгосрочные темпы роста. Рецессия 2008/09 отбросит длинную тень, даже если окажется кратковременной и неглубокой. Пока все идет плохо. Но есть небольшой просвет: наконец-то экономика начала ощущать некоторые преимущества от 12%-го обесценения фунта по сравнению с прошлым летом. Экспорт на самом деле падает по причине общего замедления мировой экономики и, прежде всего, в Еврозоне - крупнейшим торговым партнером Великобритании, который сам недалеко находится от рецессии. Но импорт упал и того сильнее. Печально, что Британия уже не продает столько же автомобилей Mini, бутылок Скотча и зданий Норманна Фостера за границу, сколько бы ей хотелось, но если бы не падение фунта, то нет никаких сомнений в том, что было бы еще хуже. Таким образом, слабый фунт идет на пользу, и толкает экономику Великобритании к выравниванию баланса в сторону экспорта и обрабатывающей промышленности.
Отставив экспорт/импорт в сторону, можно сказать, что "внутренняя" экономика Великобритании уже находится в стадии рецессии, позади которой два квартала, в течение которых положительный вклад со стороны чистой торговли компенсировал негативное влияние от сокращения внутреннего спроса. Торговая активность Британии становится скорее источником относительной силы, нежели слабости. Может, это и не является таким уж сюрпризом. Исторически сложилось, что выбраться из рецессии экономике Великобритании помогала торговля. За ужасными условиями 1973-74 (нефть тогда тоже была дорогой) последовало сильнейшее обесценивание 1976 года и впечатляющий рост (временный); рецессии 1979-81 гг. сопутствовал невероятно высокий валютный курс (около $2.50 за £1), а последовавшее затем падение стерлинга до паритета с долларом помогло развитию бума конца 1980-х; выход Великобритании из валютного механизма в 1992 году проложил путь для долгого периода из 63 блистательных кварталов экономического роста, который только закончился только что. Картина заманчивая, и вряд ли ее можно было бы повторить сейчас, присоединись Британия к евро несколько лет тому назад. К сожалению, у итальянцев уже нет такого выбора, и сейчас они влачат жалкое экономическое существование.
Но что же ждет Великобританию в будущем? Общепризнанно, что лучшую упреждающую статистику готовит Исследовательский институт спроса и предложения (CIPS). Ежемесячно он проводит опрос тысячи менеджеров в самых передовых секторах британского бизнеса, отслеживая такие аспекты, как доверие, ценообразование, намерения по найму сотрудников и, самое главное, срочные заказы. Данные дают прекрасное представление о том, что в скором времени будет происходить "у них". Банк Англии без сомнения с большой серьезностью воспринимает данные исследования CIPS. Все индикаторы настойчиво указывают на замедление, а некоторые другие исследования и того более пугающие. Сравнение имеющегося сегодня арсенала данных с данными последней рецессии (с 1989 по 1992 год) - занятие не для слабонервных. Мы видим, что сейчас показатели ниже, а некоторые и намного ниже. Наиболее удивительная, если вообще объяснимая, разница заключается в кредитном кризисе и банковском кризисе, которые спровоцировали падение доверия в секторе финансовых услуг к рекордным минимумам. Раньше это был двигатель экономического роста; теперь он перегрелся и взорвался.
Таким образом, среди экономистов бытует мнение, что темпы экономического роста в этом году в среднем составят 1.4%, что гораздо ниже последних трендов, а в 2009 году могут снизиться до 0.9%. Это свидетельствует о том, что отрицательный рост может продолжаться в течение нескольких кварталов. Банк Англии прогнозирует, что темпы роста в целом останутся без изменения, и занижает степень вероятности открытой рецессии. Темпы роста возрастут в 2010 году, может быть, как раз вовремя для всеобщих выборов, а может и нет. В любом случае, как недавно отметил председатель Банка Англии Мервин Кинг, страну ждет "тяжелый и болезненный" год. В результате высокой инфляции и медленного роста зарплат стандарты жизни могут ухудшиться. Обесценение фунта стерлингов, которое поможет уберечь экономику от худших последствий спада, приведет к сокращению реальной стоимости заработной платы британцев. Эти же факторы, между прочим, помогут сдержать рост безработицы до минимума, а гибкий рынок труда Великобритании окажется одной единой силой. Государственные финансы будут делать неустойчивый, но положительный вклад в экономический рост. Тем не менее, рабочие места будут сокращаться, дома - изыматься за неуплату и продаваться дешевле своей ипотечной стоимости. Тех, кому не повезет, дальше ждет только бездомность и банкротство. Вот таким образом, может ухудшиться положение Великобритании.
По материалам издания The Independent
ФРС и кризис кредитования
В прошлом году на встрече председателей центральных банков в Джексон Хоул, штат Вайоминг, предложение о сокращении процентных ставок на 100 базисных пунктов было воспринято как крайность. Позже снижение ставок на 325 базисных пунктов и крах Bear Stearns заставили воспринимать кредитный кризис всерьез. Удивительно то, что в этом году на симпозиуме в Джексон Хоул влияние финансового кризиса на реальную экономику так и не было четко обозначено. Беспорядки в финансовом секторе, которые в последнее время вызваны страданиями финансируемых государством ипотечных гигантов Fannie Mae и Freddie Mac, делают процесс получения кредита невероятно сложным. Несмотря на то, что пока темпы роста экономики США просто замедлились, а не остановились, состояние банковского сектора и экономики свидетельствуют о том, что такие сценарии развития событий, как восстановление и глубокая рецессия кажутся одинаково правдоподобными.
Также пока сложно судить о том, окажет ли агрессивное снижение ставок продолжительный эффект на инфляцию. Есть признаки того, что инфляционные ожидания изменились, но это никак не связано с ускорением роста цен и, соответственно, с требованиями о повышении зарплат. Однако ФРС следует задуматься, поверит ли народ в стабильность инфляции во время восстановления. И, наконец, влияние кризиса кредитования на мировую экономику еще предстоит оценить. Некоторые считают, что кризис имеет мировое значение, и окажет влияние на все промышленно развитые экономики: по сути, его воздействие уже ощутимо в Великобритании, Испании и Канаде. Однако замедление темпов экономического роста в Японии, где не было существенных проблем в секторе кредитования, связано с высокими ценами на нефть и слабостью доллара, что еще больше снижает темпы мирового роста.
Все это лишь подчеркивает необычный характер этого экономического спада: он начался в финансовой системе, а не в реальной экономике; для борьбы с ним ФРС предприняла более серьезное сокращение ставок; а также он совпал с бумом цен на сырье, поскольку предложение не успевало удовлетворять мировой спрос. Несмотря на снижение цен на нефть ФРС все же следует подумать о повышении ставок осенью, если позволят финансовые условия. Однако одно ясно уже сейчас. Поддержка Bear Stearns не помогла ФРС восстановить уверенность в финансовой системе, однако, сейчас США находится на пороге рецессии, которой еще можно избежать. Итак, первоочередная задача на данный момент заключается в том, чтобы рекапитализировать Freddie и Fannie с минимальной поддержкой частных инвесторов, чтобы в итоге приватизировать обе компании.
По материалам The Financial Times
Падение инфляции и процентных ставок не спасет мир от финансового голода
С тех пор, как начался кредитный кризис, прошел ровно год, и банки еще никогда не испытывали такого давления. Однако его негативное влияние сказалось по очереди на разных секторах экономики: сначала, жилищный сектор, затем розничный сектор и сейчас в трудном положении оказалась вся экономика, хотя здесь уже непросто отличить эффект кризиса от эффекта высоких цен на топливо и продуктов питания. Некоторым странам досталось сильнее, чем другим. В третий квартал экономика Великобритании вошла в плюсе. Пока у нас нет официальных данных по ВВП, но Национальный институт экономических и социальных исследований проводит довольно точный анализ и говорит, что в июле экономика продолжила расти, хотя и медленнее, чем раньше. СШI также продолжили расти, благодаря налоговым вычетам, хотя темпы роста также оставались невысокими. В то же время, Япония, похоже, вступает в стадию рецессии, а Германия и Италия во втором квартале продемонстрировали отрицательный рост.
Такое положение вещей трудно для понимания. Скорее должно было ухудшиться положение стран с развитыми финансовыми отраслями и жилищными пузырями, таких как США и Великобритания, а не стран с высоким уровнем экспорта товаров и отсутствием роста цен на жилье, таких как Германия и Япония. Но, похоже, что произошел разворот: расточительные страны держатся на плаву, а экономные потерпели фиаско. Не думаю, что кто-то отдает себе полный отчет в том, почему так происходит, но это однозначно несправедливо. Пока что еще слишком рано судить о состоянии реальной экономики (в противовес финансовому сектору). Что касается Великобритании, то следующий год, вероятно, станет более сложным для нее, чем текущий, а уж о 2010 и подумать страшно. В следующем месяце будет представлена программа, целью которой является стимулирование жилищного рынка: как намекнул Алистер Дарлинг, сейчас Казначейство работает над этим планом. Но, принимая во внимание цифры, а именно, падение стоимости жилищного фонда на миллиард фунтов в день, трудно представить себе, что дополнительные несколько миллиардов государственных средств как-то изменят ситуацию. Кроме того, правительство вынуждено занимать средства, тем самым, конкурируя с банками и строительными обществами за сбережения.
Возникает следующая картина - борьба, которую ведут некоторые банки, чтобы привлечь вложения. Называть их поименно было бы безответственно, но только посмотрите, какие ставки по депозитам некоторые из них предлагают, и становится очевидно, что над ними нависло тяжелое бремя. Некоторые предлагают от 6% до 6.5% по трехмесячным вложениям. Это колоссальная премия при учетной ставке на уровне 5%. Как минимум один крупный инвестиционный менеджер вычеркнул банковские группы из списка мест, где он готов размещать депозиты. Это еще один признак бушующих волнений. Несмотря на то, что банки лезут из кожи вон, чтобы привлечь вкладчиков, они не собираются уходить в другие отрасли. За последние несколько недель рынок ипотечного кредитования сдал позиции не только потому, что потенциальные заемщики не спешат принимать решение. (Кто-нибудь предупредил Секретаря Казначейства, что это единственный надежный способ заставить людей отложить покупку жилья?) Крупные строительные проекты замораживаются частично потому, что падающие цены на недвижимость ограничивают возможности, но также потому, что финансирование сейчас недоступно даже для многообещающих проектов с огромным собственным капиталом.
Пока что до конца неясно, распространится ли финансовый голод за пределы сектора недвижимости и связанных с ним компаний. До прошлого месяца признаки явных финансовых трудностей отсутствовали. Конечно, некоторые компании пострадали от сокращения спроса и роста цен на энергоносители, но если посмотреть на экономику в целом, то доказательств того, что предприятия находятся под давлением - приостанавливают инвестиционные проекты и, что еще хуже, запаздывают с оплатой счетов - почти не было. Проблема осознания такой ситуации заключается в том, что прежде, чем что-то проявится в статистике, должно пройти длительное время, поэтому приходится полагаться на несистематичные доказательства. Но мне кажется, что ситуация, возможно, ухудшилась за последние несколько недель. Компании, которые ранее чувствовали себя в безопасности, теперь, вполне вероятно, ведут войну за выживание и стремятся сберечь наличные средства любыми способами.
Всем, кого это беспокоит, следует усвоить простую истину: чем меньше предложение на рынке финансов, тем дешевле они могут стать без усиления инфляционных давлений. Таким образом, простор действий для снижений ставок расширяется. Согласно подразделению управления капиталом в банке Barclays, ставки начнут резко снижаться в следующем году: учетная ставка Банка Англии будет понижена в начале года и к осени дойдет до уровня 4.25%. Это приведет к падению ставки по трехмесячным депозитам до уровня ниже 5%. Это гораздо более резкое уменьшение, чем в настоящий момент учитывается рынками. Не исключено, что первое снижение может произойти уже этой осенью. Будет ли у Комитета по монетарной политике достаточно времени для этого? Это зависит от инфляции, которая в свою очередь зависит от цен на продукты питания и энергию. Рост цен на эти активы привел к скачку инфляции по всему миру, в противном случае цены на большинство товаров и услуг оставались бы относительно стабильными. Падение цен на энергоносители поможет снизить и цены на продукты питания.
Как только цены на продукты и топливо стабилизируются, эти составляющие перестанут влиять на инфляцию в течение ближайших 12 месяцев. И до тех пор, пока рост не возобновится, инфляция неизбежно будет идти на спад. Если бы они действительно снизились, что вполне вероятно, то инфляция могла бы уменьшиться очень стремительно. Не исключено даже, что индекс потребительских цен за год упадет к уровню 0.5%. Однако для этого требуется, чтобы сократился мировой спрос на энергию и сырье. Возможно ли это? Пока что это лишь малюсенький намек, но в прошлом месяце производство в секторе обрабатывающей промышленности в Китае сократилось, а объем продаж домов в Пекине упал на 60% в годовом выражении. Конечно, о рецессии в Китае речь не идет, но экономика может замедлить темпы своего развития, как только закончатся Олимпийские игры. Это приведет к сокращению цен на многие сырьевые товары, поскольку Китай - крупнейший мировой импортер сырья. Мораль такова: есть возможность, что инфляция и процентные ставки снизятся в следующем году быстрее, чем того ожидают финансовые рынки. Таким образом, проблема может стать даже более острой: хотя деньги станут дешевле, получить кредит будет также сложно. Проблема будет не в цене, а в предложении.
По материалам The Independent
Как из евро-мухи сделали евро-слона
Что сделало мировые экономические события последнего года такими примечательными, так это скорость, с которой менялось их восприятие. Еврозона не исключение. После спринтерского роста в начале года экономические успехи региона затухли так же, как олимпийские успехи китайского легкоатлета Лю Сяна из-за травмы ноги. Во втором квартале впервые с момента образования евро в 1999 году экономический рост ушел в отрицательную территорию, в то время как США продолжили развитие. Но так ли уж сильно ухудшились перспективы Еврозоны? Экономика блока склонна к изменениям, тем самым, отражая свои культурные и структурные различия с более динамичными странами мира. Последнее тому доказательство: в августе индексы менеджеров по закупкам показали, что в третьем квартале положение стабилизировалось, хотя Еврозона по-прежнему играет в опасные игры с рецессией. Итак, существует двенадцать причин, почему тяжесть экономической болезни Еврозона может быть преувеличена и почему ближайшие месяцы могут нас даже порадовать положительными новостями.
Во-первых, цены на нефть и товары упали со своих максимальных значений, тем самым, ослабив основное давление на экономический рост. Недавно Бундесбанк подсчитал, что негативное влияние от увеличившихся затрат на энергоносители на экономику Германии сравнимо с повышением НДС на 3% в прошлом году. Если предположить, что ценовая атмосфера останется благоприятной, то главным фактором неопределенности становится то, в какой степени потребители Еврозоны возобновят свои привычные расходы. Главный экономист немецкой страховой компании Allianz Михаель Хайзе считает, что падающие цены на нефть довольно быстро окажут влияние на расходы потребителей, и благоприятные последствия проявятся уже к концу этого года.
Во-вторых, жилищный рынок Еврозоны по большому счету остался целым и невредимым. Исключения составляют Испания и Ирландия, но на эти страны приходится только 12% и 2% от ВВП Еврозоны.
В-третьих, официальная статистика преувеличивала степень экономического спада. Данные по ВВП за первый квартал были скрашены теплой зимой, что оказало поддержку строительству, а также ранней Пасхой, что стимулировало туризм и путешествия. Подкорректируйте данные, и они будут соответствовать долгосрочной экономической стабильности в Еврозоне, хотя раньше некоторыми употреблялись определения типа "склеротичный" рост.
В-четвертых, данные по росту в Еврозоне часто впоследствии пересматриваются в сторону повышения. Сокращение во втором квартале может оказаться все лишь иллюзией, но это нам пока неизвестно.
В-пятых, безработица в Еврозоне близка к рекордным минимумам, и если технически наступила рецессия - два квартала отрицательного роста - то это не так уж плохо. Ерик Нильсен, главный экономист по европейским вопросам в Goldman Sachs, говорит, что его родная Дания, которая не входит в Еврозону, показала пример так называемой "элитной рецессии". Экономический рост в Дании ушел в отрицательную зону, но безработица и прочие данные (по ценам на жилье и общим показателям благосостояния) не указывали на приближающуюся катастрофу. "Датчане не жалуются на жизнь и не мучаются пессимизмом, которым пропитана вся Великобритания", пишет он.
В-шестых, положение Франции пошатнулось: сокращение роста на 0.3% во второй крупнейшей экономике Еврозоны во втором квартале стало большим сюрпризом - однако, никто не сомневается, что президент Николя Саркози запустит немыслимое количество программ, чтобы избежать самого худшего. "Саркози никогда бы не допустил рецессии, он бы отправил свою жену собственноручно делать покупки", сказал один парижский аналитик. Гарантия занятости, которой обладают французские работники, также должна поддержать потребительские расходы.
В-седьмых, стоимость евро упала приблизительно на 8% с максимума, достигнутого в середине июля в области 1.60 против доллара. Это должно оказать поддержку экспорту Еврозоны, в то время пока снижение цен на сырье и товары должно компенсировать эффекты инфляции. Кроме того, Европейский Центральный Банк может решить понизить процентные ставки.
В-восьмых, территориальная близость Еврозоны к России помогает коммерческой деятельности, благодаря быстро растущему экспортному рынку этой страны. Кроме того, Китай также быстро набирает вес на мировой арене. Промышленность Еврозоны выделяется тем, что производит все виды товаров, на которые есть спрос в этих странах.
В-девятых, экономисты или банковские трейдеры в Лондоне или Нью-Йорке, которые недостаточно много знают, иногда полагают, что то, что происходит у них на родине, обязательно должно происходить и в Еврозоне.
В-десятых, мировой финансовый кризис практически не причинил никакого прямого существенного вреда экономике Еврозоны, где сектор финансовых услуг никогда не был важным двигателем роста. Банковское кредитование юридических лиц по-прежнему остается высоким, а финансовое положение европейских потребителей в целом нельзя назвать затрудненным.
В-одиннадцатых, в основных двигателях экономического роста Еврозоны не было обнаружено никаких фундаментальных изъянов. Когда-то экономисты задавались вопросом, есть ли будущее у обрабатывающей промышленности в дорогостоящей Германии, но сейчас об этом уже никто не задумывается.
И, в-двеннадцатых, слишком часто сильные стороны Еврозоны остаются в тени. Вот весомый аргумент: все вместе страны Еврозоны завоевали больше медалей на Олимпийских играх в Пекине, чем Китай или США.
По материалам The Financial Times
Каждые четыре года, несмотря на массу доказательств обратного, Штаты воспевают миф о всемогуществе президентского кабинета, а, может быть, даже и его обитателя. Страна ищет человека, который сможет выполнять самую сложную работу в мире, отвечать на звонки в три утра, и использовать невероятную власть, чтобы уладить все проблемы: от борьбы с терроризмом до ужесточения дисциплины в школах, от экономического неравенства до состояния дорог. Это любовно оберегаемая иллюзия. В 2008 году суровый финансовый кризис, невиданный со времен 1930-х годов, разразился еще до того, как новый президент занял свое место. Сейчас у власти находятся технократы - Генри Полсон в Министерстве финансов и Бен Бернанке в Федеральной резервной системе, но даже они вынуждены мириться с таким положением дел. Президент Буш недавно отметил, что страна обеспокоена текущими финансовыми проблемами, добавив со всей серьезностью, словно это крайне важная информация, что он также разделяет это беспокойство. К счастью, он не попытался взять контроль над ситуацией в свои руки.
В последнее время Конгресс был крайне занят обсуждением плана спасения, предложенного совместно Центробанком и Министерством финансов, который подразумевает выкуп проблемных активов банков и нефинансовых учреждений. Но, даже несмотря на явную политизацию событий, президент остался в стороне, и пребывает там даже в том случае, если его приглашают на заседания. Это верно для президента и еще более верно для кандидатов в президенты. Спасение Bear Stearns в марте этого года могло бы побудить власти к разработке более системного подхода к кризису субстандартного кредитования, и заставить Барака Обаму и Джона МакКейна ознакомиться с тонкостями финансового регулирования, чтобы свободно высказывать свое мнение на этот счет. Однако они вели себя так, словно кризис пройдет, по крайней мере, после выборов от него не останется и следа. Именно поэтому ФРС и Министерству пришлось за несколько часов и в условиях сильного давления, вырабатывать сложный и дорогостоящий план для решения проблемы кризисных активов. Именно поэтому г-н Обама и г-н МакКейн вынуждены играть в политику, вместо того, чтобы вносить дельные предложения.
Это все, что можно сказать об идее Обамы, о том, что "он прошел проверку на прочность в ходе кампании". Много ли от этого было проку, когда финансовая система опасно приблизилась к краю пропасти. МакКейн от него тоже не далеко ушел, расхваливая свою фирменную решительность - сначала решительно заняв одну позицию, и через день, также решительно, изменив ее на прямо противоположную. А как насчет того, чтобы сплотиться перед лицом кризиса? Еще до резкого ухудшения ситуации обе компании взяли пронзительно отрицательную тональность. Чрезвычайное финансовое положение лишь усилило ее, не оставив никаких шансов прагматичному, беспристрастному, ориентированному на сотрудничество подходу, который когда-то оба так пропагандировали, и который сейчас так нужен. Однако они предпочли оставить это Конгрессу.
Для г-н6а Обамы произошедшее не столько результат особых регулятивных неудач (коих было немало), сколько общий провал вражеской идеологии. Вот, как выглядит его общая рекомендация о том, что делать дальше (приводится без сокращений): "Уволить весь самостоятельный, инакомыслящий народ". Г-н МакКейн тоже играет на стереотипах, в его речах проскальзывают популистские фразы о жадности Уолл Стрит и (снова) о необходимости перемен в Вашингтоне. Оба продолжают обвинять друг друга во лжи, искажении фактов и неоправданных оскорблениях. Сейчас это является основой телевизионной рекламы их компаний. Добро пожаловать в новую политику. Принимая во внимание оставшееся время, г- Обама и г-н МакКейн просто обречены остаться в стороне от важной задачи стабилизации финансовой системы, даже несмотря на то, что на карту поставлены важные принципы. Но, не зависимо от того, кто из них победит в ноябре, отстраненность от решения актуальнейших проблем, скорее всего, омрачит первую пару лет пребывания у власти. Возможно, в оставшееся время до выборов до них начнет это доходить.
Для начала надо признать, что прогноз по фискальной политике трансформировался. Несмотря на то, что пишется в отчетах, запланированные меры по стабилизации ситуации с проблемными активами, в большинстве случаев отличаются от Трастовой корпорации по урегулированию (Прим. Profinance.ru: Resolution Trust Corporation - гос. компания, созданная в конце 1980-х для объединения и ликвидации обанкротившихся кредитных и сберегательных институтов). Траст поглощал сотни проблемных кредитных и сберегательных компаний целиком. Ему не приходилось выбирать активы, которые были на несколько порядков проще, чем сегодняшние запутанные инструменты, от которых стремятся избавиться банки и не только. Но, в какой-то мере, параллель вполне оправдана. История Траста может поведать нам кое-что о стоимости затеи, а также о фискальной политике предприятия.
Для налогоплательщиков плата будет огромной - сотни миллиардов долларов - а задача финансирования новой организации ляжет на плечи следующей администрации. Сейчас Траст считается, в некотором роде, успешной затеей. Однако он стал настоящим испытанием для обитателей Капитолийского холма, а его финансирование - постоянной проблемой: требовались огромные суммы денег, а у Конгресса было свое мнение на счет того, куда должны идти государственные средства. При этом жалкие десятки миллиардов долларов, которые были нужны для поддержания Траста - ничто по сравнению с аппетитами его потомка. Но, оба кандидата, как ни в чем не бывало, продолжают соревноваться в том, кто предложит большее снижение налогов или более щедрую поддержку инвестиций в развитие энергетически эффективных технологий, улучшение образования, медицинского обслуживания, строительство мостов, да чего угодно. С самого начала подобные обещания казались сомнительными, сейчас они просто бесполезны. Следующая администрация будет тратить все свое время в попытках поднять налоги и сократить расходы, постоянно пребывая в состоянии готовности к банкротству самого правительства. Есть о чем поговорить. После выборов.
Клив Крук
The Financial Times
Банковский кризис: опрометчивое решение американского Конгресса
Те, кто в Конгрессе голосовал против антикризисного плана в США, чтобы защитить налогоплательщиков, должны хорошенько подумать еще раз. В итоге, от такого решения пострадают именно налогоплательщики.
В 23.23 по московскому времени, вчера, Палата Представителей проголосовала против спорного антикризисного плана, призванного спасти американскую банковскую индустрию от развала. Это событие может стать роковым. План, предложенный Министерством финансов, должен был не только помочь банкирам на Уолл Стрит, но и защитить миллионы граждан от глубокой экономической рецессии. Вчерашнему обсуждению предшествовала страшная неделя балансирования на грани войны, поскольку Министр финансов США Генри Полсон пытался убедить Республиканцев и Демократов в том, что антикризисная программа на сумму 700 млрд. долларов должна, в итоге, разморозить кредитные рынки и, следовательно, всю финансовую систему. Само обсуждение тоже сильно напоминало напряженный триллер в лучших традициях Голливуда. Республиканцы в большинстве голосовали против, побудив отступить и некоторых Демократов, в результате, против плана проголосовало 228 политиков, за - 205.
Республиканцы, подписавшие вчера плану смертный приговор, допустили роковую ошибку, приняв его всего лишь за спасительную лодку для толстосумов с Уолл Стрит. На самом же деле, провал плана угрожает простым американским обывателям, и. возможно, также простым обывателям из других стран. Последствия не заставили себя долго ждать: фондовые рынки по всему миру рухнули в ответ на решение Конгресса. Какие политикам нужны еще доказательства хаоса и разрушений, которые ждут их, если план не будет реабилитирован в ближайшее время. Тот факт, что Республиканская администрация была готова национализировать банковские безнадежные долги уже необычен сам по себе. Джордж Буш сумел пробудить в себе Франклина Рузвельта. Однако в истории уже есть подобные прецеденты. Как и раньше, Вашингтон решил поставить системные риски, созданные финансовой системой, выше тонкостей о рисках недобросовестности.
План был амбициозным. Министр финансов США хотел национализировать глобальные риски, связанные с американскими субстандартными ипотечными займами, учредив спасительный фонд для покупки ипотечных активов, отравляющих бухгалтерские балансы банков и сеющих недоверие, блокирующее процесс кредитования на межбанковском рынке. Он намеревался восстановить ликвидность, убрав "токсичные" активы, закупорившие кредитные рынки. Паралич финансовой системы достиг критического уровня. В среду кредитные спрэды достигли исторических максимумов, что свидетельствует о крайней нервозности на рынке.
Проблема Вашингтона в том, что они не видят взаимосвязи происходящего с жизнью обычных американцев. Члены Конгресса воспротивились идее "чека с открытой суммой" от американцев, которые уже и так оказались в тяжелом положении в результате обвала ан рынке жилья и снижения уровней занятости. Барни Фрэнк, председатель Комитета по финансовым услугам, описал ситуацию в двух словах: "Сложно получить политическое благословение того, что еще не произошло". Эта концепция укрепила Республиканцев во мнении, что экономическая свобода означает, что каждый бизнес должен иметь возможность свободно вылететь в трубу, не зависимо от последствий. Конгрессменов также задело то, что, как им показалось, г-н Полсон требует чрезмерных полномочий. Никого не вдохновила идея о том, что он станет Президентом де факто.
Еще один аспект проблемы заключается в том, что на дворе не 1929 год, а уже 2008. События на мировых рынках происходят со скоростью 100 мбит/сек. В 1989 году Конгрессу понадобилось шесть месяцев, чтобы принять закон о Трастовой корпорации урегулирования. Сегодня же, только на этой неделе шесть банков в разных странах оказались на грани краха и были спасены своими правительствами. Dow Jones начал падать через считанные секунды после голосования в Конгрессе. Весь мир ждет решения от Америки. Если те, кто стоят у власти, не осознают, какой потенциальный ущерб они нанесли, им стоит подумать еще раз. И сделать это быстро.
По материалам The Times Online
Смутное время, смутные преспективы
Есть три причины, по которым настало время определить, каким будет остаток года. Во-первых, трейдеры, инвесторы, политики и исполнительные директора вернулись на свои рабочие места, отдохнувшие или, наоборот, вымотанные после отпусков. Во-вторых, как недавно отметил редактор американского издания "The Times" Джерри Бейкер: "Сентябрь - самый жестокий месяц", так как начиная с 1929 цены на акции в сентябре в среднем падали сильнее, чем в каком-либо другом месяце. В-третьих, цитируя бывшего министра обороны США Дональда Рамсфелда, сейчас есть вещи, в которых мы разбираемся лучше, чем в начале лета. Суть заключается в том, что до 4 ноября, как минимум, нам придется жить в атмосфере повышенной политической и экономической неопределенности. Президентские выборы могут положить этому конец, но это не факт. Тед Олсон, адвокат, который в Верховном Суде обсуждал дело Джорджа Буша о решающем голосе штата Флорида в 2000 году, говорит, что обеими сторонами завербованы армии адвокатов, чтобы опровергать результаты в любых штатах, где проходит закрытое голосование.
И даже если результат будет ясен до дня выборов, мы не узнаем, как будет построена система налогообложения юридических и физических лиц до тех пор, пока президент не встретится с Конгрессом, чтобы обсудить важные детали. Маккейн говорит, что нужно смягчить налогообложение юридических лиц; Обама говорит, что нужно повысить налоги для физических лиц с высоким заработком. Обама говорит, профсоюзы должны идти в авангарде, а свободную торговлю оттеснить в арьергард; Маккейн говорит, что необходимо усовершенствовать развитие отечественных нефтяных резервов и строительство атомных станций. Также вряд ли рассеется экономическая неопределенность. В конце концов, даже гуру Федеральной Резервной Системы ссорятся, пытаясь увидеть будущее в разных магических шарах. Председатель ФРС Бен Бернанке видит будущее, в котором положение финансовой системы вызывает большее беспокойство, чем вероятность нового всплеска инфляции, и поэтому удерживает ставки на низком уровне, чтобы поддержать балансы финансовых институтов.
Джанет Йеллен, президент Федерального Резервного Банка Сан-Франциско, согласна с ним: "Кредитные учреждения настолько сильно пострадали от шока, что они сокращают свою деятельность и отказываются от кредитования частного сектора". Говорят, что она выступает за новые снижения ставки. "Нет", - говорит президент Федерального Резервного Банка Филадельфии Чарльз Плоссер, - "если мы в ближайшее время не изменим кардинально нашу аккомодационную политику, то нас ждет рост инфляции. . . и. . . риск потери доверия к ФРС". И все же нельзя отрицать некоторые факты. Во-первых, вряд ли рынок труда сможет восстановиться за оставшийся период года. Процент безработицы в августе взлетел до 6.1% по сравнению с 5.7% в июле и сейчас равен максимальному значению за последние пять лет. Количество людей, долгое время находящихся без работы (более чем 27 недель), выросло на 589 000 по сравнению с показателем прошлого года.
Отсюда следует, что расходы потребителей вряд ли увеличатся после того, как снижались в течение последних месяцев. Конечно, и резкого падения не будет: индекс настроений потребителей демонстрирует признаки восстановления от минимумов, однако, учитывая слабость на рынке труда, потребители уже не будут пользоваться кредитными карточками в супермаркетах также охотно, как они это делали в старые добрые времена. И, действительно, розничные компании сообщают, что потребители переходят на почти забытое всеми средство оплаты - наличные деньги. По сути, это явственно говорит о том, что в дальнейшем экономика не продолжит расти темпами 3% в год, как во втором квартале. Укрепление доллара начнет негативно сказываться на экспортных продажах, которые компенсировали брешь, образованную бесконечными проблемами жилищного рынка. Ослабление экономик европейского континента и Великобритании (деловое доверие в Германии достигло своих минимальных уровней за три года), вероятность того, что Китай нажмет на тормоза и предотвратит перегрев экономики, и можно смело ставить на то, что продажи товаров "сделано в США" во всем мире к концу года сократятся после 70 месяцев устойчивого роста. Иностранцы, которые в последнее время подчистую сметали полки в американских магазинах, увидят, что скидки уже не те, какими они были пару месяцев назад.
Еще хуже то, что кредитные рынки остаются под давлением. Список проблемных банков увеличился с 90 до 117, и, по прогнозам, он продолжит расти, из-за чего ресурсы Федеральной корпорации страхования депозитов (FDIC), который гарантирует депозиты на сумму до $100 000, продолжат сокращаться. Такие банки, как Merrill Lynch, Goldman Sachs, Wachovia и HBOS вынуждены будут выручить почти $800 млрд., чтобы покрыть долговые обязательства, которые истекают в этом и следующем году, сообщает JP Morgan Chase. Такие институты, как Lehman Brothers, продолжат борьбу. А суверенные фонды благосостояния, чьи инвестиции в финансовые институты упали в стоимости, станут более осторожными. И, наконец, будущую структуру Freddie Mac и Fannie Mae теперь, когда правительство взяло их под свою опеку, окутывает атмосфера высокой неопределенности. Эти компании поддерживают около 75% всего ипотечного рынка.
Но, как всегда, есть и противоречивые факты. Первый заключается в том, что рынок жилья приближается ко дну. "Похоже на то, что продажи на вторичном рынке жилья стабилизировались", докладывают экономисты из Goldman Sachs. Банки избавляются от изъятой за неуплату жилищной собственности, продажи на первичном рынке жилья теперь превышают число новых строительств, а цены на жилье уже не обречены на падение: в последнее время, города, отметившиеся ростом цен, превышают те, в которых цены продолжают падать. Вторым небольшим проблеском является то, что некоторые из банков, которым предстоит заменить истекающие долговые обязательства, сообщают о "погашении долгов в обычном режиме" (HBOS), успешно (Goldman) или плавно (Wachovia), некоторые (Merrill Lynch). Между тем, сингапурский суверенный фонд благосостояния Temasek заявил, что доволен своими инвестициями в Merrill и Barclays, и правительство решило, что Freddie и Fannie останутся здесь в той или иной форме. Не стоит обольщаться - мы живем не в лучшем из миров. Но конец света может наступить только один раз, и есть основания полагать, что вряд ли это произойдет.
Ирвин Стельцер
По материалам The Times online
Экономика США: опять вперед, по замкнутому кругу
Несмотря на резкий рост безработицы, уровень занятости США пока остается относительно высоким. Это успокаивает тех, кто верит в возможность избежать экономического спада. Дело вот в чем: незначительное сокращение уровня занятости означает, что доходы и, следовательно, расходы потребителей не изменятся в худшую сторону. Однако не стоит расслабляться: падение экономической активности неминуемо потянет за собой и рынок труда. На самом деле, как минимум две "устрашающих палки о двух концах" могут превратить плавное снижение в крутой штопор. Во-первых, ослабление на рынке жилья может перейти на потребительские и капитальные расходы, что спровоцирует снижение объема экспорта и дальнейшее падение уровня занятости, которое, в свою очередь, приведет к усилению давления на доходы, потребителей и их кредиторов. Второй порочный круг идет от ужесточения кредитных условий до ослабления экономики и снижения кредитоспособности, что, соответственно, снижает желание выдавать кредиты. Эти два заколдованных круга толкают экономику к краю пропасти. Таким образом, сейчас следует думать не о вероятности спада, а о том, насколько глубоким и продолжительным он окажется. В этой ситуации, действия, подобные предложенному Акту 2008 года о чрезвычайной экономической стабилизации (Emergency Economic Stabilization Act of 2008 (EESA)), могут уменьшить, но не исключить риски снижения, связанные с упомянутыми факторами. На самом деле, суть так называемого плана освобождения от проблемных активов (Troubled Asset Relief Plan) заключается во вливании капитала в финансовую систему для ослабления кредитного кризиса. Конечно, возникают юридические вопросы реализации подобного плана, который подразумевает довольно агрессивные действия. Но, возможно, сочетание слабой экономики и парализованных финансовых рынков заставит законодательную власть пересмотреть план. Однако теперь, когда план принят, политики и инвесторы могут обратить свое внимание на проблемы внутренней и внешней экономики, и обратиться к мировой политике в поисках их решений.
Расхождение между данными по занятости и безработице . Безусловно, если верить платежным ведомостям, то уровень занятости почти не изменился. Количество рабочих мест за август сократилось всего на 0,4% или на 605 000 от предполагаемого циклического максимума, достигнутого в декабре прошлого года. Для сравнения, в период спадов 1990-91 и 2001 годов уровень занятости по платежным ведомостям за восемь месяцев упал на 1,3%, а в первые восемь месяцев шести предыдущих спадов - в среднем на 1,7%. Рассчитываемый иным образом уровень безработицы, напротив, вырос в соответствии с динамикой последних шести спадов, а именно, на 1,4% только за последний год. Безусловно, большая часть недавнего роста уровня безработицы, скорее всего, связана с увеличением количества людей, находящихся в поиске работы, однако, это наводит на мысль о том, что экономика и рынки труда в действительности могут быть намного слабее, чем показывают данные по ВВП и уровню занятости по платежным ведомостям. Изменение практических методов. В самом деле, предыдущие методы оценки, связывающие изменения уровня безработицы и экономический рост, указывают на то, что экономика за последний год должна была снизиться примерно на полпроцента, в то время как по нашим расчетам она выросла приблизительно на ¾%. Наиболее известным методом является правило Окуна, которое эмпирическим путем устанавливает обратную зависимость между ростом и уровнем безработицы. Экономист Артур Окун пытался опытным путем привести устойчивый или потенциальный рост экономики к уровню безработицы в 4%, который считался соответствующим ?полной занятости?. Экономисты зачастую истолковывают эту закономерность в противоположном смысле, определяя, насколько может вырасти уровень безработицы в период спада.
По расчетам за последние 60 лет, исходя из этого правила, можно предположить, что экономика может ежегодно расти приблизительно на 3,4% без изменения уровня безработицы; рост ниже этого значения должен вызывать увеличение уровня безработицы. Исходя из наших текущих расчетов сокращения ВВП примерно на полпроцента в настоящем квартале, эта зависимость означает, что уровень безработицы сейчас должен составлять приблизительно 5,6%, в сравнении с фактическим значением 6,1%. Иначе говоря, рост уровня безработицы свидетельствует либо о большем ослаблении экономики, чем признается официальными данными, либо о значительном изменении зависимости, либо и о том и о другом. Конечно, пересмотры официальных данных в сторону понижения будут свидетельствовать о более значительном ослаблении экономики, однако основной причиной этого несоответствия является то, что зависимость в правиле Окуна с течением времени изменилась. По всей видимости, изменилась сама зависимость между безработицей и экономикой за последние два десятилетия. Этому способствовали четыре фактора. Во-первых, беспрецедентный порядок приема на работу в американских корпорациях в первые три года текущей экспансии скорректировал излишки найма, возникшие в годы появления мыльных пузырей. Чтобы выявить эти излишки понадобилась небольшая рецессия 2001 года, а медленное восстановление продлило процесс нормализации и заставило компании воздержаться от найма новых сотрудников до наступления полного выздоровления. Важно то, что это медленное возрождение, возможно, изменило динамику отношений между занятостью и экономикой, увеличив традиционный разрыв между восстановлением объемов производства и возобновлением найма рабочей силы.
Следовательно, уровень занятости по платежным ведомостям после 36 месяцев экспансии был чуть выше циклического минимума, в сравнении с типичным 9-процентным увеличением в периоды последних экспансий и 4,3-процентным ростом в период ?восстановления уровня безработицы? в начале 90-х гг. В результате, среднегодовой рост производительности составил 3.6%. Рост уровня занятости в следующие три года заметно оживился - с нуля до 1.5% в год. Это улучшение, как ни странно, спровоцировало разговоры о неточности данных, а также опасения долговременного сокращения роста производительности, которые оказались безосновательными. Суммируя эти два миницикла, можно сказать, что экспансия занятости со времени спада 2001 года оставалась явно ниже среднего. Во-вторых, благодаря переходу к более стабильным сферам услуг, экономика и занятость стали менее цикличными. Уровень занятости в частном секторе услуг стабильно составлял 55% от общего уровня занятости по платежным ведомостям в частном секторе на протяжении большей части 50-х гг., хотя и начал расти к концу десятилетия. Спустя пятьдесят лет эта доля составляет 81,4%. Хотя многие индустрии услуг, например, авиалинии, оптовая и розничная торговля, информационные технологии и финансовые услуги, носят такой же цикличный характер, как и некоторые отрасли производства, здравоохранения, образования и организации досуга, составляющие вместе 35% рабочих мест в частном секторе услуг, они намного стабильнее.
В-третьих, компании смогли добиться гибкости рабочей силы и сократить полную занятость, нанимая временных сотрудников или на неполный рабочий день. Быстрый рост отчислений на соцобеспечение сделал полную занятость менее привлекательной и, возможно, усилил тенденцию к понижению количества рабочих мест на производстве. В-четвертых, более открытая, зависимая от остального мира экономика, а также аутсорсинг и оффшоринг, как ее непременные составляющие, изменила динамику внутреннего найма рабочей силы. Прямое воздействия оффшоринга на занятость в США составляет примерно полпроцента. Что же касается косвенного воздействия, которое стимулируется непрерывным образованием глобальных каналов поставок, способствующих перераспределению производительности и занятости во всем мире, то оно, вероятно, имеет большую значимость. И, наконец, долгосрочная зависимость между безработицей и экономикой, возможно, и далее будет изменяться поскольку стареющее и медленно растущее население снижает процент участия в рабочей силе. Вывод: несмотря на пока еще умеренное снижение уровня занятости по платежным ведомостям, замедление экономического роста, влекущее за собой снижение доходов и рост безработицы, может все изменить. Однако изменение зависимости между уровнем занятости и ВВП с течением времени, включая увеличение традиционного разрыва между экономическим спадом и снижением темпов найма рабочей силы, затрудняет построение параллелей. Возможно, сложившийся в последние годы порядок приема на работу ограничит масштабы ожидаемого снижения уровня занятости по платежным ведомостям. Назад, к монетарной политике? В свете обозначенных обстоятельств, кредитно-денежные меры, направленные на разрыв порочных связей, крайне важны для определения того, насколько глубоким и продолжительным будет этот экономический спад. Предложенный Акт о чрезвычайной экономической стабилизации (EESA), вероятно, смягчит кредитный кризис, частично заменив дальнейшее монетарное ослабление.
Ричард Бернер
Morgan Stanley
Бернанке и риск дефляции
Недавно ФРС признала хоть и незначительное, но увеличение риска дефляции. Но была ли политика должным образом скорректирована для того, чтобы противостоять ему? Пока что нет. Учитывая события, произошедшие в Японии, уже никто не сомневается в том, насколько опасна дефляция. Но, для тех, кто не в курсе, напомним. Постоянное падение цен приводит к появлению долгового бремени, скорректированного на инфляцию. Неоправданные долги - корень всех экономических проблем США. При увеличении этого бремени в результате падения цен, происходит ужесточение политики, ориентированное на сокращение расходов. Происходит дальнейшее замедление темпов развития экономики, снова усиливается дефляционное давление, долги становятся еще более обременительными. Процентные ставки не могут упасть ниже нуля, поэтому монетарная политика не в состоянии идти за инфляцией до конца. Поэтому разорвать этот дефляционный круг крайне сложно. Самое важное, не дать экономике окунуться в этот круговорот.
В октябре цены в США снизились на 1%, что стало самым масштабным падением за 60 лет . Настоятельное предостережение - хотя пока еще и не верный признак наступления дефляции. Прогнозы по инфляции остаются положительными, что очень важно, поскольку они, как правило, сбываются. В условиях суровой и длительной рецессии могут появиться отрицательные инфляционные ожидания, которые, в итоге, столкнут экономику в дефляционную пропасть. Но, возможно, США как раз и началась суровая и длительная рецессия. Сейчас все новые экономические индикаторы свидетельствуют об ужасающих темпах снижения активности. Бен Бернанке, глава ФРС, не хуже других разбирается в причинах возникновения дефляции и способах ее устранения: данный аспект входил в область его научной специализации. Заняв пост в ФРС, Бернанке выступил с докладами о нетрадиционных инструментах монетарной политики, которые могут использоваться в случае снижения краткосрочных процентных ставок почти до нуля: новые средства увеличения ликвидности; сохранение краткосрочных ставок на низком уровне; "количественное ослабление" (расширение балансового отчета ФРС, что позволит обеспечить резервами банковскую систему) и другие меры. Многие из этих необычных инструментов уже используются. Что же еще нужно?
Выступая в 2002г., г-н Бернанке отметил, что "эффективность антидефляционной политики может быть значительно повышена благодаря взаимодействию монетарных и финансовых органов". Существенные финансовые стимулы в виде покупки ФРС государственного долга были бы "по сути, аналогичны знаменитому "сбросу денег с вертолета", о котором говорил Милтон Фридман" . Для благоразумного представителя Центробанка чистая монетизация дефицита - последнее табу, что, в конечном счете, является зимбабвийским представлением о монетарной политике. Однако в такой опасной ситуации, на запрет не нужно обращать внимание, и лучше сделать это до того, как дефляция укрепит свои позиции. Сделайте это сейчас и сделайте это открыто. И если это вызовет у аналитиков и обозревателей недовольство по поводу инфляционных последствий, тем лучше: задача в том, чтобы частично поддержать инфляционные ожидания.
Барак Обама готовит новый пакет стимулов. Обсуждаются суммы от 500 до 700 миллиардов долларов. Чем быстрее этот пакет будет внедрен, тем лучше. Чтобы обеспечить наиболее эффективное воздействие на спрос, лучше было бы заняться временным увеличением расходов, а не снижением налогов, за одним исключением. Слишком мало было сделано для того, чтобы ограничить случаи лишения прав выкупа закладной, что по-прежнему сказывается на стоимости жилья. Пока данная ситуация не изменится, перспективы более масштабного восстановления останутся мрачными. Необходимы следующие меры. Во-первых, следует выделить правительственные средства для поддержки предложения Шейлы Бэйр, главы Федеральной корпорации страхования депозитов, которое направлено на корректировку большего числа просроченных займов. Во-вторых, необходимо изменить закон о банкротстве, чтобы предоставить судам по делам о несостоятельности возможность реструктурировать ипотеки - актуальная задача для Конгресса. В-третьих, для повышения спроса на жилье нужно предоставить временную налоговую скидку по первым взносам.
Чтобы смягчить последующие финансовые ограничения, расходы должны быть либо привязаны к определенному циклу (например, помощь безработным), либо быть разовыми (например, проекты развития инфраструктуры). И наконец - прямое финансирование за счет печати денег. Эффективность огромного комбинированного пакета из финансовых и монетарных стимулов помогает - и здесь повторюсь, ключ к решению проблем - влиять на ожидания. В этой ситуации важны скорость и беспрепятственное общение, а также назначения, сделанные г-ном Обамой. Он собрал одаренную команду, но при таком количестве решительных участников, встает вопрос, кто же главный. Лоуренс Саммерс из Национального совета по экономическому развитию? Тимоти Гайтнер из Министерства финансов? Этот потенциально неустойчивый новый дуумвират сразу же вызвал разговоры о будущем влиянии г-на Бернанке и его дальнейшем пребывании в ФРС. Ситуация еще сильнее осложнилась, когда главой нового Консультативного совета по развитию экономики был назначен не кто иной, как Пол Волкер.
Г-н Обама подчеркнул, что он станет председателем Совета. Лучше бы он уже им был. Тем не менее, остается только ждать, сможет ли он управлять этой группой знаменитостей, и будет ли у него достаточно власти, чтобы проводить свою политику. В отличие от Джона Маккейна, г-н Обама никогда не похвалялся своим незнанием экономики, однако новый президент также несведущ в этих вопросах, как и его бывший соперник. Комитет редко проявляет смелость и редко дает прямые объяснения. Ему нужен глава экономической политики - хорошо бы узнать, кто им будет.
Клайв Крук
По материалам The Financial Times
В 2009 году рынки отделятся от экономики и пойдут своим путем - инвесторам это понравится.
Ясновидение - не благодарное занятие. Подобно Кассандре, большинство предсказателей, делающих верные прогнозы, не пользуются популярностью. Люди склонны экстраполировать на будущее существующие тенденции, поэтому они сильно недоумевают, когда что-то меняется. Именно поэтому экономисты не способны спрогнозировать рецессию. В конце 2007 года мы предсказали, что рынок коммерческой недвижимости и экономики восточноевропейских стран станут источником проблем в 2008 году. Несмотря на то, что оба прогноза оправдались, но не это стало завязкой той грандиозной драмы, которая разыгралась в последующие 12 месяцев. Масштабы разрушений, коим подвергся банковский сектор в результате кредитного кризиса, потрясли всех без исключения. Да, действительно, некоторые экономисты говорили о том, что погрязшие в долгах англо-говорящие потребители доведут экономику до беды, однако, многие из этих последователей Иеремии (Прим. Profinance.ru: библейский пророк, один из так называемых больших пророков Ветхого Завета) пророчили несчастье лет за десять до его наступления.
Если 2008 год стал годом системных рисков в финансовом секторе, 2009 год может стать годом особых рисков. Иными словами, можно не сомневаться в том, что еще многие и многие компании заявят о дефолте по своим долгам. Текущий процент дефолтов по американским высокодоходным облигациям не превышает 4%. Аналитики Barclays Capital считают, что во втором полугодии 2009 года этот показатель достигнет 14.3%. Некоторые обанкротившиеся должники неизбежно потянут за собой на дно и другие компании. Также нет никаких сомнений в том, что эти события повлекут за собой финансовые скандалы в духе Enron и WorldCom. Как говорится, рецессии выводят на свет божий то, что пропустили аудиторы. Однако корпоративные крахи в 2009 году навряд ли станут сюрпризом, не так ли? Риски государственных дефолтов также всплыли в 2008 году, ярким примером является Исландия. Но, несмотря на расширение спрэдов по облигациям развивающихся рынков, однако, им еще очень далеко до спрэдов по высокодоходным долговым бумагам. Возможно, в 2009 году новые страны объявят о дефолте, поскольку объемы экспорта и прибыли от продажи сырья катастрофически сокращаются, а западные банки, испытывая на себе сильнейшее политическое давление, ориентируются в первую очередь на внутреннее, а не международное кредитование.
У рынков есть одно ужасное свойство: причинять максимум страданий максимальному количеству инвесторов. Например, при медвежьих прогнозах по доллару инвесторы настраиваются на падение американской валюты. Но, если доллар вдруг начинает расти, они вынуждены его покупать, продолжая его, таким образом, толкать валюту вверх. Дэвид Боуэрс из Absolute Strategy Research считает, что инвесторы готовятся к тому, что 2009 год станет повторением Депрессии 30-х, поэтому они продают акции и сырьевые фьючерсы, толкая вниз доходность по государственным облигациям. Но что если меры, предпринимаемые правительствами и центральными банками, все же подействуют? Процентные ставки снижены, налоги тоже, деньги вливаются в банковскую систему в больших количествах. Инструменты монетарной и фискальной политики действуют не сразу, поэтому эффект реализованных мер может проявиться только в 2009 году.
По словам г-на Боуэрса в 4 квартале 2008 года мы пережили своего рода "шок запасов". Столкнувшись с кредитными ограничениями и прогнозами, трубящими о снижении потребительского спроса, компании резко сократили производство. В итоге, они вступают в 2009 год с минимальным уровнем запасов. Если потребительский спрос окажется лучше, чем ожидается, компании собьются с ног в поисках комплектующих и материалов. Оживет политика ценообразования, а цены на сырье снова взлетят. Конечно, это станет большим сюрпризом. Так, например, аналитики Morgan Stanley прогнозируют падение капитальных вложений на 30% до середины 2010 года. Если г-н Боуэрс прав, низкодоходные государственные облигации потеряют привлекательность, а акции ее найдут. Инвесторы, ищущие возможность заработать, скорее всего, не смогут извлечь прибыль из денежных средств.
Рост на рынке акций может произойти, даже если мировая экономика войдет в продолжительную стадию ослабления. Два самых лучших года на Уолл-Стрит были зафиксированы в период Великой Депрессии - это 1933 и 1935 годы. Капитализация лондонского фондового рынка увеличилась более чем в два раза в 1975 году, в самый разгар стагфляционного кризиса, за год до того, как Британия обратилась в МВФ за кредитом. В конце 2007 года и в начале 2008 года многие участники "реальной экономики" удивлялись панике в финансовом секторе. И только осенью бизнес понял всю тяжесть ситуации. Точно также, в 2009 году директора компаний будут безутешно оплакивать прибыли и спрос, тогда как фондовые рынки уже начнут рост в предчувствии восстановления в 2010 году.
По материалам The economist
Аналитики The Financial Times делятся своими прогнозами.
Закончится ли рецессия в 2009 году?
Возможно, Японии и некоторым европейским странам и повезет, а вот США, Великобритании, Испании и Ирландии лучше на это не рассчитывать. В любом случае, 2009 год обещает быть тяжелым. Несмотря на агрессивное снижение учетных ставок и налоговое послабление, высокая безработица останется главной проблемой первого полугодия, скрадывая позитивный эффект политики Центробанков и низких цен на сырье. Главным словом года станет "неопределенность", поэтому к любым прогнозам лучше относиться с осторожностью. Но, тем не менее, есть все основания полагать, что в конце года в Японии и континентальной Европе откроется второе дыхание, а растущие доходы станут для экономики ключевым катализатором. Для тех стран, которым нужно научиться больше сберегать, процесс восстановления затянется. Не исключено, что мир попадется в ловушку долговой дефляции. Будем надеяться, что власти этого не допустят. В любом случае, даже если в ближайшие 12 месяцев начнут появляться зеленые побеги экономического роста, 2009 станет годом, который хочется поскорее забыть.
Ревальвирует ли Китай свою валюту?
За период с июля 2005 года до середины 2008 года юань вырос против американского доллара на 21.5%. За тот же период торгово-взвешенный реальный курс, рассчитываемый JPMorgan, укрепился всего лишь на 13%. Однако во второй половине 2008 года доллар резко вырос в реальном выражении. Таким образом, реальный курс юаня вырос еще на 9% с июля по ноябрь, хотя его номинально значение против доллара осталось неизменным. Таким образом, результат может отличаться от того, чего добивались власти Китая. Правительство оказалось между молотом и наковальней: с одной стороны, желание поддержать конкурентоспособность экспорта, с другой - внешнее давление. В целом, в 2009 году юань может несколько укрепиться против доллара, но при этом, реальная стоимость американской валюты снизится. В этом случае, реальный валютный курс юаня снизится. Подобный сценарий развития событий может привести к торговым войнам в 2010 году.
Как далеко зайдут Центробанки?
В 2009 году Центробанки превзойдут сами себя, пытаясь побороть кризис. Процентные ставки всех промышленно-развитых стран будут стремиться к нулю, и ряд Банков, включая Банк Англии, Европейский центральный банк и Банк Японии, могут последовать примеру ФРС, прибегнув к нетрадиционным политическим средствам. По большей части, это будет означать удержание ставки на нуле в течение длительного времени и печатание денег для выдачи займов и покупки активов. Радикальные меры позволят крупным экономикам, в том числе и США, избежать дефляции, но инфляция, между тем, все равно будет держаться на недопустимо низких уровнях в течение пары лет, и лишь затем начнет восстанавливаться, по мере стабилизации мировой экономики. Однако даже неординарных действий Центробанков может оказаться недостаточно для того, чтобы гарантировать быстрое восстановление после кризиса.
Произойдет ли национализация банков?
Это зависит от глубины рецессии. Некоторые банки Европы и США уже, фактически, национализироавны в результате рекапитализации с государственной поддержкой. Так, принадлежащие Минфину США привилегированные акции Citigroup, на сумму 50 млрд. долларов, стоят дороже, чем рыночная стоимтсь банка. А британскому правительству принадлежит 58% акций Royal Bank of Scotland. Если проблема с безнадежными долгами продолжит усугубляться, вливания капитала потребуются и другим банкам, а государство - единственный возможный на сегодняшний день источник. Однако дополнительный капитал сам по себе не сможет стимулировать кредитование, если правительства не будут предпринимать мер по оживлению межбанковских рынков. Пока же правительства настаивают на том, что выкуп долей в банках - это временная мера, и что банки будут находиться под их крылом до тех пор, пока не окрепнут и не смогут сами выйти в мир частного сектора. Возможно, так оно и будет, если политики не захотят, чтобы банки выдавали кредиты не благонадежным заемщикам. Однако нынешний кризис показал, что гарантами стабильности финансовой системы, в итоге, являются налогоплательщики. Поэтому в будущем они захотят принимать более активное участие в управлении банками.
Как поведет себя рынок акций?
Акциям будет трудно нащупать путь наверх в 2009 году, на стабильное восстановление можно не рассчитывать до тех пор, пока не начнется стабильное улучшение на рынке кредитования, а вынужденные продажи пойдут на убыль. Этот год пройдет под знаком рецессии, доходы и дивиденды будут падать, и еще далеко не все разочарования учтены в ценах. Однако в определенный момент на рынке акций возникнет предчувствие улучшения, поскольку действия правительств и центральных банков наконец-то начнут приносить плоды. Если помнить о том, что 2008 год стал худшим для фондового рынка со времен Великой Депрессии, даже хуже чем 1974, когда за массовыми падениями, в 1975 последовал рост - то можно рассчитывать на откат. Просто не тешьте себя надеждами на устойчивый бычий тренд.
Останется ли Лондон в числе главных мировых финансовых центров?
Беспорядки на финансовых рынках, начавшиеся со скандала вокруг Northern Rock, сильно подорвали репутацию Сити. Эти события обнажили шаткость регулирующей системы Великобритании. В этом году в бюджет страны включили повышение налогов для нерезидентов и увеличение налогов на прибыль, что сделает Британию менее привлекательной для бизнеса. Затем обвал Lehman Brothers отразил пробелы в процедуре банкротства, принятой в Великобритании. Это все ужасно, однако, ни один из финансовых центров мира не вышел сухим из воды. Все испытали свои проблемы, связанные с кризисом. Таким образом, Лондон был, есть и будет в числе крупнейших мировых финансовых центров.
Сработает ли план Обамы?
Да, если "сработает" означает прекращение рецессии и ускорение экономического восстановления. Главным слагаемым успеха при таком определении является масштаб. Новая администрация готовит фискальный стимул в размере 800 млрд. долларов - это колоссальная сумма. Большая ее часть уйдет на программы, способные обеспечить быстрый рост совокупного спроса - помощь безработным, дотации в бюджеты штатов, расходы на инфраструктуру - такой стимул просто не может не подействовать. Однако здесь не обошлось и без больших амбиций. План Франклина Рузвельта не отличался таким финансовым размахом, поэтому оказался не способным быстро вывести страну из Великой Депрессии, но он построил новые институты, изменил запросы граждан и в целом трансформировал американское общество. Станет ли план Обамы таким же поворотным пунктом в истории США? Скорее всего, нет. Без инновации, способной создать новую систему социальной защиты, этот мега план не войдет в историю, как нечто незаурядное.
По материалам The Financial Times Limited
Сразу после Второй мировой войны началась новая, холодная война, которая длилась более сорока лет. В этот период меня часто раздражали вопросом о том, перерастет ли она в очередной вооруженный конфликт глобального масштаба. Пожалуй, размышлять на эту тему было еще неприятнее, чем думать о возможных экономических кризисах. Однако мне этот вопрос казался совершенно беспредметным и бесполезным. Я бы мог ответить "с вероятностью в 10%", "с вероятностью в 50%" или "с вероятностью в 80%", - и все выглядело бы одинаково правдоподобно. Я не знал и не мог знать точный ответ на этот вопрос. Никто не мог знать. Подобные тщетные попытки разглядеть совершенно ненужную информацию на дне кофейной чашки лишь отвлекали внимание от гораздо более важного вопроса: "А достаточно ли усилий мы тратим на то, чтобы предотвратить эту катастрофу"?
Сегодняшние экономические прогнозы позволяют провести четкие параллели с этой ситуацией. Нет, я не могу похвастаться тем, что предугадал финансовый коллапс. Однако еще в начале прошлого года я предупреждал о том, что мы рискуем накликать на себя депрессию. Как однажды точно подметил Франклин Рузвельт "Нам нечего бояться, кроме самого страха". Самым тревожным признаком современности я считаю всеобъемлющий фатализм общества. Экономический спад обсуждают все и везде, так, словно это природный катаклизм, вроде падения метеорита, который уничтожил мир динозавров. Все разговоры лишь о сокращениях, снижениях расходов, затягивании поясов и откладывании копеек на черный день. Не надо быть гением, чтобы понять, что подобные действия лишь усугубляют ситуацию, раскручивая порочную нисходящую спираль. Я не призываю людей бездумно тратить деньги из чувства патриотизма, но и держать себя в черном теле тоже не обязательно.
Экономический спад - это трагедия не только для тех, кто потерял свою работу, но и для тех кто боится ее потерять. Но, между тем, наличие неудовлетворенных потребностей, существующих бок о бок с ничего не делающими работниками, готовыми такие потребности удовлетворить, абсурдно с логической точки зрения. Для человечества типично постоянное ощущение дефицита, при этом на почве распределения дефицитных ресурсов часто возникают конфликты. Запасы пушек и масла рано или поздно закончатся. Кашмир не может принадлежать одновременно Индии и Пакистану. Искусство экономики и политики как раз и заключается в том, чтобы найти возможность сгладить существующую напряженность.
Однако в период спада эта базовая аксиома, зачастую, отодвигается на второй план, в глубины сознания. Можно получить больше А, не жертвуя при этом Б. Можно инвестировать средства в защиту окружающей среды, не жертвуя уровнем потребительской удовлетворенности. Фактически, причина спада кроется в недостаточности расходов. Мы живем в своего рода параллельном мире, хорошо известном космологам , когда обычные правила переворачиваются с ног на голову, а традиционные принципы осмотрительности больше не действуют. Конечно, через некоторое время все вернется на свои места, но пока нужно извлекать выгоду из той ситуации, в которой мы оказались.
Без претензии на абсолютную достоверность, могу предположить, что экономическая политика стала более прямолинейной, чем раньше. Конечно, сложно определить точные меры стимулирования покупательской способности, а также установить точные взаимосвязи между фискальными и монетарными инструментами. Но эти проблемы меркнут перед дилеммой, стоявшей перед властями ранее: бороться с рецессией, применяя экспансионистские меры, или бороться с инфляцией, вызванной стремительным ростом цен на сырье и энергоносители, требовавшей ограничительных мер. Теперь же инфляция полностью повержена. Отбросив сравнения с тем, что было 12 месяцев назад, мы увидим, что ее в принципе больше нет. Главным контраргументом к моему подходу служат размеры государственного долга, накопленного в результате анти-кризисного инвестирования и расходов. Правительства должны разъяснять своим электоратам, чем долг частного сектора отличается от государственного долга. Конечно, в контексте одной страны нельзя говорить о том "это наш долг перед нами же", однако, это вполне уместно по отношению к развитому миру в целом. Именно поэтому, Премьер-министр Великобритании Гордон Брану прав, когда призывает к поиску многосторонних подходов решения проблемы.
Еще один контраргумент: рецессии не возникают беспричинно. Они усиливаются разрушение плодов неуместной деятельности и чрезмерно спекулятивного инвестирования. Именно это австрийский экономист Джозеф Шумпетер назвал "созидательным разрушением". В определенной степени так оно и есть. Однако, это не оправдывает вторичного и третичного разрушения плодов вполне разумной деятельности из-за повсеместного падения покупательской способности. Ведь и сам Шумпетер, который, будучи профессором в Гарварде, отдалился от реальной макроэкономики, запаниковал во время депрессии 1930-хх годов и призвал в введению существенного финансового стимула. Фредерик Хайек, еще один австриец, в 1970-х прославился своей теорией, разграничивающей неизбежные рецессии и "вторичные депрессии", вызванные совокупным падением покупательской способности в экономике.
Время возвращаться к прописным истинам еще не пришло. Как записано в Экклезиасте: "Всему свое время и время всякой вещи под небом"
Самюэль Бриттан
По материалам The Financial Times
Добро пожаловать в 2009 год. Этот год определит судьбу мировой экономики, возможно, на многие десятилетия вперед. Некоторые надеются на возвращение мирового несбалансированного экономического роста к уровням середины текущего десятилетия. Они ошибаются. Однако у нас есть выбор, чем заменить такой рост. Фактически, есть две альтернативы: улучшенная, сбалансированная мировая экономика, и еще более раздробленная и разъединенная мировая экономика. С выбором тянуть не стоит. Его нужно сделать в этом году. Мы зажаты в тисках самого сильного мирового финансового кризиса за последние 70 лет. В результате в мире не осталось кредитоспособных, крупных и активных частных заемщиков. Расширение дефицита США и постоянно растущие объемы кредитования со стороны центрального банка - это временная, но очень необходимая мера. Однако она не гарантирует возвращение к стабильному экономическому росту. Нужны фундаментальные изменения.
Должно быть, сейчас даже самые недалекие и самодовольные люди уже поняли, что текущий кризис - это худшее, что переживают страны со времен окончания войны. Недавно Кармен Рейнхарт из университета Мерилэнда и Кеннет Рогофф из Гарвардского университета обновили свой аналитический обзор, опубликованный еще год назад, в котором выделили общие черты самых крупных финансовых кризисов в развитых и развивающихся странах, провели сравнительный анализ наиболее тяжелых случаев и пришли к малоприятным выводам. Они отмечают, что банковские кризисы затягиваются на длительное время, и сокращение выпуска продукции в среднем наблюдается около двух лет. Рынки активов стремительно падают, реальные цены на жилье в среднем за шесть лет уменьшаются на 35%, а цены на акции за 3.5 года теряют около 55%. Уровень безработицы в среднем возрастает на 7% за четыре года, а выпуск продукции сокращается на 9%.
Не менее важно то, что реальная стоимость государственного долга резко увеличивается, в среднем, на 86%. Но затраты на рекапитализацию банков - лишь одна из причин такого роста. В большей степени он обусловлен падением доходов от налогов. Насколько сильно нынешний кризис будет похож на худшие экономические спады прошлого? Один из поводов для оптимизма - это непрекращающееся желание всего мира вкладывать деньги, по крайней мере, в США. Это позволяет американскому правительству разрабатывать крупные налогово-бюджетные и денежно-кредитные программы по спасению. Однако профессоры Рейнхарт и Рогофф также отмечают, что это мировой кризис, а не кризис отдельно взятого региона, напоминая, что США, хорошо это или плохо, остаются ядром мировой экономики. Во время тяжелых кризисов прошлых лет американский спрос спасал мир. Это сработало в 1990-е годы после азиатского кризиса, а затем снова после краха фондовых рынков в 2000 г. Но кто спасет США, если не их правительство? И в каком масштабе им нужно действовать?
Этот вопрос рассматривается в другом аналитическом обзоре, подготовленном в соавторстве Уинна Годли и двух других специалистов из Института экономики им. Леви при колледже Бард (Levy Economics Institute of Bard College). Причина, по которой спасение дается с таким трудом, является движущая сила кризиса: взаимодействие между постоянными внешними и внутренними дисбалансами в США и остальных странах мира. США и ряд других стран с устоявшимся дефицитом в настоящий момент испытывают нехватку структурных возможностей для производства товаров и услуг. В остальных странах, а точнее в странах с большими профицитами, особенно в Китае, ситуация прямо противоположная. Таким образом, спрос постоянно перетекает из дефицитных стран в профицитные. Когда спрос высокий, никаких проблем нет. А когда частные расходы резко падают, как сейчас, то возникает очень большая проблема. Это значит, что меры США по спасению экономики должны быть достаточными, чтобы стимулировать спрос не только на американскую продукцию, но и на избыточную продукцию остальных стран мира. Пострадавшей от кризиса Японии не пришлось нести такую ношу.
То, что случилось с частными расходами в США, является следствием проблем с кредитованием: с третьего квартала 2007 года по третий квартал 2008 года чистое кредитование частного сектора в США сократилось на 13% по отношению к валовому внутреннему продукту - такого сильного падения в истории еще не было. При отсутствии кредитования чистые сбережения частного сектора, т.е. разница между доходами и расходами, скорее всего, некоторое время будут оставаться положительными, ибо домохозяйства выплачивают долги, хотят они того или нет. Учитывая постоянный структурный дефицит текущего счета, какого размера должен быть дефицит бюджета, чтобы вернуть экономику как можно ближе к состоянию полной занятости? Предположим, что финансовый дефицит частного сектора равен 6% от ВВП, а структурный дефицит текущего счета равен 4% от ВВП, то дефицит бюджета должен составлять 10% от ВВП. Чтобы достичь такого результата, рост бюджета должен быть очень высоким. Произвольного роста в размере $760 млрд., или 5.3% от ВВП, недостаточно. Авторы считают, что даже при нереально больших бюджетных программах невозможно увеличить выпуск продукции до такого уровня, чтобы предотвратить рост безработицы на протяжении еще двух лет.
А теперь представьте, что случится, если после двух или более лет громадных дефицитов бюджета в США по-прежнему будет безработица и низкие темпы экономического роста. Жители заинтересуются, почему страна предпочитает покупать импортные товары, тем самым, поддерживая занятость за рубежом. Они захотят, чтобы спрос оставался внутри страны. В последний раз, когда подобное произошло, а именно в 1930-е годы, в стране случились разрушительные девальвации, при которых одни наживались на бедности других. К этому добавился и протекционизм. Можем ли мы быть уверены, что сегодня нам удастся избежать этих последствий? Риск очень велик. Как только интеграция мировой экономики остановится и пойдет в обратную сторону, а безработица взлетит, призраки нашего прошлого (и, помимо всего прочего, национализм) вернутся. Все, достигнутое за последние десятилетия, может рухнуть в одночасье. Однако у нас есть отличная возможность избежать такого поворота событий. Сейчас мы больше знаем. Новый президент США Барак Обама обладает огромным политическим капиталом. Его администрация намерена делать все возможное. Но у США не хватит, чтобы спасти весь мир. Стране нужны помощники среди профицитных стран. США и некоторые другие развитые страны уже не могут впитывать в себя излишки сбережений и товаров со всего миру. Этот кризис тому доказательство. Мир изменился, теперь настало время изменить политику.
Мартин Вулф
The Financial Times
Ради Бога, не смотрите вниз! Так обычно говорят тому, кто пробирается вперед по узкой тропинке по самому краю бездонной пропасти. Сегодня, когда Великобритания балансирует на грани экономической катастрофы, а из-под ее ног сыплются камни финансовой стабильности, пришло время что есть мочи крикнуть руководству Минфина и Банка Англии: "Да посмотрите же наконец вниз"! Судя по мрачным событиям, произошедшим за последнюю неделю, все судорожные попытки министров и чиновников Великобритании по спасению страны пошли прахом, и под экономикой Туманного Альбиона разверзлась зияющая пропасть, которая становится все шире и шире. В то же время не может не вызывать беспокойства то, что люди, ответственные за спасение всех остальных от несчастья, еще не до конца осознали весь масштаб надвигающейся опасности. Об этом говорит та беззаботная самоуверенность, с которой баронесса Вадера, Министр промышленности и первый помощник Гордона Брауна говорили о "первых зеленых побегах" восстановления - признаках, которые не видны ни одной рушащейся компании по всей стране.
К сожалению, об этом также можно судить по тому, как легко Банк Англии поддался искушению и отказался от агрессивной стратегии, принятой в конце прошлого года, предпочтя вместо нее очередное сокращение ставки на полпроцента. Таким образом, Банк снова вернулся к своему чрезвычайно осторожному подходу в борьбе с кризисом, который требуется совершенно противоположного типа реакции. Очевидно, что ставка должна была опуститься намного ниже текущего уровня, так зачем медлить? Политики уже давно должны были собраться с духом для борьбы с пугающе реальной экономической опасностью, осаждающей Великобританию. Им нужно твердо встать на ноги и взглянуть будущему экономики прямо в лицо, раз уж они не могут предпринять решительных целенаправленных действий, которые так нужны сейчас. Как отметил Стивен Льюис из Monument Securities, чем глубже мы погружаемся в кризис, тем очевиднее становится то, что существует два типа людей. Первая группа считает, что события, произошедшие с осени 2007 г., когда начался кредитный кризис, радикальным образом изменили экономическую и финансовую ситуацию, что преграждает путь назад к прежнему порядку вещей. Другие полагают, что если нажать на верные и проверенные политические рычаги, за рецессией неизбежно последует возрождение, как это было после спадов в 80-х и 90-х гг. По мере того как кризис развивался, становился все более свирепым и непокорным, от второго лагеря люди неохотно, но стабильно стали переходить в первый, не в силах отрицать суровую реальность.
Тем не менее, стоит отдать должное главным политикам Великобритании, которые совершили этот переход некоторое время назад, еще прошлой осенью. Особого признания заслуживает г-н Браун, который понял, что только радикальная рекапитализация банковской системы сможет предотвратить катастрофу, нависшую над экономикой после краха Lehman Brothers. Протолкнув это решение, он подал пример остальным странам Запада. Примерно в то же время глава Банка Англии Мервин Кинг наконец оставил ненужные стенания по поводу "морального риска", связанного со спасением банков, и перешел на более конструктивный и прагматичный подход к борьбе с проблемой. Нельзя не согласиться с тем, что головокружительная скорость кризиса заставляет правительства и центральные банки постоянно пересматривать свои действия. Пожар в финансовой системе так же непредсказуем, как и в лесу: языки пламени быстро перепрыгивают через воздвигнутые впопыхах противопожарные ограждения или неожиданно оживают после того, как их, казалось, уже потушили.
Но факт остается фактом, несмотря на удвоенные усилия пожарные Великобритании не справляются со своей задачей. Экономическая огненная буря свирепствует, угрожая поглотить все вокруг. Помните, нам обещали, рекапитализация и частичная национализация банков прошлой осенью сделает их "несгораемыми"? Увы, на днях снова зазвенела пожарная тревога, когда многомиллиардная помощь потребовалась для спасения Barclays и всех остальных. Если еще и оставались какие-то сомнения в отношении масштаба экономической катастрофы, то они рассеялись после недавней череды зловещих новостей из разных стран мира. По официальным данным, в Великобритании промышленное производство упало в ноябре на 7.4% г/г - это самое быстрое падение с 1981 г. Данные по торговому балансу говорят о том, что экспортные продажи падают, несмотря на рост слабого фунта.
Цены на жилье тоже продолжают стремительное падение. Результаты исследования показали, что розничные продажи переживают самое резкое снижение с начала 90-х гг., а по данным Британской Торговой Палаты, компании по всему миру отмечают резкое сокращение заказов, доверия, инвестиций и уровня занятости. В крупных странах дела обстоят не лучше. В США заводы зарегистрировали самое резкое падение производства в годовом исчислении с 1975 г., в то время как угроза дефляции выросла, а общий годовой уровень инфляции снизился до 0.1%. Предупреждение США о том, что в этом году мировая экономика может встать или даже сократиться, еще больше омрачило и без того унылое будущее мировой экономики, переживающей сильнейшую рецессию в послевоенное время. "Сейчас нет ни одного момента, в отношении которого мы могли бы сказать, что он благоприятен", - отметил один из ведущих чиновников. Однако отчаяние не поможет найти выход из ситуации. Катастрофу все еще можно предотвратить. Но у нас не осталось времени для колебаний и полумер. Настал момент решительных действий. Будем надеяться, что кто-то их совершит.
Гари Дункан
По материалам The Times Online
Членам консервативной партии не хочется этого признавать, но план президента Барака Обамы по излечению экономики вполне разумен. Он начал с пакета стимулирующих мер стоимостью 825 млрд. долларов. Это крупная сумма денег, которая, тем не менее, не намного превышает бюджет программы по освобождению от проблемных активов Джорджа Буша, да и потрачена она будет в течение двух-трех лет. Критики сетуют, что он увеличит и без того раздутый дефицит федерального бюджета в 1.2 триллиона долларов, полученный Обамой в наследство от предшественников. К этому дефициту президент будет прибавлять 400 млрд. долларов в год. Вот что интересно: есть ли какие-либо доказательства того, что дефицит в 1.6 триллиона долларов будет опаснее сегодняшнего дефицита? Лично у меня их нет. Да, это может заставить иностранных инвесторов призадуматься о своей привязанности к доллару и распискам Минфина США. И повлечь череду продаж векселей Минфина, что в свою очередь вызовет губительный для экономики рост процентных ставок. Но пока все идет нормально. Доллар не последовал за фунтом вниз по двум простым причинам. Во-первых, в эти неспокойные времена осторожный инвестор едва ли может найти более безопасную гавань, чем американская валюта. Во-вторых, Китай и другие страны-владельцы триллионов долларов и деноминированных в долларах активов не собираются выбрасывать свои запасы на рынок по демпинговым ценам, - это снизило бы стоимость оставшихся у них долларовых активов.
Члены консервативной партии подпрыгнули при виде новых отчетов, где говорится о том, что около половины выделенных на инфраструктурные расходы 355 млрд. долларов будет потрачено только после 1 октября 2010 г. Это означает, что в ближайшее время новые рабочие места созданы не будут. Да, все верно. Но есть одно большое "но": запланированные инфраструктурные проекты принесут обществу чистый доход не ранее, чем через несколько десятилетий, поэтому строить их можно как часть стимулирующего пакета, так и сами по себе. Протестовать нужно не против сооружения объектов, а против утверждения, что они не могут быть построены частным сектором при правильном поощрении. Платные дороги, финансирование школ с помощью ваучеров, возможность выбора здравоохранительных учреждений и их оплата ваучерами - все это возможно, но не входит в планы Обамы. Демократы остаются демократами и на них непросто повлиять. Не получилось это и у Гарвардского экономиста профессора Роберта Барро, который считает, что "особого внимания заслуживает снижение налога на маржинальную прибыль". Но потребность в новых проектах нисколько не снизится, если их реализовать не сейчас, а в следующем году, при условии что они "удовлетворяют требованиям к рентабельности". Сможет ли гарвардское общество убедить в своей правоте демократов в конгрессе, - это уже другой вопрос.
Нельзя не сказать пару слов и об отсрочке расходов. Во времена Великой Депрессии за незначительным восстановлением последовал рецидив после ужесточения монетарной и фискальной политик, - так называемая модель двойного основания. Отсрочка некоторых из расходов в момент, когда экономика будет восстанавливаться, но еще будет подвержена повторению болезни, может преобразовать модель W-образного дна в V-образную модель и поддержать движение вверх. Это оставляет открытым вопрос о том, действительно ли мы занимаемся самообманом, и доллар скоро рухнет, а процентные ставки взлетят. По мнению Обамы, который придерживается двусторонней - фискальной и монетарной - стратегии, это маловероятно. Когда придет время избавляться от громадного дефицита государственного бюджета и лишней наличности, Обама в первую очередь рассчитывает на важную сделку между демократами и республиканцами. С ее помощью он хочет обрести контроль над программами субсидирования здравоохранения и социального страхования, которые могут способствовать раздутию бюджета, и поставить страну на ноги в финансовом плане. Республиканцам придется смириться с незначительным повышением некоторых налогов, а демократам - с сокращением субсидий. Если Обаме удастся заключить такое соглашение между соперничающими сторонами и уменьшить уровень расходов, связанных с системой субсидирования, он убьет сразу двух зайцев: получит стимулирующий пакет, увеличивающий дефицит, а вслед за ним - реформу субсидирования, сокращающую дефицит.
Между тем председатель ФРС Бен Бернанке и Лари Саммерс, который к тому времени, возможно, заменит его на этом посту, будут реализовывать стратегию по выходу из кризиса, изложенную Бернанке в Лондонской школе экономики. "Сначала нужно потушить огонь и лишь затем думать о нормах пожарной безопасности", - заявил он в своем выступлении. Меры, предпринимаемые им по использованию баланса ФРС для борьбы с проблемными активами, спасению банков и страховых компаний, тушат пожар, который мог бы поглотить всю финансовую систему Америки да и всего мира. Когда пожар будет потушен, а экономика начнет двигаться дальше, от избыточной ликвидности можно будет избавиться, продав облигации Минфина за наличные средства, которые таким образом будут извлечены из обращения. При первых признаках восстановления банки захотят выплатить займы, полученные под довольно обременительные ставки. Кроме того, средства, предоставленные банкам и использованные для поддержки рынка коммерческих бумаг, выдавались по краткосрочным контрактам. По их истечении лишняя наличность исчезнет, и инфляция будет остановлена. А если правильно рассчитать время, наличные можно убирать постепенно, по ходу восстановления. Вот и объяснение. Сейчас нужно тратить, снижать налоги и увеличивать дефициты. Нужно возводить объекты, имеющие высокую общественную ценность. И поддерживать веру в валюту, держа под контролем расходы на субсидии, а следовательно и послерецессионные дефициты. А в нужный момент следует изъять из обращения все лишние деньги, и тем самым, предотвратить инфляцию. И тогда в этом лучшем из миров наступит покой. Возможно. Однако если чрезмерные расходы будут заморожены, как большая часть инвестиций частного сектора; если потребители, опасаясь будущих повышений налогов, не станут тратить больше; если правительство неправильно измерит рентабельность инфраструктурных вложений, это будет означать, что Обаме не сносить головы, когда члены консервативной партии вокруг него потеряют свои.
Ирвин Стелцер
По материалам The Times Online
Sergey FX
13-08-2009, 17:26
Да, статьи мне понравились!
Американские потребители демонстрируют признаки жизни Наиболее важными новостями, опубликованными на прошлой неделе, стали отчеты по потребительскому сектору в США. Объем розничных продаж в август, согласно прогнозам, должен был показать существенный рост на фоне увеличения активности в автомобильном секторе благодаря программе "деньги за металлолом", но даже несмотря на оптимистичные прогнозы, отчет сумел удивить свой силой. Большинство важных секторов, не связанных с автомобилями, показали рост. Конечно, данные за один месяц, это еще не тренд, очень радостно видеть хоть какие-то признаки улучшения ситуации в потребительском секторе, который в последнее время сильно отставал. На самом деле, августовский отчет выравнивает официальную статистику с еженедельными данными по продажам в сети магазинов, которые растут уже много месяцев подряд. Теперь когда потребительское доверие начало восстанавливаться, а рынок труда демонстрирует признаки стабилизации, можно рассчитывать на скромное повышение потребительских расходов.
Рынок жилья и сектор обрабатывающей промышленности выбираются из ямы
Данные по рынку жилья и сектору обрабатывающей промышленности продолжают радовать. Рынок жилья в США и в Великобритании, которые стали первыми жертвами кризиса, уверенно восстанавливается. В Великобритании индикатор цен на жилье RICS достиг отметки 10.7%, что свидетельствует о росте цен на жилую недвижимость на 10%. В США и исследования, и четкие статистические данные указывают на переломный момент в жилищном строительстве, и стабилизацию покупательной активности к концу года. Кроме того, в США статистические данные начали соответствовать благоприятной картине, уже давно нарисованной исследованиями. Согласно последним показателям, объем производства в США выросла 1.8% за последние два месяца. Это самые лучшие значения за двухмесячный период с ноября 1999 года (за исключением временных колебаний после урагана Катрина). Сейчас западные страны демонстрируют гораздо больше силы и стабильности. Например, индекс ZEW в Германии и индекс ФРС Филадельфии также выросли.
Наш новый прогноз указывает на быстрое восстановление
На прошлой неделе мы опубликовали наш новый экономический и финансовый прогноз. Мы пересмотрели наше отношение к мировому росту в сторону повышения, и теперь ожидаем быстрого восстановления в течение ближайших двух-трех кварталов, даже без помощи потребителей. Откат будет связан с ростом производства для удовлетворения спроса, монетарными и фискальными стимулами и сокращением негативных последствий финансового кризиса. В среднесрочной перспективе длительность восстановления, конечно же, будет зависеть от конечного спроса, в частности, от способности потребительских расходов к восстановлению. Мы по-прежнему оптимистично настроены в отношении первой стадии восстановления, которая будет достаточно мощной для того, чтобы стимулировать рост на рынке труда, необходимый для устойчивого роста экономики. Далее, стабилизация инвестиционных процессов и высокий спрос со стороны Азии, очевидно, отчасти компенсирует его отсутствие в западных странах. Большинство Центробанков развитого мира будут ждать убедительных признаков улучшения конечного спроса, прежде чем начать процесс отказа от стимулирующих политик. Таким образом, мы не ждем никаких повышений ставок до середины следующего года. Первым, скорее всего, решится на это ЕЦБ, тогда как ФРС начнет действовать в этом направлении не раньше конца 2010 года. На самом деле комментарии членов Европейского центрального банка и ФРС уже начинают разниться. Бернанке на прошлой неделе подтвердил, что ставки останутся низкими в течение длительного периода времени. Между тем, член управляющего совета ЕЦБ Старк выразил обеспокоенность тем, что если политические меры не будут отозваны своевременно, возможно формирование нового пузыря на рынке кредитования.
Аналитики и политики с замиранием сердца оценивают устойчивость (или ее отсутствие) экономического восстановления, а также оглядываются назад, на крах Lehman Brothers, который произошел ровно год назад, чтобы понять, какие ошибки были допущены и извлечь ценные уроки из своего печального опыта. Пожалуй, перво-наперво мы должны усвоить, что стоит быть чуточку скромнее. В ретроспективе, кажется, все соглашаются с тем, что банкротство Lehman Brothers[/URL] было ужасной ошибкой, поскольку повергло финансовые рынки в состояние хаоса. Однако, если бы подобный вывод был очевиден для всех во время принятия судьбоносного решения, навряд ли банку позволили бы обанкротиться и повлечь за собой апокалипсические последствия. Фактическию, впоследствии ни один крупный банк или финансовое учреждение не был оставлен на произвол судьбы. Все дело в том, что тогда, год назад, многие резко критиковали наметившуюся тенденцию к "спасению" всех подряд, а главной темой жарких дискуссий был вопрос о рисках недобросовестности. Возможно, первым шагом, который нужно сделать, чтобы избежать повторения аналогичных ошибок, будет признание того, насколько мало мы знали, или замечали. С другой стороны, глядя на процесс восстановления, нельзя не отметить преимущества способности учиться на своих ошибках - и дело не только в том, что политики обещают сохранять стимулирующие программы, чтобы избежать повторения негативного опыта Японии, которая пошла на преждевременное ужесточение политики в конце 1990-х. Самым же приятным сюрпризом за последнее время стало оживление мировой торговли. В разгар кризиса самые серьезные опасения вызвало усиление протекционизма. Кажется, все указывало в этом направлении: обсуждения мировых дисбалансов открывали прекрасные возможности для тыкания пальцем в соседей и поиска виноватых. Международное сотрудничество в рамках политической реакции вышло запоздалым и неохотным, при этом баланс сил снова склонился в сторону национальных правительств, которые стремились в первую очередь успокоить свое население и остановить рост безработицы. В определенный момент Министр финансов США Тимоти Гайтнер открыто назвал Китай валютным манипулятором[URL="http://www.forexpf.ru/_newses_/newsid.php?news=329524"] (http://www.forexpf.ru/_newses_/newsid.php?news=335990), что, по сути, равнозначно нажатию красной кнопки на панели запуска ядерного оружия. ВТО совместно с МВФ делали все возможное, чтобы напомнить остальным о том, какую роль сыграл протекционизм в период Великой депрессии.
И все же, год спустя мы видим, как мировая торговля начинает восстанавливаться, а чистый экспорт превращается в главный катализатор роста в Еврозоне: во 2 квартале чистый экспорт добавил 0.7% в общий показатель ВВП Еврозоны, и 1.6% к ВВП Германии. В настоящее время спрос идет в основном со стороны Азии, где лидером, задающим уверенный рост, является Китай. В первую очередь, увеличивается спрос на сырье и средства производства. Мы уже отмечали, что доля экспорта Еврозоны и Германии в Китай имеет гораздо меньший вес, чем торговля внутри Европы, включая Великобританию и новых участников Евросоюза из Восточной и Центральной Европы. Поэтому он не может обеспечить европейскую экономику достаточным стимулом для стабильного роста в течение длительного времени. В краткосрочной же перспективе, этого вполне хватает, чтобы спровоцировать разворот и сформировать разницу, между глубоким спадом и стабилизации или умеренным ростом. Мы полагаем, что в ближайшие кварталы чистый экспорт также останется главным катализатором роста европейской экономики. Это, в конечном счете, может быстро положить конец внутренним дебатам относительно экспортно-ориентированной модели экономики в Германии. Однако на международном уровне дискуссии на тему дисбалансов и связанных с ними проблем продолжатся.
Как нам удалось не скатиться в протекционизм, который убил бы всякую надежду на восстановление и приговорил бы мировую экономику к долгим годам беспросветного спада? Отчасти, как уже отмечалось выше, это объясняется тем, что политики отчетливо осознавали пагубное влияние протекционизма в прошлом и, благодаря работе проверенных временем международных организаций, правительства многих стран смогли устоять перед этим исключительно опасным искушением. С этой точки зрения важно отдать должное существующей международной финансовой архитектуре, которая, несмотря на все ее недостатки, смогла сдержать всплеск протекционизма и, благодаря МВФ, стабилизировать ситуацию на развивающихся рынках, которые также попали в кризис. Но есть еще один важный аспект: та позитивная динамика, которую мы имеем возможность наблюдать, отчасти, стала возможной благодаря глобализации. Конечно, необратимо усиливающаяся взаимозависиомсть финансовых рынков привела к распространению кризиса непредсказуемыми и пугающими темпами, но, в то же время, эта же самая взаимозависимость мировой реальной экономики позволила сформировать важные саморегулирующиеся защитные механизмы. Правительства, рассматривавшие возможность внедрения протекционистских мер, были вынуждены учитывать их негативное влияние на внутренние компании, зависящие от аутсорсинга важных бизнес-процессов или ключевых рынков сбыта. Иными словами, несмотря на то, что глобализация или свободная торговля привели к определенным последствиям, она же сформировала условия, которые нейтрализовали попытки протекционизма. Вот еще один важный урок, который нужно усвоить: интеграция финансовых рынков требует более тщательного регулирования и контроля, но мы должны признать, что глобализация это уже объективная реальность, данная нам в ощущениях, это саморазвивающаяся динамика, мощный и ценный источник роста.
Рост на фондовых рынках не убедил пессимистично настроенных комментаторов.
Альберт Эдвардс впервые сделал медвежий прогноз по американскому фондовому рынку в конце 1996 года. Будучи стратегом в инвестиционном банке (тогда в Dresdner Kleinwort, сейчас - в Société Générale), в течение следующих десяти лет ему приходилось терпеть насмешки коллег в связи с таким прогнозом, особенно в период бума доткомов. Однако в долгосрочной перспективе г-н Эдвардс оказался не далек от истины, при этом финансовые неурядицы прошлого года служат лучшим подтверждением его правоты. Если бы инвесторы последовали его совету, продали контракты по индексу S&P 500, купили гос. облигации США, и держали бы их 13 лет, их прибыли были бы выше. Однако в течение последних нескольких месяцев фондовые рынки демонстрируют стремительный рост: мировой индекс MSCI вырос на 64% с марта. Некоторые аналитики радостно объявляют о начале восстановления мировой экономики. Однако Эдвардс по-прежнему остается убежденным медведем. Очевидно, он относится к числу упрямых пессимистов, которые уверены, что акции переоценены, а экономическое восстановление - это замок на песке. Эти упорствующие медведи уже привыкли идти против течения, их не смущает никакой рост. "Я не склонен спешить", - заявил еще один видный представитель семейства медведей, Дэвид Розенберг, аналитик Gluskin Sheff, канадской компании по управлению активами. При этом последние не самые благоприятные данные по американской экономике, в частности, по заказам на товары длительного пользования и продажам домов на первичном рынке жилья, лишь добавили им уверенности.
Самый знаменитый скептик, Нуриэль Рубини[/URL], профессор экономики в школе бизнеса нью-йоркского университета, с весьма прозаичным прозвищем "Доктор Смерть" (раньше эта кличка в финансовом мире относилась к Герни Кауфману, стратегу по рынку облигаций в Salomon Brothers в 1970-е и 1980-е). В 2005 и 2006 годах Рубини предостерегал о формировании пузырей на рынке недвижимости, а также об опасностях, которые таит в себе дефицит текущего счета в США. Когда в 2007 году разразился кризис, его сочли пророком и он быстро стал заметной фигурой на конференциях, изливавшей на слушателей горестные стенания на английском с сильным акцентом (он родился в Туркции, рос в Иране и Италии). Согласно последним прогнозам Рубини, сделанным в начале сентября, мировую экономику ждет медленное восстановление (http://www.forexpf.ru/_newses_/newsid.php?news=336569) в форме U, с темпами роста ниже тренда в течение трех лет. (Оптимисты надеются на V-образное восстановление, столь же быстрое, сколь и падение, приведшее к рецессии). Он опасается, что профицитные экономики типа Китая и Японии не смогут стимулировать потребление на уровне, достаточном для того, чтобы компенсировать падение потребительских расходов в Америке.
Шоковая терапия
В целом, медведи придерживаются мнения, что беспрецедентные действия правительств и центральных банков (огромные фискальные дефициты, процентные ставки, близкие к нулю и "количественное ослабление") временно встряхнули мировую экономику, но не решили фундаментальных причин кризиса. В частности, они опасаются, что потребители и компании с высоким уровнем задолженности сейчас постепенно отказываются от заемных средств, что угнетает процесс восстановления. Они традиционно приводят в пример Японию. Ситуация в этой стране в 1990-х вдохновила Эдвардса на диссертацию под названием "Ледниковый период", в которой он размышлял о ценообразовании активов в мире с низким номинальным темпом роста ВВП. Он полагал, что дивидендный доход по акциям в США и Европе, в конечном счете, превысит доходность по государственным облигациям. Это случилось в Японии в конце 1990-х и в начале 2000-х, но в западных странах такого не было с 1950-х. Подобная ситуация подразумевает резкое снижение номинальной стоимости акций.
"Быки считают, что низкая доходность по облигациям и низкая инфляция влекут за собой рост соотношения цены и прибыли на акцию", - объясняет он. Однако быки при этом не учитывают естественное следствие: низкая инфляция ведет к низкому росту доходов. Как только до инвесторов доходит, что значит скромный прогноз по прибылям, как это было в Японии, цены на акции начинают падать. Эдвардс признает, что он постоянно недооценивает намерения правительства сделать все возможное, чтобы не допустить формирование медвежьего рынка. Понизив ставки в ответ на дестабилизацию, они спровоцировали возникновение серии пузырей, сначала в технологическом секторе, затем - в жилищном. Другие медведи с ним согласны, они считают, что текущий рост на рынке - это не более чем результат попытки властей поставить подпорки под обваливающийся потолок. Джордж Манус, экономический советник в UBS, отметил: "Это восстановление целиком и полностью основано на аттракционе неслыханной щедрости, который нам показывают правительства и центральные банки. Возможно, сейчас обстановка и лучше, чем прошлой осенью, когда над нами нависла угроза финансового коллапаса, но восстановление строится на зыбкой почве". В частности, компании опустошили свои запасы в прошлом году; производство в последние месяцы росло, поскольку компании перестали урезать запасы, но подобную тенденцию нельзя считать самодостаточной.
Розенберг отмечает, что рост на рынке недвижимости стал возможным благодаря инициативам правительства. То же самое относится и к продажам автомобилей. Аналогичным образом стимулировалась активность в четвертом квартале 2001 года, после того, как ФРС понизила ставки в ответ на теракты в Нью-Йорке и Вашингтоне. Но при этом он также отмечает резкое сокращение объемов продаж автомобилей в сентябре, после завершения программы "деньги за металлолом". На рынке жилья также может произойти нечто подобное по окончании действия субсидии для людей, впервые покупающих жилье. Восстановление еще сильно зависит от государственной поддержки, поэтому медведи полагают, что оно скоро выдохнется. Эдвардс полагает, что экономика начнет снижение в первом полугодии 2010 года. Магнус думает, что мировая экономика сможет показать положительные темпы роста, но, если кредитные рынки не начнут функционировать как следует, в условиях растущей безработицы не удастся поддержать расходы. на должном уровне. Правительства стабилизировали банковскую систему, но не смогли запустить процессы кредитования частного сектора. В течение последних трех месяцев банковское кредитование в США резко сокращалось, а в Еврозоне темпы роста денежной массы снизились до 2.5% в годовом исчислении. Потребители Америки и Великобритании, двух наиболее глубоко увязших в долгах экономик, выплачивают свои кредиты. По мнению Магнуса, проблема заключается в том, что потребители, как правило, довольно долго приводят в порядок свои финансы. "Они часто привязаны к недвижимости, рынок недвижимости рухнул, и все пошло под откос". Эдвардс полагает, что результат будет прямо противоположным тому, который наблюдался в период бума 1990-х, когда растущие цены на активы стимулировали потребительское доверие, расходы и, в целом, экономику. Теперь, когда рухнули цены на акции и недвижимость, потребители стремятся повысить норму сбережений и снизить расходы, что негативно сказывается на экономике.
Долговая проблема - серьезное препятствие для восстановления. В Японии было немало периодов всплеска активности и роста на фондовых рынках в 1990-х, однако, за все десятилетие экономика так и не смогла набрать обороты, и инвесторы потеряли много денег. Индекс Nikkei 225 по-прежнему составляет всего лишь четвертую часть от своего максимального значения, достигнутого в конце 1989 года. Медведи уверены, что многим западным экономикам придется пережить аналогичный период. "Я полагаю, что восстановление будет не V-образным, и не W-образным (второй спад, а потом восстановление). Нас ждет долгая череда U-образных периодов, за каждым из которых будет следовать спад", - заявил Магнус. "Ситуация крайне нестабильна, но экономика вовсе никуда не движется".Монетарное ослабление [URL="http://forums.forextrade.ru/fghfh"] не способствовало росту кредитования, точно также и фискальный элемент стимулирующих программ не поможет экономике. "Фискальный стимул рано или поздно закончится, потому что мы не сможем раздувать дефицит до бесконечности", - отметил Эдвардс. Либо правительство откажется принимать дефицитные бюджеты, либо рынки испугаются и начнут толкать вверх доходность по облигациям, убивая восстановление на корню другим оружием. В Великобритании политические дебаты уже вращаются вокруг необходимости сократить расходы и повысить налоги.
Слишком далеко, слишком быстро
Принимая во внимание прогноз, медведи полагают, что фондовые рынки пытаются прыгнуть выше головы: S&P 500, упав ниже 680 в начале марта, в конце сентября уже достиг уровня 1057. "Если бы S&P 500 был на 840-860, я бы назвал это естественной реакцией рынка на конец рецессии, но рынок вырос от минимумов на 60%, не на 20%. В нормальных условиях для роста на 60% нужно три года. Кроме того, рост происходит в условиях, когда число безработных в Америке постоянно растет. Рынок учитывает в ценах рост экономики на 4% в следующем году, но что если он не превысит 1-2%". Также Розенберг советует инвесторам отнестись с подозрением к восстановлению, основанному на низких процентных ставках и правительственных стимулах. "Какая часть прибыли была получена благодаря правительству? Одновременно растут цены на все активы, начиная от золота и заканчивая гос. облигациями. Люди считают, что рост связан с ликвидностью. Но когда все вокруг говорят о ликвидности, очевидно, что рынки уже почти достигли вершины". Традидционные аналитики полагают, что с учетом прогнозов по прибыли на 2010 год, фондовые рынки оценены справедливо. Но медведи в этом сомневаются, полагая, что прибыли не смогут серьезно вырасти. Они предпочитают пользоваться долгосрочными критерияи. Эндрю Смитерс из Smithers & Co, компании, опубликовавшей в 2000 году книгу о том, что на Уолл-стрит растет пузырь, также причисляет себя к медведям. С учетом двух его любимых критериев, коэффициент q (сравнивающий цены на акции со стоимостью замещения чистых активов), и коэффициента цена/прибыль, скорректированного с учетом цикла (усредняющий прибыли за последние 10 лет), американский фондовый рынок по-прежнему переоценен на 41% и 37% соответственно. Индексы Уолл-стрит вернулись к средним оценкам в марте, но никогда не падали низко по историческим меркам.
Выше приведены мнения медведей, ученых или стратегов, которые могут объективно оценить ситуацию, когда рынки идут против них. Г-н Магнус - самый опытный обозреватель, он пережил не один рыночный цикл. Г-н Розенберг сбежал от оптимистичной традиционной точки зрения Уолл-стрит (до недавнего времени он работал в Merrill Lynch, где медведь является корпоративным символом). Г-н Эдвардс регулярно фигурирует в рейтинге самых популярных стратегов Лондона, несмотря на его пессимистичную точку зрения (или благодаря ей). у г-на Смитера своя фирма. Для Билла Флекенштейна дела, между тем, обстоят по-другому, он управляет хеджевым фондом leckenstein Capital. Будучи скептически настроенным в отношении бумов на рынках доткомов и жилья, он закрыл свой фонд, занимающийся только продажами (ориентированный на падение цен) в 2008 году. "Я всегда знал, что в ответ на рецессию правительство начнет печатать деньги, и больше не хотел продавать", - заявил он. "Если они смогут напечатать достаточно денег, акции могут расти до бесконечности", - также согласен с ним Криспин Одей, управляющий лондонским хеджевым фондом. Но эти решения носят скорее тактический характер, нежели стратегический. Флекенштейн уверен, что правительственная тактика обречена на провал. "Нельзя напечатать благосостояние". Этой фразой он, фактически, подписывается под своим медвежьим статусом.
Китай не сводит глаз с выхода
Китай, как и многие другие страны мира, вздохнул с облегчением, узнав о том, что экономической катастрофы удалось избежать. Макроэкономические данные, превосходящие прогнозы, еще больше подогревают оптимизм. Но правительственные чиновники и бизнесмены не должны заблуждаться: возвращение к предкризисной политике будет серьезной ошибкой. С макроэкономической точки зрения мировая экономика еще не обрела равновесие. США потребляют слишком много, не думая об экономии. У Китая прямо противоположные проблемы. Несмотря призывы правительства тратить больше, многим китайским потребителям намного больше нравится экономить. Во время своего выступления на мировом экономическом форуме в г. Далянь Вэнь Цзябао, премьер-министр Китая, сказал, что экономическому восстановлению в Китае еще далеко до "стабильности, устойчивости и сбалансированности". Проводимая Китаем масштабная программа стимулирования не может не вызывать одобрения. Но многие китайцы склоняются к мнению, что основанная на экспорте модель, которая была эффективна на протяжении 30 лет, не претерпит никаких изменений после кризиса. В конце концов, потребитель США всегда возвращался, как, например, после взрыва пузыря доткомов и террористических атак 11 сентября 2001 г. Но чем дольше существуют мировые дисбалансы, тем сложнее от них избавиться. Китай и США должны действовать.
Китаю нужно внести свой вклад в развитие внутреннего потребления. Долгосрочные перспективы роста потребления в Китае выглядят оптимистично. Приватизация крупных секций жилищного рынка Китая с конца 90-х гг. способствовала повышению активности китайских потребителей. Текущая урбанизация страны, в рамках которой ежегодно около 20 млн. людей покидает сельскую местность, также стимулирует потребление. Однако, текущий процесс оставляет желать лучшего, поэтому Китаю нужно ускорить проведение реформ, чтобы создать надежную систему социального обеспечения. Несмотря на то потребительские цены находятся под относительным контролем, быстро раздуваются пузыри цен на активы в связи с огромными вливаниями ликвидности правительствами других стран. Похоже, во всем мире нет стратегии, которая позволит извлечь эту ликвидность из системы. Безусловно, пузыри на фондовом рынке и рынке жилья в Китае вызывают большие опасения. Может, стране и удалось избежать сильнейшей рецессии со времен Великой депрессии, но ей грозит очередной пузырь активов и дальнейшие финансовые беспокойства. Что же делать? По сравнению с вливанием денег в экономику, их извлечение - гораздо более сложная задача для центральных банков. Беда состоит в том, что в случае ужесточения монетарной политики высока вероятность "второй волны спада" в следующем году. А дальнейшее проведение свободной политики грозит очередным пузырем активов.
Не думается, что быстрое и резкое восстановление, вызванное финансовыми смешанными вложениями, пойдет Китаю на пользу. В умеренном замедлении темпов экономического роста нет ничего пугающего. Монетарная политика не должна зависеть от колебаний цен на активы. Следовательно, крайне важно, чтобы Китай заменил свободную монетарную политику на нейтральную. Также беспокоит роль государства после кризиса. Некоторые считают, что это кризис рыночной экономики. Это не так. Еще не время поворачиваться спиной к рынкам. Конечно, были определенные сложности с регулированием и надзором, особенно на Западе. А Китай до сих пор развивает свою систему контроля. Пришла пора усилить регулирование, усовершенствовать управление и создать более свободные и эффективные рынки как в Китае, так и других странах. Правда, растет беспокойство (особенно в Китае) по поводу того, что временная программа стимулирования превратится в постоянный государственный контроль экономики. Китайскому правительству нужно ослабить хватку. Следует еще больше освободить цены, особенно на источники энергии, а также воду и продукты питания. Требуется либерализация валютного регулирования и продолжение приватизации. Китаю нужны более свободные рынки, а не усиленный государственный контроль.
И, наконец, особые опасения вызывает протекционизм. Недавние действия незначительны, если сравнивать их со стоимостью задействованных товаров. Но даже символические протекционистские меры по поддержанию внутренних интересов - это опасная стратегия. США и Китаю нужно отказаться от давлений, направленных на ограничение торговли, иначе не исключена масштабная торговая война. Протекционизм ставит под угрозу мировую экономику, и мы должны следить за изменениями торговой политики США, поскольку они по большей части определяют будущее глобализации.
Цинь Сяо, председатель China Merchants Group и Asia Business Council
По материалам The Financial Times
Powered by vBulletin® Version 4.1.8 Copyright © 2012 vBulletin Solutions, Inc. All rights reserved.